引 言

長期以來，對貨幣需求的研究始終在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界占據(jù)重要一席。馬克思、凱恩斯、弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家對貨幣需求理論的形成與發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)，特別是凱恩斯貨幣需求理論對20世紀(jì)40年代后許多國家的貨幣政策制定與實(shí)施發(fā)揮了重要的指導(dǎo)作用。然而，近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，并以更低的交易成本、更便捷的交易程序、更多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，以及更快的普及速度猛烈沖擊了傳統(tǒng)金融的基本格局，也對長期在貨幣政策領(lǐng)域占重要地位的凱恩斯貨幣需求理論提出了挑戰(zhàn)。本文以微觀經(jīng)濟(jì)主體的持幣動機(jī)為切入點(diǎn)，主要從電子貨幣和電子支付層面，分析凱恩斯貨幣需求理論在互聯(lián)網(wǎng)金融時代的局限性，目的是為完善中央銀行的貨幣政策。

凱恩斯貨幣需求理論的歷史流變

貨幣伴隨著人類交易方式的進(jìn)步而出現(xiàn)，是在交易與支付，以及債務(wù)償還中被普遍接受的特殊商品。貨幣需求是指人們對貨幣的需要，凱恩斯將人們對貨幣需求的動機(jī)劃分為交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)，進(jìn)而提出基于持幣動機(jī)的貨幣需求理論。隨后，一些專家學(xué)者又對該理論進(jìn)行了修正和拓展，逐漸形成了影響深遠(yuǎn)的凱恩斯貨幣需求理論學(xué)派。

Keynes(1936)提出，人們之所以持有貨幣，主要是出于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。交易動機(jī)是指為完成日常交易而持有貨幣，預(yù)防動機(jī)是指為預(yù)防意外支出而持有貨幣，二者都只與國民收入ys有關(guān)，且與ys呈同方向變動，可表示為L1(ys)。將投機(jī)動機(jī)引入貨幣需求理論分析框架是凱恩斯對貨幣理論發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。投機(jī)動機(jī)是指人們相信自己對未來行情的了解比其他人更精確，并企圖從中牟利而持有貨幣?；谕稒C(jī)動機(jī)的貨幣需求與短期債券市場利率呈反向變動關(guān)系，可表示為L2(r)。因此，凱恩斯提出的貨幣總需求公式為Md=L1(ys)+L2(r)，其中貨幣總需求Md與國民收入ys呈同方向變動，與短期債券市場利率r呈反方向變動。根據(jù)貨幣流通速度計(jì)算公式V=Pys/Md，其中Md=L1(ys)+L(r)，P為一般價格水平，故貨幣流通速度V在短期內(nèi)不再是一個常量，而是隨著短期債券市場利率r的波動而變化②。

在貨幣需求的投機(jī)動機(jī)方面，Tobin(1958)支持財(cái)富僅由貨幣和短期債券構(gòu)成的假設(shè)，提出貨幣需求的資產(chǎn)組合理論。他認(rèn)為，貨幣是無風(fēng)險(xiǎn)的“安全資產(chǎn)”，微觀經(jīng)濟(jì)主體持有貨幣和短期債券的最優(yōu)比例不僅由短期債券市場利率r決定，而且還取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體對風(fēng)險(xiǎn)與收益的效用評價，即通過效用最大化得到持有貨幣和短期債券的最優(yōu)組合，進(jìn)而決定投機(jī)性貨幣需求⑨。

由以上文獻(xiàn)所支撐的凱恩斯貨幣需求理論體系有三大特征：(1)貨幣的不同職能是人們產(chǎn)生貨幣需求不同動機(jī)的前提，基于不同動機(jī)對貨幣需求的研究鋪就了凱恩斯貨幣需求理論的基石。(2)收入和短期債券市場利率在凱恩斯貨幣需求理論的歷史流變中始終是最重要的兩個變量，且貨幣總需求與國民收入呈同方向變動，與短期債券市場利率呈反方向變動。(3)人們交易方式的制度安排、短期債券市場利率，以及收入水平變化會改變貨幣流通速度，而且貨幣流通速度的穩(wěn)定性會對微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求產(chǎn)生重要影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融對凱恩斯貨幣需求理論的沖擊

Friedman(2000)認(rèn)為，信息技術(shù)的迅速發(fā)展將會改變貨幣的需求結(jié)構(gòu)，尤其是電子貨幣的應(yīng)用將使人們對現(xiàn)金的需求呈逐步減少趨勢⑩。事實(shí)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融的基礎(chǔ)是電子支付，電子支付的重要載體是電子貨幣。由于電子貨幣具有較低的交易成本、較高的收益性，以及較好的流動性，其對流通中的現(xiàn)金產(chǎn)生了巨大的替代效應(yīng)，進(jìn)而會影響人們出于不同動機(jī)而產(chǎn)生的貨幣需求。例如“支付寶”作為中國領(lǐng)先的第三方支付平臺，為人們提供了便捷的電子支付方式，用戶可以使用“支付寶”在各種場景進(jìn)行消費(fèi)和支付，同時“支付寶”的衍生品“余額寶”也可使電子貨幣獲得高于銀行活期存款利息的收益，人們因此而更愿意將貨幣存放在“支付寶”或“余額寶”。隨著移動終端的普及，移動支付和電子貨幣的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)會不斷提高，人們將充分享受移動支付所帶來的低交易成本等優(yōu)越性，這也會減少對現(xiàn)金的需求。可以斷言，電子貨幣和電子支付對人們貨幣需求動機(jī)的影響將越來越大，產(chǎn)生于非互聯(lián)網(wǎng)金融時代的凱恩斯貨幣需求理論必然會受到明顯沖擊。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融時代的交易性貨幣需求

為深入分析互聯(lián)網(wǎng)金融時代的交易性貨幣需求，本文結(jié)合鮑莫爾—托賓模型與互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐，提出以下四個假設(shè)前提：

1.個人收入包括兩種形式，一是貨幣，分為現(xiàn)金和電子貨幣，對現(xiàn)金不支付利息，對電子貨幣至少支付活期存款利息，收益率為r1；二是短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)，市場利率為r，且r>r1。

2.在給定時間t內(nèi)，t∈[0,1]，t=0時個人收入為y，可以在貨幣與短期金融產(chǎn)品之間進(jìn)行自由分配，其中貨幣可以直接用于支出，而短期金融產(chǎn)品則需在兌換為貨幣后才能進(jìn)行支出，且個人支出和收入的時間安排或數(shù)量是確定的。

3.在給定時間t內(nèi)，個人會均勻地將其收入以貨幣形式用于支出，并持有這一支出所需的貨幣(包括現(xiàn)金和電子貨幣)。

(1)

出于經(jīng)濟(jì)人理性，個人會追求總成本C最小化，故將n=y/w=y/2q代入式(1)后，求C對q的偏導(dǎo)數(shù)，并令其等于0，可得式(2)：

(2)

通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)可得式(3)：

(3)

(4)

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融時代的預(yù)防性貨幣需求

為深入分析互聯(lián)網(wǎng)金融時代的預(yù)防性貨幣需求，本文結(jié)合惠倫模型與互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐，提出以下五個假設(shè)前提：

1.個人收入包括兩種形式，一是貨幣，包括現(xiàn)金和電子貨幣，對現(xiàn)金不支付利息，對電子貨幣至少支付活期存款利息，收益率為r1；二是短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)，市場利率為r，且r>r1。

2.在給定時間t內(nèi)，t∈[0，1]，t=0時個人收入為y，可以在貨幣與短期金融產(chǎn)品之間進(jìn)行自由分配，其中貨幣可以直接用于支出，而短期金融產(chǎn)品則需在兌換為貨幣后才能進(jìn)行支出，且個人支出和收入的時間安排或數(shù)量是不確定的。

3.個人在給定時間t內(nèi)，每一次支出與收入的差額，即個人凈支出N服從正態(tài)分布，N～N(0,σ2)，即N的均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σ。

4.個人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型取向。

(5)

式(5)中，平均支出額q包括交易性和預(yù)防性貨幣支出額，N為個人凈支出；p(N>q)為個人凈支出N大于平均支出額q的概率；S為平均支出額q小于個人凈支出N時的損失。為計(jì)算懲罰成本，可根據(jù)切比雪夫不等式，構(gòu)建出將p(N>q)與q相關(guān)聯(lián)的函數(shù)。同時，按照切比雪夫不等式的原理，個人凈支出N偏離其均值的幅度超過其標(biāo)準(zhǔn)差σ的k倍之概率為p(|N|>kσ)≤1/k2，即有p(N>kσ)≤1/k2(為保證p≤1，假設(shè)k≥1)，由此可假定平均支出額q為：

q=kσ

(6)

式(6)中，k表示平均支出額q對標(biāo)準(zhǔn)差σ的倍數(shù)，即個人凈支出N偏離均值的程度。根據(jù)式(6)，可得p(N>kσ)=p(N>q)≤1/k2。根據(jù)個人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型取向的假設(shè)前提，個人凈支出N大于平均支出額q的概率是p(N>q)的最大值，即p(N>q)=1/k2。再根據(jù)式(6)得到的k=q/σ，在給定時間t內(nèi)，可使個人將短期金融產(chǎn)品兌換為貨幣并用于支出的總成本C轉(zhuǎn)化為：

(7)

為使式(7)中的總成本C最小化，在將n=y/2q，w=2q代入式(7)后，求C對q的偏導(dǎo)數(shù)，且令其等于零，可得式(8)：

(8)

由于式(8)是一個關(guān)于q的三次函數(shù)，為便于求解，假設(shè)個人將短期金融產(chǎn)品兌換為貨幣的手續(xù)費(fèi)(B+Be)=0，式(8)因此可轉(zhuǎn)化為：

(9)

通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)可得式(10)：

(10)

由于假設(shè)(B+Be)=0，所以就排除了交易性貨幣需求因素。因此，在式(10)中，能使總成本C最小化的平均支出額q*僅取決于預(yù)防性貨幣需求因素，即：

(11)

(三)互聯(lián)網(wǎng)金融時代的投機(jī)性貨幣需求

凱恩斯假定人們持有貨幣和短期債券兩種資產(chǎn)，并基于自身對短期債券市場的利率和價格變化之預(yù)期來決定對短期債券的買賣。在凱恩斯貨幣需求理論中，投機(jī)性貨幣需求與短期債券市場利率成反比，可表示為：

m3=f(r)

(12)

式(12)中，m3為非互聯(lián)網(wǎng)金融時代的投機(jī)性貨幣需求，r為短期債券市場利率，f是一個減函數(shù)，即短期債券市場利率r越高，其投機(jī)性貨幣需求越低。

如前所述，電子貨幣、電子支付，以及短期金融產(chǎn)品市場利率都會影響人們的投機(jī)性貨幣需求，由此可得：

(13)

圖1 非互聯(lián)網(wǎng)金融時代和互聯(lián)網(wǎng)金融時代的投機(jī)性貨幣需求

圖1中，在以貨幣量L為橫軸和短期金融產(chǎn)品市場利率r為縱軸的坐標(biāo)系內(nèi)，曲線m3為非互聯(lián)網(wǎng)金融時代的投機(jī)性貨幣需求曲線，是一條向右下方傾斜的曲線。當(dāng)短期金融產(chǎn)品市場利率r降低到r′時，該曲線成為水平線，此時人們手中無論持有多少貨幣都寧愿將其儲存起來，也不愿意持有短期債券，即出現(xiàn)所謂的“流動性陷阱”，表示寬松的貨幣政策不再有效。

(四)互聯(lián)網(wǎng)金融時代的貨幣總需求

綜合人們持有貨幣的交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)，凱恩斯認(rèn)為，交易動機(jī)與預(yù)防動機(jī)使貨幣總需求Md正向取決于國民收入ys；而投機(jī)動機(jī)則使貨幣總需求Md負(fù)向取決于短期債券市場利率r。因此，貨幣總需求公式為：

Md=L1(ys)+L2(r)

(14)

式(14)中，L1(ys)為基于交易動機(jī)和預(yù)防動機(jī)的貨幣需求，與國民收入ys成正比；L2(r)為基于投機(jī)動機(jī)的貨幣需求，與短期債券市場利率r成反比。

在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，貨幣需求的交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)相互間的界限十分模糊，如存放在余額寶內(nèi)的貨幣既有交易功能和預(yù)防功能，又有投機(jī)功能；由于電子貨幣對現(xiàn)金的替代及其導(dǎo)致的短期金融產(chǎn)品(如短期債券等)同質(zhì)化，基于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)的貨幣需求對短期金融產(chǎn)品市場利率r的彈性會更大；相對于其他因素，電子貨幣收益率r1對貨幣需求的影響也在不斷增強(qiáng)。因此，本文引入互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是電子貨幣變量對式(14)進(jìn)行拓展，提出互聯(lián)網(wǎng)金融時代的貨幣總需求，即交易性、預(yù)防性和投機(jī)性貨幣需求之和的貨幣總需求公式：

M′d=f(ys,r,r1)

(15)

式(15)中，ys為國民收入，與貨幣總需求成正比M′d；r為短期金融產(chǎn)品市場利率，與M′d成反比；r1為電子貨幣收益率，與M′d成正比。本文借鑒IS-LM模型，通過圖2解析互聯(lián)網(wǎng)金融時代貨幣總需求公式所對應(yīng)的貨幣總需求曲線和貨幣市場均衡曲線，及其發(fā)生的變化。

圖2 不同時代的貨幣總需求曲線和貨幣市場均衡曲線及其變化

結(jié)論與建議

本文的主要結(jié)論是：(1)在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，基于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)的貨幣總需求對短期金融產(chǎn)品市場利率更加敏感，即貨幣總需求對短期金融產(chǎn)品市場利率的彈性更大，由此形成的貨幣市場均衡曲線會變得更加平坦。受此影響，中央銀行調(diào)整貨幣供給對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性會被削弱。(2)本文在貨幣需求公式中引入電子貨幣變量后，發(fā)現(xiàn)電子貨幣收益率的提高(降低)，將促使交易性貨幣需求、預(yù)防性貨幣需求和投機(jī)性貨幣需求同時增加(減少)，而且電子貨幣收益率的不確定性還會造成貨幣總需求曲線和貨幣市場均衡曲線的左右波動。這是凱恩斯所不曾觀察到的，同時也要求中央銀行按照互聯(lián)網(wǎng)金融，特別是電子貨幣的特性，開創(chuàng)性地構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融時代貨幣政策的目標(biāo)與工具體系。(3)按照凱恩斯貨幣需求理論，出于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)的貨幣需求之間有明確界限。而在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，這種界限已變得含糊不清。凱恩斯貨幣需求理論不能清晰界定互聯(lián)網(wǎng)金融時代出于不同動機(jī)的貨幣需求，因此不能再作為中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要依據(jù)。

本文建議：(1)在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，因電子貨幣收益率的不確定性，貨幣總需求曲線和貨幣市場均衡曲線都呈左右波動之勢，中央銀行以貨幣供給作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣政策體系必須改進(jìn)，甚至可放棄將貨幣供給作為貨幣政策的中介目標(biāo)，直接盯住能夠更清晰反映國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)，如通貨膨脹等。(2)在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，貨幣需求對短期金融產(chǎn)品市場利率的敏感性增強(qiáng)，短期金融產(chǎn)品市場利率作為一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的作用愈發(fā)突顯，中央銀行因此要密切關(guān)注短期金融產(chǎn)品市場利率的決定與變化，并把調(diào)節(jié)短期金融產(chǎn)品市場利率作為重要的貨幣政策工具。(3)在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，雖然電子貨幣為交易與支付帶來諸多便利，但也給中央銀行劃分貨幣層次、測算貨幣需求與供給，以及實(shí)施貨幣政策帶來不少困難。中央銀行要盡快對電子貨幣做出合理定義，確定發(fā)行電子貨幣機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加大對電子貨幣合法性和流動性的監(jiān)管力度。

①巴塞爾委員會(BIS)于1998年對電子貨幣做出解釋：“電子貨幣是指在零售支付機(jī)制中，通過銷售終端、不同的電子設(shè)備之間以及在公開網(wǎng)絡(luò)(如Internet)上執(zhí)行支付的儲值和預(yù)付支付機(jī)制?！备鶕?jù)電子貨幣的載體和支付特征，電子貨幣可分為借記卡型電子貨幣、貸記卡型電子貨幣、預(yù)付卡型電子貨幣、類預(yù)付卡型電子貨幣和虛擬貨幣(印文和裴平，2016)。

②約翰·梅納德·凱恩斯：《就業(yè)、利息與貨幣通論》，北京聯(lián)合出版公司，2015年。

③Baumol, W. J.“The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”,QuarterlyJournalofEconomics, 1952, 66(4): 545-556.

④Tobin, J. “The Interest-elasticity of Transactions Demand for Cash”,ReviewofEconomicsandStatistics, 1956, 38(2): 241-247.

⑤Romer, D. “A Simple General Equilibrium Version of the Baumol-Tobin Model”,QuarterlyJournalofEconomics, 1986, 101(4): 663-685.

⑥個人凈支出指個人在給定時間內(nèi)每一次支出和收入的差額。

⑦根據(jù)“立方根定律”，預(yù)防性貨幣需求m2與σ2的立方根成正比，而由于支出和收入的平均值越大會導(dǎo)致支出和收入之間的差異越大，故σ2與支出和收入的平均值呈同方向變化，因此預(yù)防性貨幣需求m2與支出和收入的平均值成正比。

⑧Whalen E. L. “A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash”,QuarterlyJournalofEconomics, 1966, 80(2): 314-324.

⑨Tobin, J. “Liquidity Preference as Behavior toward Risk”,ReviewofEconomicStudies, 1958, 25(2): 65-86.

⑩Friedman, B. M. “Decoupling at the Margin: the Threat to Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking”,InternationalFinance, 2000, 3(2): 261-272.