王 立 清，胡 瀅、2

（1.鄭州銀行博士后工作站，河南鄭州450008；2.北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京市100871）

一、引言

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)正處于探索期，金融體系尚不完善，且單一間接融資渠道難以滿足我國(guó)企業(yè)融資的需要，企業(yè)發(fā)展面臨著嚴(yán)重的融資約束[1]。緩解企業(yè)融資約束依賴于金融創(chuàng)新。供應(yīng)鏈金融作為顛覆傳統(tǒng)融資模式的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，可利用供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行授信用信方式變革，為供應(yīng)鏈企業(yè)提供應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資、存貨融資和戰(zhàn)略關(guān)系融資，成為緩解企業(yè)融資約束的有效方式[2]。從理論層面看，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融通過(guò)掌控供應(yīng)鏈企業(yè)交易背景和交易數(shù)據(jù)，降低企業(yè)融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，為企業(yè)提供更多融資模式選擇，從而有利于企業(yè)擺脫融資困境[3]。從實(shí)踐層面看，商業(yè)銀行通過(guò)關(guān)注供應(yīng)鏈整體情況，可實(shí)現(xiàn)自身與核心企業(yè)間的互聯(lián)互通，有利于形成更加積極的合作關(guān)系，從而更好地服務(wù)于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)[4]。在此背景下，一方面，核心企業(yè)通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略承諾，推動(dòng)上下游企業(yè)增加專用資產(chǎn)投入，為供應(yīng)鏈整體金融資源獲取與優(yōu)化配置等提供支持；另一方面，核心企業(yè)通過(guò)參股或控股金融機(jī)構(gòu)，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，向商業(yè)銀行傳遞軟信息，推動(dòng)商業(yè)銀行依托廣義貸款技術(shù)為核心企業(yè)及其上下游企業(yè)提供金融支持。從這個(gè)角度來(lái)看，戰(zhàn)略承諾與產(chǎn)融結(jié)合成為解釋供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束關(guān)系的嶄新視角。由此，在戰(zhàn)略承諾與產(chǎn)融結(jié)合調(diào)節(jié)作用下探索供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束之間的非線性邊界條件，成為進(jìn)一步理解供應(yīng)鏈金融本質(zhì)、破解企業(yè)融資難題的有效途徑。

現(xiàn)有研究基于中小銀行優(yōu)勢(shì)假說(shuō)、戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)、動(dòng)態(tài)博弈、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等視角對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了分析。林毅夫等[5]認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)下，處于主導(dǎo)地位的國(guó)有大型銀行難以滿足中小企業(yè)融資需求。孫大超等[6]認(rèn)為，在銀行業(yè)壟斷背景下，緊縮的貨幣政策增加了中小企業(yè)融資難度，挫傷了中小企業(yè)發(fā)展積極性。根據(jù)布特（Boot A）等[7]的研究，戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)包括關(guān)系型和交易型兩種類型，大型銀行在硬信息搜集方面具有優(yōu)勢(shì)，擅長(zhǎng)交易型貸款，而中小銀行主要是依賴軟信息的關(guān)系型貸款。對(duì)于組織結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的企業(yè)，其決策者出于投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，傾向于向?qū)嵙π酆袂绎L(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)的大型企業(yè)投資，從而使得中小企業(yè)難以獲得融資。戚桂清等[8]基于動(dòng)態(tài)博弈理論分析了供應(yīng)鏈企業(yè)之間及其與外部組織之間的多次重復(fù)博弈，有利于商業(yè)銀行識(shí)別和獲取供應(yīng)鏈企業(yè)軟信息并提高信任程度，有利于商業(yè)銀行有的放矢地提供金融支持。伯杰（Berger N）等[9]檢驗(yàn)了銀行規(guī)模、銀行業(yè)集中度對(duì)企業(yè)融資的影響，其研究表明，銀行規(guī)模越大，行業(yè)集中度越高，供應(yīng)鏈企業(yè)獲得貸款越困難。上述研究為本文提供了豐富的素材，但仍然存在一定的局限性。一是企業(yè)融資約束問(wèn)題的解決并不僅僅局限于降低信息不對(duì)稱程度和交易成本，更需要基于融資企業(yè)嵌入所在供應(yīng)鏈的整體視角，考慮供應(yīng)鏈上下游企業(yè)穩(wěn)固關(guān)系所傳遞的專用資產(chǎn)投資等信號(hào)以及供應(yīng)鏈產(chǎn)融結(jié)合所傳遞的交易背景和交易信息等，只有如此，才能在更恰當(dāng)?shù)倪吔鐥l件下精準(zhǔn)發(fā)揮供應(yīng)鏈金融的作用；二是供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束問(wèn)題的解決依賴于行業(yè)特征、業(yè)務(wù)性質(zhì)等方面，缺乏可復(fù)制性。因此，有必要在行業(yè)異質(zhì)性視角下，識(shí)別并分析供應(yīng)鏈金融對(duì)不同行業(yè)貸款的支持效應(yīng)。

因此，基于上述分析，本文將整合信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，將產(chǎn)融結(jié)合、戰(zhàn)略承諾納入供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束整體研究框架，運(yùn)用我國(guó)2012—2016年制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等354家上市公司面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析供應(yīng)鏈金融及其與戰(zhàn)略承諾、產(chǎn)融結(jié)合交互作用對(duì)融資約束的作用關(guān)系，為推動(dòng)供應(yīng)鏈金融深化發(fā)展、破解企業(yè)融資困境提供有益探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束

供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的機(jī)制在于，供應(yīng)鏈金融依托供應(yīng)鏈交易背景和交易信息，降低供應(yīng)鏈金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者與供應(yīng)鏈企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度和交易成本，幫助供應(yīng)鏈企業(yè)獲得金融資源。

供應(yīng)鏈企業(yè)現(xiàn)金流缺口主要存在于應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)期限的差異等方面，而供應(yīng)鏈金融可依托應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)有效解決供應(yīng)鏈企業(yè)現(xiàn)金流缺口[10]。胡躍飛等[2]指出，供應(yīng)鏈金融依托核心企業(yè)信用優(yōu)勢(shì)，通過(guò)核心企業(yè)信用擔(dān)保，能夠彌補(bǔ)上下游企業(yè)信用缺失，同時(shí)通過(guò)創(chuàng)新金融工具拓展企業(yè)貸款抵押渠道，盤(pán)活企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款，解決企業(yè)融資約束。李毅學(xué)[11]同樣基于信用視角，將供應(yīng)鏈金融視為商業(yè)銀行信用融入供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的行為，通過(guò)增強(qiáng)信用推動(dòng)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系，幫助融資企業(yè)獲得金融支持。李寶寶等[12]探討了金融發(fā)展水平在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。張偉斌等[13]研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)緩解供應(yīng)鏈企業(yè)融資約束存在正向影響。

大量實(shí)證研究對(duì)供應(yīng)鏈金融與融資約束問(wèn)題進(jìn)行了探討。周卉等[14]利用回歸分析、分組檢驗(yàn)等方法探討了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響效果及作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融能夠顯著降低現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，緩解企業(yè)融資約束，而這一過(guò)程的實(shí)現(xiàn)有賴于信息不對(duì)稱程度減輕的調(diào)節(jié)效應(yīng)，且對(duì)成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)性、小規(guī)模企業(yè)而言，這種緩解作用更為明顯。張偉斌等[13]分析了供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。姚王信等[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)與主體間的信息不對(duì)稱程度正相關(guān)?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融負(fù)向影響企業(yè)融資約束。

（二）產(chǎn)融結(jié)合的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)融結(jié)合是解決企業(yè)融資約束問(wèn)題的有效途徑，主要通過(guò)實(shí)體企業(yè)參股、控股金融機(jī)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互融合。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，產(chǎn)融結(jié)合可推動(dòng)外部金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部化，進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束程度[16]。展開(kāi)來(lái)講，實(shí)體企業(yè)參股銀行在增加企業(yè)債務(wù)的同時(shí)，其銀行借款也會(huì)增加，企業(yè)以此方式從外部進(jìn)行融資能在一定程度上減輕企業(yè)資金壓力。實(shí)體企業(yè)通過(guò)參股非銀行金融機(jī)構(gòu)，可以推動(dòng)企業(yè)與銀行類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加密切的合作，拓展企業(yè)融資渠道，減輕企業(yè)融資成本壓力[17]。具體來(lái)講，產(chǎn)融結(jié)合可通過(guò)以下三種機(jī)制來(lái)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題：一是產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著影響金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置，有助于降低企業(yè)獲取融資的難度；二是企業(yè)可依托產(chǎn)融結(jié)合形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與其他金融機(jī)構(gòu)建立良好聯(lián)系，從而拓展自身金融資源獲取渠道；三是實(shí)際控股人可通過(guò)控制權(quán)來(lái)管理企業(yè)盈余[18]。

從企業(yè)實(shí)踐層面看，外部融資能夠改善企業(yè)自有資金的流動(dòng)性，有效緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)獲得對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，能夠參與其信貸決策，降低企業(yè)融資成本。在控制權(quán)不足的情況下，企業(yè)可通過(guò)與其他股東聯(lián)合來(lái)參與金融機(jī)構(gòu)信貸決策。產(chǎn)融結(jié)合形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)能夠促使金融機(jī)構(gòu)為供應(yīng)鏈企業(yè)提供更加適合企業(yè)發(fā)展的金融服務(wù)及生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)信息，有利于對(duì)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

在實(shí)證方面，王超恩等[19]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合可有效緩解企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)資金壓力，支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。杜傳忠等[20]發(fā)現(xiàn)，通過(guò)股權(quán)投資等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)快捷融資，同時(shí)可以顯著降低企業(yè)融資成本。陳棟等[21]對(duì)參股保險(xiǎn)業(yè)的上市公司的日?，F(xiàn)金持有水平進(jìn)行了具體分析，發(fā)現(xiàn)參股非銀行金融機(jī)構(gòu)可間接緩解融資約束。反之，蔣海等[22]指出，與參與產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)相比，未參與產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)更缺乏金融資源優(yōu)勢(shì)，在這種情況下，企業(yè)更傾向于通過(guò)提高內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率來(lái)緩解企業(yè)融資約束。

基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：產(chǎn)融結(jié)合正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系。

（三）戰(zhàn)略承諾的調(diào)節(jié)作用

供應(yīng)鏈核心企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)的戰(zhàn)略承諾使之與供應(yīng)鏈企業(yè)形成了利益共同體和戰(zhàn)略聯(lián)盟，使供應(yīng)鏈整體更容易實(shí)現(xiàn)金融資源的融入與優(yōu)化配置，不僅可以緩解供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資約束，而且可以鞏固供應(yīng)鏈的市場(chǎng)地位，加快供應(yīng)鏈質(zhì)量提升和轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略承諾假說(shuō)指出，戰(zhàn)略承諾管理有助于企業(yè)獲得更加持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[23]。核心企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展情況，結(jié)合市場(chǎng)變化趨勢(shì)，對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略承諾，提高各企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而確保供應(yīng)鏈企業(yè)運(yùn)營(yíng)與銷售，進(jìn)一步鞏固供應(yīng)鏈綜合競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)供應(yīng)鏈整體發(fā)展，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。

核心企業(yè)的戰(zhàn)略承諾為上下游企業(yè)提供了更多發(fā)展機(jī)會(huì)，使整個(gè)供應(yīng)鏈都能共享信息，提高了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力。換句話來(lái)說(shuō)，核心企業(yè)為供應(yīng)鏈企業(yè)提供戰(zhàn)略承諾，促使上下游企業(yè)進(jìn)行更多信息交流，讓整個(gè)供應(yīng)鏈的合作變得更加緊密[24]。戰(zhàn)略聯(lián)盟相關(guān)文獻(xiàn)指出，戰(zhàn)略聯(lián)盟在信息共享和資源交流等方面具有比較優(yōu)勢(shì)，能夠通過(guò)知識(shí)和技術(shù)的共享以及成員間的合作，提高中小企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，從而更好地提升戰(zhàn)略聯(lián)盟績(jī)效。資源配置相關(guān)文獻(xiàn)同樣指出，融資優(yōu)勢(shì)類企業(yè)利用公司債券來(lái)支持戰(zhàn)略承諾的正向作用是穩(wěn)健的[25]。從這個(gè)角度看，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)戰(zhàn)略承諾幫助供應(yīng)鏈整體籌集更多金融資源，以實(shí)施其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從而使得金融產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有極其重要的戰(zhàn)略承諾作用。從博弈論的視角看，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，其戰(zhàn)略承諾的可信度越高，其戰(zhàn)略意圖越容易實(shí)現(xiàn)[26]。

從實(shí)踐來(lái)看，供應(yīng)鏈金融通過(guò)獲取供應(yīng)鏈交易數(shù)據(jù)，分析供應(yīng)鏈融資缺口，創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，使供應(yīng)鏈上的企業(yè)獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，避免因融資而導(dǎo)致的發(fā)展困境[27]。

基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：戰(zhàn)略承諾正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為分析供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系，本文以我國(guó)2012—2016年制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等354家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)上市公司年報(bào)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)等渠道獲取相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。為確保研究樣本的有效性，對(duì)樣本進(jìn)行篩選，一是刪除樣本數(shù)據(jù)缺失的上市公司；二是選取變量值在1%和99%之間的數(shù)據(jù)，以避免奇異值的影響。

（二）變量選取

1.被解釋變量。即融資約束（FC）。對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，有關(guān)融資約束的研究爭(zhēng)議較大，尚未給出一致的指標(biāo)?？紤]到研究的需要以及數(shù)據(jù)的可得性，本文參照周世民等[28]的觀點(diǎn)，以企業(yè)現(xiàn)金流代表融資約束。之所以采用該指標(biāo)，一是因?yàn)楝F(xiàn)金流在現(xiàn)有研究中使用頻率較高且比較成熟[29]；二是因?yàn)樵撝笜?biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有直接關(guān)系[30]，能夠充分反映企業(yè)融資約束情況[31]；三是因?yàn)槿谫Y順序理論指出，存在資金困難的企業(yè)為降低成本會(huì)優(yōu)先采用內(nèi)部融資方式，而該指標(biāo)能夠直觀反映企業(yè)是否存在融資約束。在此基礎(chǔ)上，本文以企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額來(lái)表示企業(yè)融資約束。

2.解釋變量。一是供應(yīng)鏈金融（SCF）。企業(yè)為緩解短期內(nèi)的資金流動(dòng)不足會(huì)進(jìn)行短期貸款，因此供應(yīng)鏈金融也包含以應(yīng)收賬款為抵押的供應(yīng)鏈融資。同時(shí)，匯票和貼現(xiàn)作為供應(yīng)鏈金融的主要工具，能夠更加直接地反映供應(yīng)鏈金融的發(fā)展?fàn)顩r。因此，本文借鑒姚王信等[15]的研究，以短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和與年末企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)表示供應(yīng)鏈金融。二是產(chǎn)融結(jié)合（IFC）。本文參考楊竹清[32]的研究，用虛擬變量來(lái)表示產(chǎn)融結(jié)合。如果企業(yè)參股金融類企業(yè)，用1表示；如果企業(yè)未參股金融類企業(yè)，用0表示。三是戰(zhàn)略承諾（SC）。供應(yīng)鏈核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的戰(zhàn)略承諾表現(xiàn)為上下游企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行專用資產(chǎn)投資，以提高供應(yīng)鏈企業(yè)聯(lián)系的緊密程度。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，梯若爾的資本積累指標(biāo)能夠有效反映企業(yè)的戰(zhàn)略行為，強(qiáng)調(diào)了生產(chǎn)能力投資對(duì)理解企業(yè)戰(zhàn)略的有用性。借鑒曾雪云等[25]的研究，以企業(yè)直接投資水平與行業(yè)直接投資均值之差除以該行業(yè)當(dāng)年直接投資水平的標(biāo)準(zhǔn)差表示，若該數(shù)值大于行業(yè)均值，則為1，否則為0。

3.控制變量。為控制其他變量對(duì)研究問(wèn)題的影響，本文以銷售收入、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本支出作為控制變量。其中，銷售收入（SR）以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與年末總資產(chǎn)的比值表示，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）以企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與期末總資產(chǎn)的比值表示，資本支出（CE）以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回現(xiàn)金的比值表示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。具體參見(jiàn)表1。為避免多重共線性對(duì)分析結(jié)果的影響，本文通過(guò)方差膨脹因子進(jìn)行檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，各變量的方差膨脹因子均小于臨界值，因此可認(rèn)為變量間不存在多重共線性。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

為避免虛假回歸，需要在回歸之前進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。現(xiàn)有研究通常分別采用CD檢驗(yàn)和單位根檢驗(yàn)法[33]來(lái)判斷變量的截面獨(dú)立性和平穩(wěn)性。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，本文的變量在1%的顯著性水平下存在截面依存性和平穩(wěn)性，不會(huì)出現(xiàn)虛假回歸。

（三）回歸分析

根據(jù)研究問(wèn)題和相關(guān)變量構(gòu)建供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的分析模型。具體如下：

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

其中，F(xiàn)Cit表示企業(yè)i在t年的融資約束，SCFit表示企業(yè)i在t年的供應(yīng)鏈金融，IFCit表示企業(yè)i在t年的產(chǎn)融結(jié)合，SCit表示企業(yè)i在t年的戰(zhàn)略承諾，CONit表示控制變量集，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文采用面板分層回歸模型估計(jì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系。在基本模型中，被解釋變量為融資約束，解釋變量作為控制變量；獨(dú)立模型以基本模型為基礎(chǔ)，增加供應(yīng)鏈金融、產(chǎn)融結(jié)合、戰(zhàn)略承諾變量，用于檢驗(yàn)H1；權(quán)變模型以獨(dú)立模型為基礎(chǔ)，分別添加交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)H2和H3。具體回歸結(jié)果參見(jiàn)表2。

在進(jìn)行回歸分析之前，需要判定模型的具體形式。本文采用豪斯曼（Hausman）統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷碾S機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，豪斯曼檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為105.18，并通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為，本研究選取的固定效應(yīng)模型更具有合理性。在固定效應(yīng)模型下，F(xiàn)檢驗(yàn)和LR檢驗(yàn)概率均為0，均小于0.1，無(wú)法拒絕固定效應(yīng)對(duì)混合截面模型更有效的假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型即可。

由表2固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著的負(fù)向影響（β=-0.21,p＜0.1），H1得到支持；產(chǎn)融結(jié)合正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系（β=0.27,p＜0.05），H2得到支持；戰(zhàn)略承諾正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系（β=0.33,p＜0.05），H3得到支持。

五、結(jié)論與啟示

本文系統(tǒng)探討了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系，深入分析了兩者間的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)融結(jié)合與戰(zhàn)略承諾的調(diào)節(jié)作用。具體而言，本文通過(guò)建立供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的概念模型，提出了相關(guān)研究假設(shè)，并根據(jù)354家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著的負(fù)向影響，產(chǎn)融結(jié)合與戰(zhàn)略承諾在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束間均發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)作用。本文結(jié)論為供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束厘清了邊界條件和路徑，提供了管理啟示。

供應(yīng)鏈金融負(fù)向顯著影響企業(yè)融資約束，這一結(jié)論與目前主流觀點(diǎn)不謀而合，也與實(shí)踐觀測(cè)相一致。傳統(tǒng)融資模式基于企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不變的前提預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流與還款能力，由于信息不對(duì)稱以及缺乏資金流和信息流等方面的鉗制手段，使企業(yè)面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而迫使金融機(jī)構(gòu)不得不提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并增加抵押物，以此形成負(fù)向激勵(lì)，導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束。而供應(yīng)鏈金融基于供應(yīng)鏈核心企業(yè)信用以及上下游企業(yè)之間的真實(shí)交易背景，通過(guò)封閉化運(yùn)作，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的資金流、信息流、人員流、物資流有清晰的把握，可以增強(qiáng)供應(yīng)鏈企業(yè)整體流動(dòng)性，緩解甚至消除企業(yè)融資約束。因此，發(fā)展供應(yīng)鏈金融是解決金融脫實(shí)向虛問(wèn)題、增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動(dòng)力的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度看，商業(yè)銀行應(yīng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)發(fā)展理念和發(fā)展模式，關(guān)注供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款模式、預(yù)付賬款模式、存貨融資模式等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，從專業(yè)化、差異化、特色化角度融入供應(yīng)鏈金融發(fā)展大局，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融協(xié)同共贏，為緩解企業(yè)融資約束提供綜合化、多元化解決方案。

表2 分層回歸結(jié)果

產(chǎn)融結(jié)合正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系。供應(yīng)鏈金融的發(fā)展依賴于產(chǎn)業(yè)的深入融合。傳統(tǒng)模式下，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)核心企業(yè)授信或根據(jù)核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)其上下游企業(yè)授信。而供應(yīng)鏈金融模式下，可通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合將外部金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部化，進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度，緩解企業(yè)融資約束，且金融機(jī)構(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈整體運(yùn)作模式及運(yùn)作過(guò)程融資缺口的了解更加深入，可以更加精準(zhǔn)地提供融資服務(wù)。與此同時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合可以降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)融結(jié)合形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、協(xié)同效應(yīng)能夠促使金融機(jī)構(gòu)為供應(yīng)鏈企業(yè)提供更加適合企業(yè)發(fā)展的金融服務(wù)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)信息，有利于供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管控，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。因此，供應(yīng)鏈金融的持續(xù)發(fā)展需要借助產(chǎn)融結(jié)合的力量，通過(guò)吸引金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)組織、第三方機(jī)構(gòu)建立供應(yīng)鏈金融生態(tài)，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融向平臺(tái)化、生態(tài)化方向發(fā)展，為緩解企業(yè)融資約束提供邊界條件的支持。

戰(zhàn)略承諾正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系。核心企業(yè)的戰(zhàn)略承諾為上下游企業(yè)提供了更多發(fā)展機(jī)會(huì)，使整個(gè)供應(yīng)鏈都能共享信息，提高了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力。供應(yīng)鏈在核心企業(yè)戰(zhàn)略承諾下，增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈專用資產(chǎn)的投資，為其協(xié)同發(fā)展奠定了必要的基礎(chǔ)，為金融資源優(yōu)化配置提供了有力的激勵(lì)，為企業(yè)通過(guò)供應(yīng)鏈金融獲得金融資源支持奠定了基礎(chǔ)。換句話說(shuō)，供應(yīng)鏈企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)戰(zhàn)略承諾來(lái)幫助供應(yīng)鏈整體籌集更多金融資源，以實(shí)施其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從而使得金融產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有極其重要的戰(zhàn)略承諾作用。在此背景下，供應(yīng)鏈核心企業(yè)需要重視戰(zhàn)略承諾的重要作用，通過(guò)戰(zhàn)略承諾凝聚上下游優(yōu)質(zhì)資源，重組供應(yīng)鏈，提升供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，并以此為基礎(chǔ)優(yōu)化供應(yīng)鏈金融，提供專業(yè)化金融資源配置，從而提高產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展能力，為破解企業(yè)融資約束提供關(guān)鍵助力。

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