高 菲，顧煒宇

(1.中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100187； 2.中央財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，北京 100081)

“一般商品-保值手段”雙重屬性視角下的國際黃金價格影響因素研究

高 菲1，顧煒宇2

(1.中國人民大學 經(jīng)濟學院，北京 100187； 2.中央財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，北京 100081)

摘 要：黃金在國際貨幣體系演變中扮演著不可替代的獨特作用。黃金天然具有作為一般商品和作為貨幣的雙重使用價值屬性。本文首先從理論層面研究黃金這一特殊屬性，并利用黃金實物供需平衡表、SVAR模型對黃金供需、當期與累計產(chǎn)出和美元指數(shù)對國際金價的影響進行了實證分析。研究結果表明：第一，黃金當期和累計產(chǎn)出水平對金價具有正向影響，這可能是由于短期內黃金投資避險需求對價格波動的影響更為突出，引發(fā)了金價與產(chǎn)出水平間長期關系的偏離。不過，黃金存量儲備變動和礦產(chǎn)金產(chǎn)量調整會促使金價回歸長期均衡關系。第二，國際金價和美元指數(shù)間存在長期穩(wěn)定的均衡關系；短期內，黃金價格受到美元價格指數(shù)的負向沖擊?？梢?，在當前虛金本位制度下，黃金依然充當了美元價值對沖物的角色。因而，在短期內，黃金價格變動更多是受保值避險需求驅動；而在長期，國際黃金價格仍由供需決定。這是黃金和一般商品在價格波動上的重要區(qū)別。未來，黃金價格會在短期內維持震蕩，在長期預期黃金價格上漲。

關鍵詞：黃金價格；黃金供需；美元指數(shù)；對沖

一、引言

作為一種貴金屬，黃金一直以來就引起人們的廣泛關注和極大興趣。歷史上，黃金從一般商品演變?yōu)樨泿?，具有價值尺度、交換媒介、價值貯藏和國際貨幣職能，在國際貨幣體系演變過程中發(fā)揮過和仍然發(fā)揮著不可替代的獨特作用。較之于其他金屬，黃金的工業(yè)用途在其總需求中占比極低，約10%。更多時候，黃金被視作一種投資性資產(chǎn)(即價值貯藏手段)，成為對沖匯率波動的一種手段。盡管黃金是人類認識最早的金屬之一，但自1971年黃金和美元完全脫鉤以后，黃金才逐漸成為人們關注的投資交易品種。尤其是伴隨近年來國際貨幣體系的波動和國際金價的劇烈起伏，人們越來越關注黃金市場。但是對黃金價格波動的認識，遠沒有達成一致，黃金價格波動仍是理論和實務界眼中的謎團。

學者們從不同的視角對黃金價格進行了研究。金本位制下，黃金名義價格固定，黃金和紙幣存在固定的兌換關系，因此這一時期以金本位運作機制的研究為主，如Chappell[1]等人構建了金本位制模型，為認識黃金價格、黃金實物產(chǎn)出和物價水平的關系提供了理論視角。徐薈竹(2013)[2]肯定了金本位制在價格穩(wěn)定方面所發(fā)揮的作用，并進一步探討了黃金在貨幣國際化進程中的角色和獨特作用。黃金價格市場化以來，由于其多重屬性特征，不同屬性下有著各自不同的價格形成和波動機制，促使得黃金價格的研究存在一定困難因此，這一時期學者們的研究多以實證研究為主，如陳炳才(2003)[3]、Tully等(2007)[4]、范為(2012)[5]等人通過構建簡化模型，從不同側面對于不同時期的黃金價格波動影響因素進行了實證研究。雖然具體研究結論有所不同，甚至存在較大差異，但也取得了對于黃金價格主要影響因素的普遍認識。Hillieret等(2006)[6]對此做了簡單歸納。Balcilar等(2016)[7]、Kanjilal(2017)[8]等更新了數(shù)據(jù)和方法, 從新的視角對這一問題進行了更深入地探討。近年來，金融市場的頻繁動蕩與地緣政治的復雜性讓學者們更加關注三個方面的研究：第一，對黃金市場本身的考察，如廉永輝等(2013)[9]、Charles 等(2015)[10]、Ntim 2015)[11]等。第二，對黃金金融屬性的研究，如Baur等(2010)[12]對黃金的對沖、避險和分散屬性進行了界定，在此基礎上，Joy(2011)[13]、Reboredo(2014)[14]等對黃金對沖與分散風險的能力進行了分析，Bredin 等(2015)[15]、Kanjilal(2017)[16]等對黃金的避險屬性進行了探究。鄒瓊(2013)[17]對國外學者的研究進行了綜述。第三，宏觀經(jīng)濟變量對黃金價格波動的影響，如Pukthuanthong等(2011)[18]、O’Connor等(2012)[19]研究了匯率變動對金價的影響，Erb等(2013)[20]、Silva等(2014)[21]討論了利率波動對金價的影響，Bampinas等(2015)[22]、Sharma等(2016)[23]探討了通貨膨脹變化對金價的影響。

然而，多數(shù)研究都沒有能夠較好地解釋黃金價格與其屬性間的關系。一些文獻側重于黃金商品屬性層面的實物黃金供需價格決定機制，另外一些文獻則側重于黃金貨幣角色層面的投資性黃金供需價格決定機制。同時，由于黃金價格分析理論依據(jù)的差異，形成了不同視角的黃金價格分析研究方法，從而很難形成統(tǒng)一的、普遍接受的國際黃金價格波動機制的理論分析框架。此外，由于對于黃金長期價格和短期價格關注的不同，學者們實證中樣本的選取、變量的選擇以及實證方法上都存在很多差異，因而常常會得到不同的結論。這為后來的研究提供基礎的同時，也帶來了諸多困惑。當前，黃金價格波動規(guī)律依然受到理論研究和實務界的廣泛關注，也是備受爭議的話題之一。同時國際研究較多，而國內研究非常不足。

基于此，并考慮到現(xiàn)在國際貨幣體系中美元仍然是最主要的關鍵國際貨幣，其他資產(chǎn)的價值均反映到美元價格上，本文將從研究黃金的商品與保值避險屬性出發(fā)，通過理論推導與實證分析，構建黃金理論價格構成的分析框架，繼而以此研究影響黃金價格波動的兩種主要因素：黃金產(chǎn)需和美元匯率。這對認識黃金市場價格形成機制和波動特點，以合理安排生產(chǎn)經(jīng)營活動、進行黃金投資決策、推動黃金市場建設與監(jiān)管，推進人民幣國際化和匯率市場化改革等，具有重要意義。

二、國際黃金價格影響因素的理論解釋

(一)一般商品視角下的黃金價格

馬克思勞動價值論認為，商品價格是價值的表現(xiàn)形態(tài)，價值是價格的基礎；價值量取決于所消耗的社會必要勞動時間，價格表示為所消耗的不變資本、可變資本與剩余價值之和。礦產(chǎn)資源作為一種自然資源，其認識、勘查、開發(fā)等環(huán)節(jié)都凝結了人類勞動，具有價值；但礦產(chǎn)資源及其使用價值并不是人類勞動而是自然創(chuàng)造的。馬克思對耗竭性資源的使用與土地同等對待，采用地租形式。然而，黃金是一種耗竭性的不可再生自然資源，土地則是一種非耗竭性的資源。所以，單純運用馬克思勞動價值論來解釋黃金這種可耗竭性礦產(chǎn)資源資產(chǎn)的價值具有片面性。

對于可耗竭資源價格的經(jīng)濟學分析最早可以上溯到農(nóng)業(yè)經(jīng)濟學家Gray(1914)[24]和數(shù)量經(jīng)濟學先驅Harold Hotelling(1931)[25]。“霍特林規(guī)則”(Hotelling Valuation Principle，即HVP)的基本思想是，埋藏在地下的資源是特殊的資產(chǎn)，如果開發(fā)資源并出售，所有者可購買其它資產(chǎn)并獲取資本利率收入；而如果把資源保存在地下，資源作為資本的預期收益就會由于資源價格隨時間增長而增加。因此，合理的價格增長率應該在開采成本不變時等于利息率。這一理論奠定了可耗竭資源價值量化模型研究的基礎。Stiglitz(1976)[26]證明了無論自由競爭市場結構下還是壟斷市場結構下，HVP都是正確的，因而把HVP作為資源定價的一般性經(jīng)濟原理是合適的。單玉紅等(2017)[27]利用該理論研究了中國土地價格與稀缺度之間的關系，對于黃金價格研究具有借鑒意義。

但也有學者認為不存在真正意義上會耗竭的資源。在實證方面，學者們并沒有發(fā)現(xiàn)資源的價格表現(xiàn)出明顯的上升趨勢。事實上，一個世紀以來，各種金屬的供給飛速增長，但價格卻呈下跌趨勢的現(xiàn)象有力地支持了這一觀點。同時，也應該看到，西方經(jīng)濟學對耗竭性資源價值問題的討論是在“完全競爭市場”的假設條件下進行的。這忽略了黃金的資源稟賦差異，沒有考慮價格形成的外部市場結構因素。

上文的商品和資源價值理論分別從不同的視角對黃金的價格進行了分析，但是任何一種理論都無法全面反映黃金的特殊性。為全面考察黃金的價值構成與價格形成，本文將借鑒馬克思勞動價值理論和資源經(jīng)濟學對于黃金資源耗竭性、稀缺性特點的關注，綜合黃金礦產(chǎn)品的耐用性和可耗竭性特點，對黃金礦產(chǎn)品的價值構成進行簡要分析和擴展，研究黃金的理論價格構成及其特點。本文認為黃金產(chǎn)品的理論價格公式應為：黃金的壟斷價格=生產(chǎn)價格+壟斷利潤+壟斷地租+地租(含級差地租和絕對地租)+價值補償(資源耗竭補償和環(huán)境生態(tài)補償)。

黃金價格既是價值的集中表現(xiàn)，也圍繞價值而上下波動。但是，黃金價格有其特殊性，主要表現(xiàn)為：第一，壟斷價格特性。黃金產(chǎn)業(yè)的市場結構屬于寡占市場結構，因此，黃金價格構成中包括壟斷利潤。第二，資源價格特性。黃金其作為一種特殊的礦產(chǎn)資源具有資源耗竭性特征。盡管有巨大的黃金儲備為基礎，但是對于資源耗竭的預期也會影響到當前的黃金價格水平。第三，黃金價格包括從勘探開采到產(chǎn)品流通的商品價格。從金礦開采者到批發(fā)商，所有的中間人都會從中賺取利潤，抬高黃金價格。

就一般商品特性而言，黃金的產(chǎn)量會隨著黃金價格的上升而增加。但是從黃金生產(chǎn)來看，短期內黃金的礦產(chǎn)金產(chǎn)量并不會隨國際黃金價格波動發(fā)生明顯變化。這主要是因為，作為一種自然資源，黃金礦山企業(yè)的黃金產(chǎn)出與擁有的資源量正相關，而短期任何產(chǎn)量的增加都依賴于新礦山的開發(fā)，而新礦山的開采需要很長的時間。因而，黃金的供給在短期內是穩(wěn)定的，黃金價格對新增產(chǎn)出的影響相對有限，從而短期的產(chǎn)出供給曲線是一條彈性相當?shù)偷那€，幾乎接近垂直(見圖1)。雖然，當期礦產(chǎn)金產(chǎn)量對價格的反應具有一定的滯后效應，但從長期來看，伴隨著黃金價格的上升，當?shù)V產(chǎn)商認為開采黃金有利可圖時，必然增加對黃金的開采投入，加大對黃金勘測提煉技術的改良，反之亦然。因而，從長期來看，黃金礦產(chǎn)量的供給必然隨國際金價的高低而變動，即黃金供給的彈性較大，其長期供給曲線相對平緩(見圖1)。

圖1 黃金的長短期產(chǎn)出曲線

對于黃金的產(chǎn)出供給曲線特征我們可以進行簡單描述，但是要真正估計供給曲線卻十分困難。這是由于黃金有著不同于一般商品的特征。一方面，可能會出現(xiàn)很多不確定的新礦發(fā)現(xiàn)，或者是礦山企業(yè)對于更低品質礦山的開采。另一方面，供應也受到國家財政狀況和收支平衡需要、產(chǎn)出成本、黃金管理政策以及預期黃金價格水平的影響。這表明黃金有著自身的特殊供應特征，其既存在當期黃金礦產(chǎn)金的流量供應影響，同時又受到地面黃金囤積、黃金儲備等存量黃金供應因素的影響，這使得黃金的供給對于價格的影響有著不同于一般商品的特點。因此，實證研究既要考察黃金流量供給對于金價的影響，同時又要考察黃金存量水平對于金價的影響。本文以黃金產(chǎn)出作為流量供給的替代變量，對于再生金、官方售金等其他黃金供給方式不予考慮。因為雖然其進入市場并形成一種流量供給，但是這種供給能力可以反映在總的存量水平中，來源于人們對于地面存金的減持或放棄,僅僅是一種在黃金地面存量不變條件下的黃金流量流動；另一方面這種供給具有較多不確定性和短期性，無法搜集全面的時間序列數(shù)據(jù)。此外，本文以累計產(chǎn)出作為存量水平的替代變量，對其進行綜合考察。

(二)保值手段視角下的黃金價格

歷史上較長時期中，黃金都充當著貨幣的角色。從國際貨幣制度整個的發(fā)展歷程來看，黃金在其中的作用經(jīng)歷了由盛至衰，直到消亡的過程。在金本位制時期(1880-1914)，黃金占據(jù)統(tǒng)治的地位，充分發(fā)揮了貨幣的作用；在金匯兌本位時期(1925-1933)，雖然黃金仍發(fā)揮貨幣作用，但其作用卻受到了限制；在布雷頓森林體系時期(1945-1971)，黃金的貨幣作用雖受到肯定，仍然和美元一起充當國際儲備資產(chǎn)，但卻出現(xiàn)了非貨幣化的跡象，其中一個重要的標志就是特別提款權(SDR)的出現(xiàn)；進入牙買加體系以來，黃金不再發(fā)揮貨幣作用，成為一種普通的商品，同時國際貨幣體系也逐步進入了信用經(jīng)濟時代。

但是，不同于信用貨幣缺乏內在價值、受發(fā)行方兌現(xiàn)能力和發(fā)行紀律干擾的特點，黃金作為一種稀有礦產(chǎn)資源，具有內在價值和穩(wěn)定的購買力，所以黃金作為一種重要的保值手段長期存在。一旦出現(xiàn)較大信用危機(如美元貶值、金融危機動蕩)，黃金往往表現(xiàn)出與其他國際儲備貨幣之間(當前主要是美元)的競爭與替代關系。人們這種對于黃金避險保值的需求會推高黃金價格，甚至會在一段時期內主導黃金價格走勢，黃金價格的波動會隨著這種避險保值需求的變化而起伏波動。因而，對于黃金價格波動的研究，必須要從國際貨幣制度的演進中，重點考察各國貨幣匯率波動帶來的影響，尤其是主要貨幣美元匯率走勢的影響。值得注意的是，這種由于保值避險需求導致的黃金供需關系的變化會隨時間變化而逐漸消失，其并不影響黃金長期仍保持穩(wěn)定的購買力和有效的價值儲存功能。

綜上所述，伴隨全球黃金市場的發(fā)展和信用經(jīng)濟的擴張，黃金價格波動一方面脫離不了一般商品的價值規(guī)律，該商品具有內在的價值；另一方面，又受到投資避險需求變化的重要影響，使得其價格波動表現(xiàn)出與一般商品不同的特點，其價格波動更容易受到外部經(jīng)濟金融環(huán)境的影響。因此，分析黃金價格的波動不能脫離其基本的產(chǎn)需關系，這是黃金商品屬性的根本特點；同時，也應考慮當前的外部經(jīng)濟金融變量的影響。尤其是20世紀70年代以來，信用經(jīng)濟越來越發(fā)達，信用貨幣購買力和國際支付能力不穩(wěn)定、貨幣金融危機動蕩加劇，使得黃金作為保值手段的作用依然發(fā)揮，并且在個別時期表現(xiàn)更為突出。

三、黃金價格與黃金供需關系分析

黃金價格實物供需決定理論是一種從新古典經(jīng)濟學的供給和需求角度著手的黃金價格分析方法，該方法認為實物黃金的供給需求是決定黃金價格的主要因素。這方面的研究主要體現(xiàn)在公開出版物《世界黃金年鑒》，通過對世界黃金市場的供應和需求數(shù)據(jù)的搜集，測算黃金供應量和黃金需求量，進而進行黃金價格走勢的判斷，其具體結構如表1。

表1 黃金實物供需平衡表

這種研究方法采用一般商品價格的供需均衡定價方法，為研究黃金價格提供了較好的分析框架，它剔除了大量的短期影響因素，對中長期走勢具有較好的判斷。但是該理論也存在一定的缺陷，它沒有區(qū)分黃金與一般商品的差異。正如很多批評所指出的，實物供需變化并不能完全決定和解釋貨幣性金屬的價格。在實際應用中，該方法無法解釋金融動蕩、信用危機等時期的金價波動，對由于游資結構調整形成的國際市場聯(lián)動性的金價波動的解釋力較差。

利用這一方法，本文就黃金供需關系對國際金價的影響進行簡單分析和解釋。黃金市場的供給主要包括三個來源：礦山、央行和回收。從全球黃金生產(chǎn)和供給因素來看，整體表現(xiàn)出供應緊張的趨勢(見表2)。究其原因，是由于礦產(chǎn)金受全球經(jīng)濟局勢、生產(chǎn)周期及開采條件的限制在短期內難以出現(xiàn)大幅增長；央行拋售方面，因全球金融危機的影響，也出現(xiàn)了惜售的現(xiàn)象；而再生金，受全球經(jīng)濟、礦石供應及產(chǎn)商惜售等因素制約，自2010年開始持續(xù)小幅下降，到2015年才稍有回升。黃金的需求主要來自三個方面：首飾業(yè)需求、工業(yè)與牙科需求及投資需求。近年來，投資需求在黃金需求中占比很大，鑒于當前動蕩的政治局勢，未來投資需求可能會上揚；黃金首飾近十年來呈下降的走勢，當前的經(jīng)濟形勢與黃金價格走勢預示著其需求在未來一段時間內還將繼續(xù)下滑；工業(yè)需求一直保持相對的穩(wěn)定。因而從總體來看，未來黃金總需求可能會先小幅收縮再擴張。從實物供需均衡視角的黃金價格分析，近年來的國際金價受到現(xiàn)有基本面產(chǎn)需關系的有效支撐。

應該注意的是，由于黃金需求的數(shù)據(jù)難以準確估計和測算，尤其是投資性需求對于價格波動反映較為敏感，無法準確轉化為實物需求進行計算，這也是使用實物黃金供需分析方法的最大缺陷所在。因此，下文將從黃金產(chǎn)出的視角進一步進行研究，以全面認識供需關系對于國際黃金價格的影響。

四、黃金產(chǎn)出與美元匯率對黃金價格影響的實證研究

(一)模型設定

VAR模型解決了傳統(tǒng)聯(lián)立方程對樣本外數(shù)據(jù)預測能力弱、需要附加很多約束條件的問題，但簡化式VAR的脈沖相應函數(shù)并不唯一，依賴于變量的次序，并且簡化式VAR無法揭示經(jīng)濟結構。為此，經(jīng)濟學家將結構納入VAR模型中，允許變量之間存在當期影響，形成“結構VAR”方法(StructuralVAR, 簡記SVAR)。SVAR更加切合實際，特別是針對同期相關性更強的季度與年度數(shù)據(jù)而言。鑒于本文變量間可能存在的同期關系以及所選取的數(shù)據(jù)特征，本文采用SVAR模型來分析國際黃金價格波動的動態(tài)響應機制。p階k個變量的結構向量自回歸模型SVAR(p)可以表示為：

表2 近年來世界黃金供應和需求情況表

資料來源：GFMS各年黃金年鑒。

A0Yt=Γ1Yt-1+Γ2Yt-2+…+ΓpYt-p+ut

(1)

Yt是k個變量組成的k維列向量，p為滯后期數(shù)，ut代表隨機擾動項，各個變量的結構性關系體現(xiàn)在非單位矩陣A0上。(1)式的滯后算子形式為：

A0Yt=A(L)Yt-1+ut，E(utu′t)=Ik

(2)

其中，A(L)=Γ1L+Γ2L2+…+ΓPLP，是滯后算子L 的參數(shù)矩陣，A0≠Ik。(2)式需要估計的參數(shù)個數(shù)為k2p+k2個，要想得到結構式模型唯一的估計參數(shù)，需要施加k(k-1)/2個限制條件。本文為四變量模型，需要施加6個約束。結合經(jīng)濟理論，本文施加的6個約束條件如下：(1)當期產(chǎn)量不會對美元指數(shù)產(chǎn)生即期影響，即a12=0；(2)累計產(chǎn)量不會對美元指數(shù)產(chǎn)生即期影響，即a13=0；(3)國際金價不會對美元指數(shù)產(chǎn)生即期影響，即a14=0；(4)累計產(chǎn)量不會對當期產(chǎn)量產(chǎn)生即期影響，即a23=0；(5)國際金價不會對當期產(chǎn)量產(chǎn)生即期影響，即a24=0；(6)國際金價不會對累計產(chǎn)量產(chǎn)生即期影響，即a34=0。故本文將A0矩陣設定如下：

(二)樣本選取

20世紀70年代以來，全球進入美元信用經(jīng)濟時代，也是黃金逐步非貨幣化的過程。因此，本文選取1973年到2016年黃金美元名義價格PG、美元指數(shù)DI、黃金當期產(chǎn)量AP和累計產(chǎn)量CP的季度數(shù)據(jù)，以排除結構性變化的影響，增強研究的現(xiàn)實意義。其中黃金美元名義價格、黃金當期產(chǎn)量和累計產(chǎn)量來源于世界黃金協(xié)會網(wǎng)站和歷年黃金年鑒；美元指數(shù)來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

(三)動態(tài)相關關系

為保證數(shù)據(jù)可比性并減弱異方差的影響，對變量進行對數(shù)化處理。根據(jù)表3，LNAP和LNPG(-i)之間呈現(xiàn)較強而穩(wěn)定的正相關關系，而與LNPG(+i)表現(xiàn)出不斷減弱的正相關關系。這表明，黃金價格對于黃金的產(chǎn)出水平具有引導作用，即當期產(chǎn)出水平的變化通常會在幾期內與黃金價格波動方向一致。黃金累計產(chǎn)出水平和金價的動態(tài)相關關系基本相似。

表3 黃金當期產(chǎn)出和黃金價格的動態(tài)相關系數(shù)

表4展示了LNPG和LNDI間的動態(tài)相關關系，可見，相較于LNPG與LNDI(+i)，LNPG與LNDI(-i)間的負相關關系更強，說明黃金價格會在短期內隨美元指數(shù)的變動進行反方向的調整。

表4 美元指數(shù)和黃金價格的動態(tài)相關系數(shù)

(四)平穩(wěn)性檢驗與滯后階數(shù)確定

為了避免因為時間序列的非平穩(wěn)性而造成的偽回歸現(xiàn)象，先對變量進行ADF檢驗，檢驗結果如表5所示?？梢?，LNPG、LNDI、LNAP和LNCP均為一階單整序列。對各變量進行一階差分后，構建VAR模型。

表5 ADF檢驗結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著水平上顯著。

根據(jù)AIC、SC、HQ、FPE和LR統(tǒng)計量(見表6)來確定模型的階數(shù)為2，建立VAR(2)模型。

圖2展示了VAR(2)模型的AR特征根，可見其特征根均落在單位圓內，故VAR(2)模型穩(wěn)定。

(五)SVAR模型脈沖響應分析

在VAR(2)模型的基礎上，施加上文設定的約束條件，構建SVAR模型。模型結果顯示，c41、c32和c43顯著，且c41、c43為正，c32為負，說明美元指數(shù)和累計產(chǎn)量對國際金價的影響為負，當期產(chǎn)量對累計產(chǎn)量的影響為正，與理論預期相符。此外，c21、c31和c42不顯著，即美元指數(shù)對當期產(chǎn)量、累計產(chǎn)量的影響，和當期產(chǎn)量對國際金價的影響沒有通過顯著性檢驗。

表6 VAR模型滯后期選擇

注：*表示各信息準則下選中的滯后階數(shù)。

圖2 VAR(2)模型的AR根圖

通過Choleski分解法，可以得到正交化的脈沖響應函數(shù)圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：季度)，縱軸表示受沖擊變量黃金價格增長率在受到?jīng)_擊后的變化，實線表示脈沖響應函數(shù)，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。

從圖3中可以看出，對于美元指數(shù)一個標準差的沖擊，黃金價格的響應在第1期便達到最大值，在持續(xù)3期負響應以后，小幅波動，并于第8期開始逐漸趨向于零?？梢?，國際黃金價格對于美元指數(shù)變動的反應迅速而顯著，在短期內，美元指數(shù)對黃金價格呈負向影響。

圖3 DLNPG對DLNDI結構沖擊的脈沖響應

從圖4可以看出，對于黃金當期產(chǎn)量一個標準差的沖擊，黃金價格的響應在前期一直保持負值，并于第6期開始逐漸趨向于零。這說明，黃金當期產(chǎn)出對黃金價格波動具有負面影響，其影響隨時間推移逐步縮減并趨近于零，這符合一般商品的供需規(guī)律。

從圖5中可以看出，對于黃金價格一個標準差的沖擊，黃金當期產(chǎn)量的響應在前2期并不明顯，在第3期達到正向最大值，并于第5期開始逐漸趨向于零。這意味著，黃金當期產(chǎn)量對黃金價格波動的響應存在著時滯，黃金價格的上漲對于產(chǎn)出具有正向引導作用。這印證了上文的理論解釋，即黃金的供給在短期內是穩(wěn)定的，因為新礦的開采需要時間，因而黃金價格對新增產(chǎn)出的影響相對有限，但從長期來看，黃金價格的升高必然會促進產(chǎn)出的增加，即黃金產(chǎn)出的長期價格彈性系數(shù)要大于短期價格彈性系數(shù)。

圖4 DLNPG對DLNAP結構沖擊的脈沖響應

圖5 DLNAP對DLNPG結構沖擊的脈沖響應

從圖6中可以看出，對于黃金累計產(chǎn)量一個標準差的沖擊，黃金價格的響應在第1期便達到最大值，之后小幅波動，并于第8期開始逐漸趨向于零。累計產(chǎn)量對黃金價格的影響與當期產(chǎn)量相類似，只是在影響時長上更短，力度更大，能夠促使金價迅速地向反方向進行調節(jié)。

從圖7中可以看出，對于黃金價格一個標準差的沖擊，黃金累計產(chǎn)量的響應在前2期也不顯著，但與黃金當期產(chǎn)量的響應不同的是，其響應在數(shù)值上雖然不大，但在第2期至第10期之間一直為負。這表明，黃金價格的波動會導致黃金存量水平的緩慢調整。當然，這種調整的具體來源需要進一步確認，既有可能是礦山開采能力的調節(jié)，也可能是官方儲備、居民囤積水平的變化，或者是兩者綜合作用的結果。

(六)SVAR模型方差分解分析

通過方差分解，可以直觀看到模型中各變量對國際金價波動影響的貢獻程度，從而可以考察變量DLNDI、DLNAP和DLNCP對DLNPG沖擊的相對重要性。國際金價波動的方差分解結果見表7。

圖6 DLNPG對DLNAP結構沖擊的脈沖響應

圖7 DLNAP對DLNPG結構沖擊的脈沖響應

從表7可以看出，如果不考慮國際金價自身的貢獻率，美元指數(shù)對國際金價的貢獻率最大，在第2期便達到29%，之后雖有小幅回落，但穩(wěn)定在27%左右；其次是累計產(chǎn)量，其對國際金價的貢獻率從第1期開始便穩(wěn)定在12%左右；當期產(chǎn)量的貢獻率最小，從第3期開始穩(wěn)定在7%左右。

對于這種正向關系，GFMS的解釋為，從黃金價格變化到產(chǎn)量改變之間大約存在著10年左右的時滯。但是這不足以解釋從1968年以來的黃金產(chǎn)出的持續(xù)增長事實，而這期間黃金價格經(jīng)歷了兩輪牛市和一輪熊市的動蕩。顯然，黃金價格波動起伏似乎并沒有影響到黃金的礦產(chǎn)水平的持續(xù)增長趨勢。這表明，在礦產(chǎn)金供給量逐年持續(xù)增長的背后，世界黃金市場每年都有新的需求產(chǎn)生，在推動黃金價格的不斷上揚。本文認為，持續(xù)增加的需要主要來源于對黃金的投資和投機需求，并且這種需求的增幅要遠遠大于黃金產(chǎn)出的增加速度，使得黃金的供應水平無法滿足外部需要，以至于出現(xiàn)這種同步的趨勢。因此，較之于一般商品，黃金短期內價格的變動更多是受需求驅動。不過，黃金產(chǎn)出水平和黃金價格之間依然存在長期穩(wěn)定的均衡關系。這是黃金和一般商品在價格波動上的重要區(qū)別。

六、結論、展望與建議

本文在“一般商品-保值手段”雙重屬性視角下，從理論和實證上研究了黃金價格影響因素，發(fā)現(xiàn)：

第一，黃金的屬性是黃金價格波動的基礎，決定了黃金價格的主要影響因素。作為一種特殊商品，黃金價格波動的影響因素和一般商品有所差異。一方面，黃金的商品屬性使其價格受到產(chǎn)需關系的影響；另一方面，黃金在歷史上長期固定地充當一般等價物，并始終作為重要的保值手段。理論分析表明，黃金價格波動主要受到黃金實物供需狀況和目前最主要的國際貨幣——美元的匯率這兩大因素的影響。

第二，黃金供需變化對黃金價格波動的影響具有不同于一般商品的特點。黃金供應中不僅包括當期礦產(chǎn)金產(chǎn)出，也包括存量黃金供應，形成獨特的供需價格關系。短期內，黃金當期產(chǎn)出水平具有更好的解釋力，符合一般商品的供需規(guī)律。從長期來看，黃金當期和累計產(chǎn)出水平對金價具有正向影響，這可能是由于短期內黃金投資避險需求對價格波動的影響更為突出，引發(fā)了金價與當期產(chǎn)出水平之間長期關系的偏離。不過，黃金存量儲備變動和礦產(chǎn)金產(chǎn)量調整會促使金價回歸長期均衡關系。

第三，黃金價格波動受到美元匯率的顯著影響，具有對沖美元價格波動的作用。長期來看，美元指數(shù)和黃金價格間存在穩(wěn)定的均衡關系；短期內，黃金價格受到美元價格指數(shù)的負向沖擊。在當前以美元作為最主要國際貨幣的制度下，黃金充當了美元價值對沖物的角色；尤其在美元持續(xù)貶值的情況下，黃金價格變化對美元匯率波動反映靈敏?？梢?，黃金在長期和短期內都是對沖美元貶值風險的重要工具。因此，短期內，黃金價格變動更多受保值避險需求驅動；在長期，黃金價格仍由供需決定。這是黃金和一般商品在價格波動上的重要區(qū)別。

鑒于黃金獨特的雙重屬性和價格波動機制，從短期來看，美國加息會推高美元價值，對黃金價格產(chǎn)生負面影響；如美國進一步加息的可能性減小，加之投資者對美國經(jīng)濟增長與通貨膨脹前景存疑，黃金價格則可能回彈。此外，全球地緣政治風險的增加和全球經(jīng)濟發(fā)展的不確定性——英國脫歐、俄羅斯同西方的摩擦、中國經(jīng)濟增長放緩、朝鮮核武器計劃緊張局勢、敘利亞危機——很可能導致保值避險需求激增，從而促使黃金價格震蕩上漲。

從長期來看，黃金供給面收緊。由于現(xiàn)存礦藏逐漸枯竭、新礦有待發(fā)掘，以及20世紀后期、21世紀初期黃金價格低迷所帶來的負面影響，礦產(chǎn)金產(chǎn)量將有可能面臨下滑。再生金自2010年開始持續(xù)小幅下跌，2016年隨著黃金價格上漲而有所回升，2017年一季度又同比回落，預期其未來走勢較為平緩，因此黃金供給量總體下行。需求方面，首先，黃金首飾需求量近年來明顯下降，特別是2016年，同比下降了21%，這主要是由于印度和中國的需求銳減。印度珠寶商罷工所帶來的行業(yè)停滯以及黃金價格的高漲致使金飾需求大幅下跌，隨后頒布的廢鈔令使黃金需求小幅上漲，但流動性短缺卻制約了這一增長。中國的金飾需求由于供應緊張和消費者品味變化也出現(xiàn)下滑。其次，黃金投資中金幣金條需求穩(wěn)定，ETF增持達到近7年內最高，這主要是由于對美國加息不確定性、歐洲政治形勢不明朗、人民幣疲軟和未來市場風險的擔憂所引發(fā)的。但是，隨著印度經(jīng)濟向透明化、正規(guī)化轉型所帶來利好黃金的新增長，以及伊斯蘭教法放開黃金投資所開辟的新市場都將支持黃金需求長期的上升。結合長短期的分析來看，黃金價格在短期內會維持震蕩，在長期則預期會上漲。

十九大報告明確，我國要積極促進“一帶一路”倡議實施，推進人民幣國際化和深化匯率市場化改革，推動建設開放型世界經(jīng)濟，積極參與全球治理體系改革與建設。復雜多變的國際經(jīng)濟金融形勢和競爭態(tài)勢，要求我們高度重視維持人民幣幣值穩(wěn)定、減少人民幣匯率的波動，這就要逐步擺脫錨定美元而建立更為獨立的匯率定價機制。基于黃金在國際貨幣體系中的獨特地位和價格形成機制，我國央行可以進一步適當增持黃金，加大黃金儲備占比，并適當推出某些與黃金掛鉤的人民幣金融產(chǎn)品，如以人民幣計價、可轉換成黃金的大宗商品期貨交易；在家庭或機構財富管理中，穩(wěn)健投資者可以適當增加配置黃金。

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AnAnalysisontheInfluencingFactorsofInternationalGoldPrice:PerspectiveoftheDualNatureofGoldasaCommodityandasaValueGuarantee

GAO Fei1，GU Wei-yu2

(1.EconomicsSchool,RenminUniversityofChina,Beijing100187,China; 2.EconomicsSchool,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100081,China)

Abstract：Gold plays an irreplaceable and unique role in the evolution of international monetary system. Gold naturally has a dual use value attribute both as a general commodity and as a currency. This article initially examines the dual nature of gold, and consequently investigates the influence of the gold supply and demand, the current and cumulative gold output and the dollar index on the fluctuations of the international gold price based on the gold supply and demand balance table and SVAR model respectively. Our results show that, the current and the cumulative gold output have a positive effect on the gold price. This indicates that the impact of the short-term hedging demand for gold investment is more prominent, triggering the deviation of the long-term relationship between the gold production and the gold price, but this can be recovered through changes in gold reserves and further adjustments in the mineral gold production. Besides, our findings suggest that there exists a co-integration relationship between the dollar index and the gold; in the short term, the gold price is negatively impacted by the dollar price index. Therefore, in the current virtual gold standard system, gold still acts as a dollar hedge. In conclusion, changes of the international gold price are primarily driven by the hedging demand in the short run and are still determined by supply and demand in the long run. This is an important difference of the price fluctuations between the gold and the general merchandise. In the future, the international gold price is likely to remain volatile in the short term, and probably to rise in the long term.

Key words：gold price; gold supply and demand; US dollar index; hedging

中圖分類號：F820.2

A

1005-0566(2018)05-0160-11

收稿日期：2017-10-21

2018-03-18

基金項目：中國人民大學科學研究基金項目(中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助)“國際黃金價格影響因素研究”(16XNH051)；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助；中央財經(jīng)大學科研創(chuàng)新團隊支持計劃資助。

作者簡介：高菲(1990-)，女，北京人，中國人民大學經(jīng)濟學院博士研究生,研究方向：國際金融、風險管理與資產(chǎn)定價。通訊作者：顧煒宇。

(本文責編：辛城)