何威風，劉怡君，吳玉宇

(中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

大股東股權質押和企業(yè)風險承擔研究

何威風，劉怡君，吳玉宇

(中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073)

摘 要：大股東股權質押不僅是其自身的融資活動，也將會對上市公司行為產生影響。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，以大股東股權質押為觀察對象，研究大股東行為對企業(yè)風險承擔水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)大股東股權質押與企業(yè)風險承擔呈顯著負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)：國有控股上市公司、有融資約束公司以及大股東進行股權連續(xù)質押時，都會更大程度降低企業(yè)風險承擔水平；大股東股權質押期限則不會影響原有的企業(yè)風險承擔水平。本文既豐富了企業(yè)風險承擔相關研究，又為規(guī)范上市公司大股東股權質押行為提供了新的啟示。

關鍵詞：股權質押；企業(yè)風險承擔；融資約束

一、引言

股權質押又稱股權質權，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。隨著我國資本市場地快速發(fā)展，股票成為衡量所有者資產價值的重要選項，之前一直存在的大股東股權質押行為近年來漸漸增多起來。根據中國證券登記結算公司的2017年7月數(shù)據，滬深兩市共有3253只個股涉及了股權質押；數(shù)據還顯示，兩市個股質押比例超30%公司的有581家，超40%公司有291家，超50%公司的有114家，超60%公司的有42家，超70%公司的有11家；2016年上市公司共計質押3276.98億股，涉及市值高達4.51萬億元。從表面看，大股東股權質押只是股東個體融資行為，并不影響大股東在公司的投票權。但大股東既是獨立的法律實體，又具有控股股東的治理身份，其自身發(fā)展和經營活動將會對控股的上市公司產生重要影響。在以往大股東參與上市公司治理研究中，由于大股東所在公司為非上市公司，理論研究中難以獲得其數(shù)據研究，只能從被控制的上市公司角度間接觀察大股東治理作用，無法直接分析大股東自身行為是如何影響上市公司的，這極大地限制了該領域文獻對公司治理現(xiàn)實的解釋力。依據我國監(jiān)管部門的要求，上市公司大股東股權質押行為需進行信息披露，這為觀察大股東是如何影響上市公司行為提供了較好的觀察樣本。已有文獻發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押會對上市公司價值、盈余管理、審計師決策、股價崩盤風險以及創(chuàng)新等產生影響[1-3]。

風險承擔水平是企業(yè)財務決策的重要內容。選擇風險性的投資項目，企業(yè)可以獲得增長和保持競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價值；選擇債務類的風險性融資模式，不僅可以獲得利息稅前支付的抵稅效應，還可以緩解部分的管理者代理問題。不僅如此，企業(yè)較高的風險承擔水平將會加快整個社會的技術進步和提高資本使用效率，實現(xiàn)經濟長期增長[4]。已有較多文獻從股權性質和股權結構方面研究了股東對企業(yè)風險承擔的影響。例如，李文貴和余明桂(2012)[5]、薛有志和劉鑫(2014)[6]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)風險承擔行為較少，但國有企業(yè)在民營化后風險承擔水平顯著提高[7-8]。蘇坤(2016)[9]則發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的金字塔層級長度越長，企業(yè)風險承擔水平越高。一些學者以家族企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)家族股東的所有權越高，企業(yè)的風險承擔水平越低[10-11]。在股權結構方面，一些學者認為大股東有動力和能力對管理層進行監(jiān)督，因而對風險承擔有激勵效應，即大股東的存在提高了企業(yè)風險承擔水平[12-13]。另一些學者認為，大股東會利用公司控制權侵占中小股東利益，以使自己利益最大化，因而對風險承擔有壕溝效應，即大股東的存在降低了企業(yè)的風險承擔水平[4]。盡管從股東角度研究企業(yè)風險承擔較多，但這些文獻都是從靜態(tài)的股權結構角度去研究企業(yè)風險承擔行為，這既難以深入分析大股東行為的經濟后果和參與公司治理的動機，又無法刻畫風險在不同主體間傳導過程。

大股東股權質押不僅是其公司行為，且由于大股東股權質押物的特殊性，也會對大股東控制的上市公司產生影響。當質押股票價格下降導致質押品價值下降至信貸條款的“底線”之下，出質人或銀行等金融機構可能會拋售上市公司股票以維持保證金比例，這將會觸發(fā)股價崩盤風險。同時，當大股東自身償債能力較弱時，因債務違約觸發(fā)的強行處置條款可能會引發(fā)上市公司“控制權轉移風險”[14]。鄭國堅等(2014)[15]認為，大股東股權質押反映了其融資約束的財務狀況，將會增加大股東掏空上市公司的可能性。因而，大股東股權質押在緩解其自身融資約束的同時，質押物股票價格的波動增加了上市公司股價崩盤風險和控制權轉移風險，這將會加劇上市公司代理問題，影響企業(yè)風險承擔水平。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押會顯著負向影響企業(yè)風險承擔水平。考慮到國有企業(yè)和非國有企業(yè)股權質押的差異，以及兩類企業(yè)風險承擔水平的不同，進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的大股東進行股權質押會進一步降低企業(yè)風險承擔水平。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，有融資約束公司以及大股東進行股權連續(xù)質押時，都會更大程度降低企業(yè)風險承擔水平；但大股東股權質押期限則不會影響企業(yè)風險承擔水平。

本文可能創(chuàng)新為：一是拓展了企業(yè)風險承擔研究內容?，F(xiàn)有股權結構視角下的企業(yè)風險承擔研究主要側重于股權性質和股權結構等靜態(tài)結構特征，遵循的是“股權結構——公司治理——企業(yè)風險承擔”的研究路線，本文則是基于“股東自身行為——行為傳導及作用機制——企業(yè)風險承擔”的研究路線。二是豐富了大股東股權質押研究內容。已有較多文獻研究了大股東股權質押對上市公司股價崩盤、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、審計以及企業(yè)價值的影響，本文從企業(yè)風險承擔角度豐富了大股東股權質押的經濟后果研究。三是刻畫了企業(yè)間風險傳導的路徑。受制于風險量化的難題，現(xiàn)有企業(yè)風險承擔研究較少分析風險在不同主體之間是如何傳導的。本文利用大股東股權質押的獨特數(shù)據，分析了股東風險行為是如何影響企業(yè)風險承擔的，清晰地刻畫了風險在不同主體之間的傳導路徑。

本文其余部分安排為：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是研究設計；第四部分是實證結果，主要包括描述性統(tǒng)計、相關性分析、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔的回歸結果、進一步研究以及穩(wěn)健性檢驗；最后是結論。

二、理論分析與研究假設

與動產、其他不動產質押融資相比，股權質押融資具有價值容易觀測、流動性高、變現(xiàn)能力強等特點，這減少了融資過程中信息不對稱導致的問題，一直備受金融機構關注。不過，不同國家公司的股權質押存在較大差異。如股權結構相對分散、機構投資者比例較高的美國，上市公司董事或高管進行股權質押融資的比例較高[16]。我國主要是大股東進行股權質押，其與大股東和銀行等金融中介機構有關。對于大股東來說，股權質押作為有效的融資策略，不僅可以維持大股東對上市公司的持股狀態(tài)，享有上市公司投票權、收益權以及表決權等股東權利，而且可以通過股權質押將其賬面“靜態(tài)”的股權激活為可用的“動態(tài)”資本，變“存量資產”為“能量資產”[17]。銀行等金融中介機構關注股權質押動因在于：一方面我國上市公司普遍存在大股東，大股東擁有較高的上市公司股份，其通過質押可取得的資金量較大，而大額股權質押更能夠吸引銀行等金融機構的關注；另一方面大股東的控股地位及其收益能力增強了銀行等金融機構對質押標的物的信心。

在股權集中公司中，大股東不僅是公司治理的重要力量，也是公司財務決策的重大影響者。如我國國有控股上市公司都是基于企業(yè)集團組織結構、構建金字塔式控股方式，實現(xiàn)對上市公司的控制，大股東既會在投票權、董事會治理、管理者聘任等層面實現(xiàn)對上市公司的有效公司治理，又會通過轉移定價、關聯(lián)交易、資產轉移等影響上市公司業(yè)績。更為重要的是，大股東股權質押在一定程度上反映了其財務狀況，而這將會影響上市公司的財務行為。確定合適的風險承擔水平一直是上市公司財務決策的重要內容，也是大股東關注的重要財務事項。但當大股東進行股權質押時，依據我國《擔保法》的規(guī)定“質權人有權收取質物所生的孳息”，在股權質押期間股權對應的現(xiàn)金流權并不屬于大股東，換句話說，大股東在這段期間真實現(xiàn)金流權下降而控制權保持不變，這可能會改變大股東對上市公司的風險態(tài)度，影響上市公司風險承擔水平。

(一)大股東股權質押和企業(yè)風險承擔

大股東的股權質押行為源于其自身融資需求，基于大股東與上市公司之間緊密關系，這可能會降低上市公司的風險承擔水平。

首先，大股東股權質押可能引致上市公司控制權轉移風險，迫使公司采取保守經營策略，降低企業(yè)風險承擔水平。股權質押是大股東的“抵押性”借款融資行為，既反映了大股東財務約束，又表明大股東希望繼續(xù)保持上市公司控制權。依據我國相關法律法規(guī)，大股東進行股權質押將會失去獲得股息的機會，也不能進行包括股權再融資在內的股權交易活動。進一步，如果由于資金問題無法償還貸款，股權質押會演變成股權凍結甚至被拍賣。因而，股權質押在一定程度反映了大股東的財務約束[15]。融資的需求迫使大股東選擇了股權質押，在大股東能夠正常支付貸款利息，償付本金，大股東股權質押的風險較小。但如果大股東資金緊張，還本付息出現(xiàn)困難，將可能會面臨債務違約而導致的控制權轉移風險[14]。因為股權質押而失去上市公司控制權顯然不是大股東期望出現(xiàn)的結果，有效解決因大股東股權質押而帶來的控制權轉移風險的重要途徑是其控制的上市公司能夠提供足夠的現(xiàn)金流收益。如果上市公司風險承擔水平較高，意味著上市公司將可能會有較大規(guī)模的投資，這將不僅會消耗上市公司大量的現(xiàn)金資源，也會推高上市公司的風險。從我國上市公司大股東股權質押的期限看，期限都相對較短，因較高風險承擔水平而進行的投資難以在短期內給大股東帶來較好的現(xiàn)金流收益。因此，大股東股權質押的上市公司將會選擇較低的風險承擔水平。

其次，大股東股權質押增大了上市公司股價崩盤風險，降低了上市公司積極承擔風險的可能性。依據我國相關法律法規(guī)，在質押期間，如果質押品價值下降，質權方有權要求質押人追加擔保。對大股東股權質押來說，如果質押標的股票價格下跌，將使質押品的價值下降，銀行等金融中介機構有權要求大股東追加擔保。當大股東無法追加擔保，質權方可能會拋售股票來維持保證金比例，這使得之前那些不允許交易的股份涌入二級市場，進一步降低股票價格，最終導致質押的上市公司出現(xiàn)股價崩盤風險。對于上市公司來說，降低股價崩盤風險的重要途徑是短期內維持較好的公司會計業(yè)績，而這可能會降低上市公司積極承擔風險意愿。因為風險承擔水平高的企業(yè)，往往有著較多的投資項目，特別是研發(fā)投資。盡管這些投資項目預期會增加企業(yè)的盈利能力，并與企業(yè)未來發(fā)展密切相關，但短期內會增加企業(yè)費用性項目支出，降低企業(yè)利潤，不利于公司股價的穩(wěn)定。因而，大股東股權質押增大了上市公司股價崩盤風險，會降低上市公司積極承擔風險的意愿。

再次，大股東股權質押加劇了代理問題，弱化了上市公司風險承擔動因。依據我國相關法律規(guī)定，采用股權質押方式融資，銀行等質權人將獲得股權質押期間股權對應的現(xiàn)金流權。這表明當上市公司的大股東進行股權質押時，其在上市公司中的現(xiàn)金流權將會減少，控制權與現(xiàn)金流權分離度進一步擴大。郝項超和梁琪(2009)[18]研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押所導致的現(xiàn)金流權下降會削弱激勵效應，并強化侵占效應。鄭國堅等(2014)[15]發(fā)現(xiàn)，進行股權質押的大股東更容易對上市公司進行占款。張?zhí)沼潞完愌嫒A(2014)[19]以及我們的統(tǒng)計數(shù)據都顯示，大股東股權質押的貸款主要使用對象是與大股東有關聯(lián)的其他公司，而非上市公司。這些都表明大股東股權質押加劇了上市公司代理問題。由于不像股東那樣可以分散投資以降低自身風險，管理者的薪酬與職位安全都與公司業(yè)績密切聯(lián)系在一起。為了提高職業(yè)安全和財富保障度，管理者在決策中偏好低風險項目，這將降低企業(yè)風險承擔水平。因而，在傳統(tǒng)的代理理論分析框架中，股東會采取各種措施激勵管理者積極承擔風險，提高企業(yè)績效。但當大股東進行股權質押后，其本身加劇了上市公司代理問題，更多是從上市公司侵占利益，而非積極采取措施激勵管理者，這將會削弱管理者承擔風險的意愿，也將降低上市公司風險承擔水平。

最后，大股東股權質押產生的消極信號加大了上市公司融資難度，會降低企業(yè)風險承擔水平。依據相關法律法規(guī)，當大股東股權質押時，質押期限內如果質押品價值下跌，質權方有權要求大股東追加擔保或其他額外保險措施；當質押到期時，如果大股東無法償還質押款時，質權方可以將股份出售。因而，大股東股權質押對上市公司外部股東來說，并非好事，特別是在我國投資者素質相對不高、外部治理環(huán)境相對較弱的情景中，大股東股權質押的負面?zhèn)鲗锌赡軙U大[15]。此外，已有大量文獻表明大股東股權質押會進一步加劇掏空上市公司，呈現(xiàn)負面經濟后果。Almeida和Campello(2007)[20]以及張敏等(2015)[21]認為，企業(yè)風險承擔水平不僅取決于決策者意愿，也會受到決策者獲取資源能力的影響。因而，作為資源消耗性活動的企業(yè)風險承擔是具有很強的資源依賴性，依賴于資金、技術、項目以及銷售渠道等，但最重要的是企業(yè)必須籌集足夠的資金進行恰當?shù)耐顿Y。因此，大股東股權質押的負面效應可能會增加上市公司融資難度，從而降低企業(yè)風險承擔水平?；谏鲜龇治?，本文提出假設1：

假設1：大股東股權質押行為會降低企業(yè)風險承擔水平。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2010-2015年所有A股非金融業(yè)上市公司作為樣本。大股東股權質押數(shù)據是依據國泰安(CSMAR)數(shù)據庫手工收集并進行整理后獲得的。為了保證研究結果的穩(wěn)健性和針對性，本文剔除了無法獲得準確財務信息的上市公司，最終得到14921個樣本。此外，對樣本公司中的連續(xù)型變量施行了1%的winsorize處理。

(二)研究模型與變量定義

對于研究假設，本文采用如下模型進行檢驗。

Riskit=α0+α1Pledgeit+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Pledge為股權質押變量。參考謝德仁等(2016)[2]方法，本文也將股權質押變量設定為虛擬變量，當上市公司存在大股東股權質押時為1，否則為0。模型(1)中Risk為企業(yè)風險承擔變量。已有企業(yè)風險承擔的度量指標主要有業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存情況以及風險態(tài)度等四類。其中，業(yè)績表現(xiàn)的度量指標有企業(yè)盈利的波動性、股票回報率的年度波動性以及資產收益率最大值和最小值之差，政策行為的度量指標有研發(fā)強度和負債比率，生存情況的度量指標有企業(yè)持續(xù)經營性，風險態(tài)度的度量指標有對失敗投資的容忍度[4,22]。參考Boubakri等(2013)[7]、何威風和劉巍等(2017)[23]以及考慮本文研究內容，本文擬采用業(yè)績滾動窗口期中的盈利波動性(Risk1)和資產收益率(ROA)的最大最小值之差(Risk2)作為企業(yè)風險承擔的替代變量。其中，模型(2)和模型(3)是計算企業(yè)盈利波動性具體方法。

(2)

RISKit=

(3)

模型(2)為用各行業(yè)的ROA平均值對上市公司ROA進行調整，模型(3)為計算觀測時段內上市公司已調整ROA的樣本標準差。模型(2)和模型(3)中，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，Assets為公司年末總資產，ROA為公司資產收益率，是EBITDA與Assets的比值。i代表企業(yè)；k代表觀測時段內的年份，取1至3；X代表該行業(yè)內企業(yè)數(shù)量；m為行業(yè)內第m家企業(yè)；N為計算企業(yè)盈利波動性的觀測時間段。本文資產收益率的最大最小值之差(Risk2)的觀察時間段也為3年。

模型(1)中Control為控制變量。參考John等(2008)[4]、Boubakri等(2013)[7]、何威風和劉巍等(2017)[23]文獻，本文控制變量包括企業(yè)業(yè)績(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流量(CFO)、上市年限(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結構(Debt)、控股股東持股比例(First)、企業(yè)成長性(Growth)、宏觀經濟形勢(GDPTH)等。表1列示了各個變量含義和度量方法。

表1 研究變量定義和度量方法

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計和相關性分析

表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果，其中企業(yè)風險承擔變量Risk1的最大值(最小值)為0.469(0.002)，Risk2的最大值(最小值)為0.827(0.000)，由此可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司的風險承擔水平差距較大。股權質押變量Pledge1的平均值為0.327，說明在樣本年間，32.7%的上市公司大股東都進行過股權質押，大股東股權質押行為在資本市場已較普遍存在。在控制變量方面，Nature的平均值為0.448，說明約44.8%的大股東為國有股權。First的平均值和標準差為0.367和0.16，最大值和最小值分別為0.9和0，說明上市公司大股東持股比例差距較大。

表3以是否存在股權質押將上市公司分為兩類，比較相關研究變量。由表3知，進行了股權質押的上市公司，其風險承擔的兩個變量(Risk1和Risk2)平均數(shù)為0.038和0.072，都低于沒有股權質押上市公司風險承擔變量的平均數(shù)0.042和0.077，且兩者之間的差異非常顯著。表4為主要變量的相關性分析。由表4知，大股東股權質押變量Pledge1與企業(yè)風險承擔變量Risk1和Risk2都顯著負相關，與假設1初步獲得驗證。由于相關性分析的局限性，變量之間的準確關系還有賴于多元回歸分析的結果。

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 股權質押上市公司相關變量差異檢驗

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表4 研究變量相關系數(shù)表

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

(二)主要實證結果與分析

表5為大股東股權質押與企業(yè)風險承擔的回歸結果。其中，第(1)和(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含了控制變量。第(1)列和第(3)列顯示，未加入控制變量時，大股東股權質押與企業(yè)風險承擔水平兩個變量回歸系數(shù)都顯著負相關；第(2)列和第(4)列顯示，加入控制變量后，大股東股權質押與企業(yè)風險承擔水平兩個變量的回歸系數(shù)都在1%水平上依然顯著負相關。這表明上市公司大股東股權質押降低了其風險承擔水平，假設1獲得驗證。當大股東執(zhí)行股權質押后，將面臨上市公司股權價值下跌帶來的股價崩盤風險和控制權轉移風險。大股東為了保持上市公司股權價值的穩(wěn)定性和快速獲得收益以償還借款，會偏向于選擇那些能快速獲得回報且風險較低的項目，忽視那些有利于上市公司長遠發(fā)展的風險性項目。同時，急于規(guī)避風險的大股東，可能會犧牲中小股東的利益來換取自己的利益最大化，如通過資金轉移、關聯(lián)交易等方式“掏空”上市企業(yè)，取得“不正當”的私人收益以償還借款。這種“掏空”行為同樣會使上市公司忽視價值創(chuàng)造型的風險性項目。因此，大股東的股權質押行為會降低企業(yè)的風險承擔水平。在控制變量方面，企業(yè)成長性(Growth)、上市年限(Age)、財務杠桿(Debt)和宏觀經濟形勢(GDPTH)都與企業(yè)風險承擔水平兩個變量顯著正相關。股權性質(Nature)、現(xiàn)金流量(CFO)、企業(yè)規(guī)模(Size)都與企業(yè)風險承擔水平兩個變量呈顯著負相關。這些結果與余明桂等(2013)和張敏等(2015)[8,21]的結果基本保持一致。

表5 大股東股權質押和企業(yè)風險承擔回歸結果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

(一)進一步研究

1. 產權性質、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔

在我國，產權性質對企業(yè)風險承擔有著很大的影響。由于國有控股上市公司受到政府的行政干預、管理層激勵約束機制缺失，導致其風險承擔水平較低[5]。謝德仁等(2016)[2]研究發(fā)現(xiàn)，不同產權性質的公司股權質押行為也存在較大差異?；诖耍疚倪M一步分析不同產權性質下大股東股權質押與企業(yè)風險承擔之間的關系?；貧w模型(4)為檢驗模型，模型(4)中，Nature為大股東股權性質，當大股東是國有股權時為1，否則為0，其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Natureit+∑kαkControlit+φit

(4)

表6的第(1)列和第(2)列為產權性質、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔的回歸結果。其中，第(1)列為Risk1回歸結果、第(2)列為Risk2回歸結果。由表6知，第(1)列和第(2)列顯示國有控股的大股東股權質押與企業(yè)風險承擔變量的回歸系數(shù)都顯著為負，這表明當上市公司的大股東為國有產權時，上市公司風險承擔水平會進一步下降。其中的原因可能是：國有控股上市公司擁有的市場競爭地位弱化了大股東股權質押與企業(yè)風險承擔之間關系。與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司是我國經濟轉型時期通過對國有企業(yè)進行改制而來的，并非通過市場化競爭產生的市場主體。在這一過程中，國有控股上市公司的盈利模式與我國特殊的“上游要素市場壟斷，下游產品市場競爭”的“非對稱競爭” 市場結構密切聯(lián)系在一起，這造成國有控股上市公司缺乏生存壓力和發(fā)展壓力[24]。較高的風險承擔水平意味著企業(yè)需要選擇風險高、收益大的項目進行投資，但這些項目往往也伴隨著較高的失敗率，而居于要素市場的壟斷地位以及產業(yè)競爭的上游位置大大降低了國有控股上市公司的競爭壓力，使其面臨較小的經營風險，其管理者既缺乏壓力，也缺乏動力進行這樣的風險選擇。當國有控股上市公司的大股東進行股權質押時，上市公司存在股價崩盤風險和控制權轉移風險，這將會增加上市公司管理者壓力，進一步降低了上市公司積極承擔風險的意愿。

2.融資約束、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔

Almeida和Campello(2007)[20]以及張敏等(2015)[21]認為，企業(yè)風險承擔水平不僅取決于決策者意愿，也會受到決策者獲取資源能力的影響。因而，上市公司的融資約束可能會對企業(yè)風險承擔產生影響?；诖耍疚倪M一步分析上市公司融資約束下大股東股權質押與企業(yè)風險承擔之間的關系?；貧w模型(5)為檢驗模型。參考袁衛(wèi)秋(2014)[25]，本文采用Fconstraints作為融資約束的變量，F(xiàn)constraints為虛擬變量，如果股利支付率高于中位數(shù)則為1，否則為0。其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Fconstraintsit+∑kαkControlit+φit

(5)

表6的第(3)列和第(4)列為融資約束、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔的回歸結果。其中，第(1)列為Risk1回歸結果、第(2)列為Risk2回歸結果。由表6知，第(3)列和第(4)列顯示有融資約束上市公司的大股東股權質押與企業(yè)風險承擔變量的回歸系數(shù)都顯著為負，這表明當上市公司存在融資約束時，大股東股權質押會進一步降低上市公司風險承擔水平。上市公司有著較大的融資約束意味著其進行投資等活動會受到限制，這將會降低上市公司風險承擔水平，而前述研究已經發(fā)現(xiàn)大股東股權質押會降低上市公司風險承擔水平，因而，有著融資約束的上市公司大股東進行股權質押時，上市公司風險承擔水平會降低。

3.大股東股權質押連續(xù)質押和企業(yè)風險承擔

股權質押常發(fā)生在大股東和銀行等金融機構之間?；诓煌膭訖C，大股東可能會選擇多次質押其持有的股權，他們將面臨銀行等金融機構的股權質量甄別，這是否會對企業(yè)風險承擔產生影響值得關注。為此，本文以是否連續(xù)質押對樣本公司進行回歸檢驗?；貧w模型(6)為檢驗模型，參考譚燕(2013)[26]，以Continuity度量上市公司是否進行了連續(xù)質押，Continuity為虛擬變量，如果上市公司進行了連續(xù)質押則為1，否則為0，其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(6)

表7的第(1)列和第(2)列為大股東股權連續(xù)質押和企業(yè)風險承擔的回歸結果。其中，第(1)列為Risk1回歸結果、第(2)列為Risk2回歸結果。在表7中，第(1)列和第(2)列顯示大股東股權連續(xù)質押與企業(yè)風險承擔變量的回歸系數(shù)都顯著為負，這表明大股東股權的連續(xù)質押進一步弱化了上市公司風險承擔水平。從大股東的角度來看，連續(xù)進行股權質押表明其存在較大的融資問題，為了維持對上市公司的控制權，避免發(fā)生控制權轉移風險和股價崩盤風險，其可能會要求上市公司采取保守經營策略，這將會降低公司風險承擔水平。因此，大股東選擇進行連續(xù)股權質押后，上市公司降低風險承擔水平可能更明顯。

表6 產權性質(融資約束)、大股東股權質押和企業(yè)風險承擔回歸結果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

4.大股東股權質押期限和企業(yè)風險承擔

我國《擔保法》沒有對擔保期限作強制性規(guī)定，擔保期限屬于當事人意思自治的范疇。但實踐中，上市公司股權質押一般都設定質押期限。為此，本文進一步檢驗大股東股權質押期限和企業(yè)風險承擔之間關系。本文以大股東股權質押期限中位數(shù)為標準，對大股東股權質押期限和企業(yè)風險承擔之間關系進行檢驗。模型(7)中Period度量上市公司股權質押期限。Period為虛擬變量，如果上市公司大股東股權質押期限高于中位數(shù)則為1，否則為0。其余變量同模型(1)。

Riskit=α0+α1Continuityit+∑kαkControlit+φit

(7)

表7的第(3)列和第(4)列為大股東股權質押期限和企業(yè)風險承擔的回歸結果。其中，第(3)為Risk1回歸結果、第(4)列為Risk2回歸結果。在表7中，第(3)列和第(4)列顯示大股東股權質押期限與企業(yè)風險承擔變量的回歸系數(shù)雖然為負，但不顯著。這表明盡管大股東股權質押弱化了上市公司風險承擔水平，但大股東股權質押期限對上市公司風險承擔的負向影響不顯著。其中原因可能是：相對于質押期限短的大股東股權質押，股權質押期限長的上市公司需要更有力的會計業(yè)績支持公司股價，降低大股東股權質押帶來的股價崩盤風險和控制權轉移風險。因而，大股東股權質押期限越長，其面臨的維持上市公司股價的壓力也將會越來越大。但樣本公司大股東股權質押期限都較短，短期內還難以對上市公司長期發(fā)展有影響的風險承擔行為產生顯著影響。

表7 大股東股權質押連續(xù)質押(質押期限)和企業(yè)風險承擔的回歸結果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

(二)穩(wěn)健性檢驗

首先，為了避免遺漏變量的影響，本文采用兩階段回歸(2SLS)的方法解決內生性問題。參考謝德仁等(2016)[2]的研究，使用同年度同行業(yè)其他企業(yè)質押水平的均值(Pledge_Ind)和同年度同省份其他企業(yè)質押水平的均值(Pledge_Pro)作為工具變量，表8和表9列示了兩階段回歸的回歸結果，兩表中的第(1)列和第(3)列為第一階段的回歸結果，行業(yè)平均質押水平(Pledge_Ind)和省平均質押水平(Pledge_Pro)與大股東股權質押(Pledge1)在1%的水平呈顯著正相關；兩表中第(2)列和第(4)列為第二階段的回歸結果，大股東股權質押(Pledge1)和企業(yè)風險承擔水平仍呈顯著負相關，這說明在控制遺漏變量問題后，假設1仍然成立。

表8 大股東股權質押和企業(yè)風險承擔內生性檢驗結果(2sls-1)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表9 大股東股權質押和企業(yè)風險承擔內生性檢驗結果(2sls-2)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

表10 大股東股權質押和企業(yè)風險承擔內生性檢驗結果(PSM)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

其次，為了解決股票被質押和未被質押的上市公司之間存在的差別，本文采用了PSM配對的方法緩解這一問題。按股權性質、企業(yè)業(yè)績、現(xiàn)金流量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、大股東股權比例和宏觀經濟形勢進行了是否有大股東股權質押的配對，最終得到6785個控制樣本。PSM配對后的回歸結果如表10所示，大股東股權質押和企業(yè)風險承擔仍呈顯著負相關，配對處理后，控制變量回歸結果與前文基本保持一致。

最后，大股東股權質押和企業(yè)風險承擔度量變量的穩(wěn)健性檢驗。在大股東股權質押方面，本文用t年末大股東股權質押股數(shù)占總股數(shù)百分比(Pledge2)代替Pledge1進行回歸，結果如表11第(1)列和第(2)列示，與表5回歸結果一致。在企業(yè)風險承擔方面，本文將3年的資產收益率的標準差(Risk1)替換為觀測時段為4年(Risk1_4)和5年(Risk1_5)的資產收益率標準差，結果如表11第(3)列和第(4)列所示，與表5回歸結果也保持一致。

表11 大股東股權質押和企業(yè)風險承擔其他穩(wěn)健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 和 10% 水平上顯著。

五、結語

大股東股權質押和企業(yè)風險承擔是資本市場中的熱點問題?；诖蠊蓶|在上市公司中的治理效應，大股東股權質押不僅僅是大股東自身的融資活動，而且會影響到上市公司的行為。從上市公司角度看，大股東股權質押將會增加上市公司控制權轉移風險和股價崩盤風險風險，加劇了代理問題，對上市公司產生消極信號，而這些將會降低上市公司積極承擔風險意愿。本文以2010-2015年非金融類A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)大股東股權質押與企業(yè)風險承擔呈顯著負相關；進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比非國有企業(yè)和融資約束較小企業(yè)，國有企業(yè)和有融資約束企業(yè)的大股東進行股權質押后，上市公司風險承擔會更弱；大股東進行連續(xù)質押后，也會減低企業(yè)風險承擔水平；但大股東股權質押期限則不會影響原有的企業(yè)風險承擔水平。

企業(yè)風險承擔與股東行為密切相關，而股權質押為觀察上市公司大股東行為提供了較好的窗口。本文基于“股東自身行為——行為傳導及作用機制——企業(yè)風險承擔”的研究路線，分析了大股東股權質押對企業(yè)風險承擔的影響，這不僅拓展了企業(yè)風險承擔和大股東股權質押研究內容，也為分析企業(yè)間風險傳導過程提供了新的思路。本文的研究將有助于全面認識企業(yè)風險承擔行為和大股東股權質押活動，為更好的規(guī)范大股東股權質押活動、提升企業(yè)風險承擔水平、促進上市公司持續(xù)發(fā)展和提高資本市場監(jiān)管水平提供理論指導。

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ResearchonthePledgingofStockRightsbyLargeShareholdersandCorporateRisk-taking

HE Wei-feng, LIU Yi-jun, WU Yu-yu

(AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China)

Abstract：Pledging of stock rights by large shareholders is a financing activity, which will have an impact on the behavior of listed companies. This paper takes pledging of stock rights by large shareholders as the observation object and studies how the behavior of large shareholders influences the level of corporate risk-taking based on the non-financial A-share listed companies’ data during the period of 2010-2015. This paper shows that the pledging of stock rights by large shareholders has a negative relation with the level of corporate risk-taking. Further research shows that state-owned companies, companies who have financing constraints and companies whose large shareholders choose continuously pledge will have a significantly negative impact on the level of corporate risk-taking; The term of pledge cannot influence the corporate risk-taking. This paper enriches the field of corporate risk-taking and provides the implications for regulating pledging of stock rights by large shareholders.

Key words：pledge of stock rights; corporate risk-taking; financing constraints

中圖分類號：F276.6

A

1005-0566(2018)05-0110-13

收稿日期：2017-12-20

2018-03-25

基金項目：國家自然科學基金(71572195)；中南財經政法大學基本科研業(yè)務費青年教師資助項目；中南財經政法大學研究生科研創(chuàng)新項目(2017Y13)

作者簡介：何威風(1978-)，男，湖北黃梅人，中南財經政法大學教授，博士后，研究方向：企業(yè)風險承擔。

(本文責編：海洋)