■ 胡曉明 吳鋮鋮

上市公司并購重組中出現(xiàn)的“高估值”問題，會直接影響并購企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展。該文通過對我國上市公司并購重組估值現(xiàn)狀進行研究，從評估方法、重組目的、重組形式、業(yè)績承諾等角度全面剖析上市公司并購重組的評估增值問題。研究發(fā)現(xiàn)收益法作為最終評估結論采用方法的評估增值明顯高于市場法和資產(chǎn)基礎法，信息技術業(yè)在上市公司并購重組中的評估增值普遍高于其他行業(yè)，橫向整合及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的評估增值率最高，且業(yè)績承諾會大幅度提高評估增值。

一、引言

并購重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)與價值創(chuàng)造的重要手段（上海證券交易所資本市場研究所，2014；胡曉明、趙東陽、孔玉生等，2013），企業(yè)價值評估作為獨立第三方對交易資產(chǎn)價值出具的公正客觀意見為中小投資者提供了一個公允的參考標準（劉登清，2014）。清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年我國并購市場共完成2692起并購交易，同比增加39.6%，其中披露金額的并購交易共2318起，涉及交易金額10400億元，同比提高44.0%；2016年我國并購市場共完成3105起并購交易，其中披露交易金額的2469起，共涉及交易金額18435.53億元，與2015年完成的交易量相比，同比增長15.34%，并購金額同比增長77.26%；2017年上半年我國并購市場共完成1148起并購交易，同比下降28.24%，其中披露金額的并購交易共951起，共涉及交易金額10489.77億元，同比上升31.75%。與此同時，資產(chǎn)評估在促進上市公司并購重組公平交易和規(guī)范運行方面的作用日趨重要（王競達、瞿衛(wèi)菁，2012；張國春、卞榮華、王永貞等，2017），2015年度主板上市公司完成資產(chǎn)重組交易的共946家，其中，經(jīng)過評估的696家，占比73.57%。在1557份上市公司資產(chǎn)重組評估報告中，有1251份資產(chǎn)評估報告結果被作為交易定價基礎，占比達80.35%，較2014年的58.81%有較大幅度的提升①來自中評協(xié)專題研究小組《2015年度我國主板市場資產(chǎn)評估情況統(tǒng)計分析報告》。，可見資產(chǎn)評估已成為上市公司并購重組交易定價環(huán)節(jié)的專業(yè)依據(jù)和參考（程鳳朝、劉旭、溫馨，2013；馬海濤、李小榮、張帆，2017）。

資產(chǎn)評估作為專業(yè)化中介服務，其在并購重組定價中的作用日益凸顯（趙立新、劉萍，2011）。資產(chǎn)評估在估值方法選擇、評估假設采用、估值過程開展、評估參數(shù)確定以及評估結論選取等一系列過程中所體現(xiàn)的科學性、合規(guī)性與合理性將直接影響重組定價的公平性與公正性（劉登清，2014），同時資產(chǎn)評估機構根據(jù)監(jiān)管要求對評估報告等相關信息進行充分披露，提高了并購交易的信息透明度（李小榮、冉夢雅，2016）。另外，資產(chǎn)評估多角度的估值功能和深入細致的估值特點，避免了在過度依賴市場條件下出現(xiàn)估值結論劇烈波動的情形，對平抑資本市場過度波動、保護中小投資者利益具有積極意義（岳公俠、李挺偉、韓立英，2011；潘妙麗、張瑋婷，2017）。從2015-2017年我國上市公司并購重組估值現(xiàn)狀來看，相關標的資產(chǎn)評估價值普遍高于其賬面價值，且增幅較大，這一現(xiàn)象既有其客觀合理性，同時也存在個別人為因素導致評估價值虛高的可能（趙善學、施超，2011；郭新成，2016），主要表現(xiàn)為缺乏合理的專業(yè)判斷和企業(yè)預測依據(jù)，導致評估結果與企業(yè)未來實際盈利能力嚴重不匹配，如2014年中同華以預先設定的價值作為標的資產(chǎn)的評估價值，這一行為明顯不符合《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則——獨立性》和《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》①資料來自：中評協(xié)〔2017〕30號《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則》及中評協(xié)〔2017〕36號《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則—企業(yè)價值》。本文基于現(xiàn)行上市公司并購重組中出現(xiàn)的“高估值”問題，通過對2015年1月至2017年6月上市公司已完成的636項并購重組事件進行匯總研究，從評估方法、重組目的、重組形式、業(yè)績承諾等角度深入剖析評估高增值的原因，并從評估方法、業(yè)績承諾、信息披露等方面對“高估值”問題進行思考并提出相關改進建議，旨在完善資產(chǎn)評估在現(xiàn)有上市公司并購重組中的應用，提高評估過程透明度，提升評估結果公允性。

二、并購重組資產(chǎn)評估的整體狀況分析

（一）并購重組重點行業(yè)分布

通過對Wind數(shù)據(jù)庫公布的2015-2017年我國上市公司并購重組樣本按所屬行業(yè)進行統(tǒng)計分析（見表1），可知并購重組的熱點仍集中在與產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)轉型和產(chǎn)業(yè)升級需求較密切的制造業(yè)。

從交易規(guī)模來看，制造業(yè)均為各年度A股市場重組規(guī)模最大，產(chǎn)業(yè)整合和升級力度最強的行業(yè)。制造業(yè)在2015年共發(fā)生160起并購交易，占比55.75%，2016年共發(fā)生128起并購交易，占比49.23%，2017年上半年制造業(yè)共發(fā)生45起并購交易，占比50.56%。另外，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)等輕資產(chǎn)類公司并購交易數(shù)量僅次于制造業(yè)，其在2015年共發(fā)生45起并購交易，占比15.68%，2016年發(fā)生并購交易31起，占比11.92%，2017年上半年共發(fā)生13起并購交易，占比14.61%，輕資產(chǎn)式并購重組逐漸成為并購市場的主流。無論從交易數(shù)量還是交易總額來看，房地產(chǎn)行業(yè)均次于制造業(yè)和信息技術業(yè)，其在2015年、2016年及2017年上半年分別完成并購交易13起、14起和6起，分別占比4.53%、5.38%、 6.74%，其在完成的并購交易中占比逐年增加。

（二）并購重組評估方法選用情況

在2015-2017年我國上市公司并購重組的企業(yè)價值評估中，運用多種評估方法的比例逐年提升，同時采用兩種評估方法的比例在2015年達到87.11%，與2008年的63%（宋霞、郭涵予，2015）相比有較大幅度的提高。具體分析結果如表2和表3所示。

在上市公司并購重組價值評估中，所選用的評估方法主要為資產(chǎn)基礎法、資產(chǎn)基礎法與收益法結合、市場法與收益法結合，其中共有504個樣本選用資產(chǎn)基礎法與收益法結合作為評估方法，占比79.25%；有36個樣本選用市場法與收益法結合作為評估方法，占比5.66%；有54個樣本選用資產(chǎn)基礎法作為評估方法，占比8.49%。

表1 2015-2017年上市公司并購重組重點行業(yè)分布②2017年上市公司并購重組數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止日期為2017年6月30日；信息技術業(yè)指信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，其他主要包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，金融業(yè)，建筑業(yè)，科學研究和技術服務業(yè)等。

在最終評估結論中，以市場法和資產(chǎn)基礎法作為最終采用方法的樣本比例逐年上升，以收益法作為最終采用方法的樣本比例逐年下降，其中以資產(chǎn)基礎法作為最終采用方法的樣本共129個，占比達20.28%，與2010年上市公司并購重組企業(yè)價值評估方法選擇研究（岳公俠等，2011）結果相比，以資產(chǎn)基礎法作為最終采用方法的比例由54%下降到20.28%；以市場法作為最終采用方法的樣本共有45個，占比7.08%，以市場法作為最終采用方法的比例由1%上升到7.08%；以收益法作為最終采用方法的樣本共有462個，占比達到72.64%。收益法在價值評估中的使用比例由2010年的75%上升到89.47%，以收益法作為最終采用方法的比例由45%上升到72.64%，說明收益法在上市公司并購重組價值衡量中的地位不斷提升，逐漸成為上市公司并購重組價值評估的主流方法（胡曉明、吳鋮鋮，2017）。

（三）高評估增值率是并購重組的特征

通過分析Wind數(shù)據(jù)庫公布的2015-2017年我國上市公司并購重組樣本（剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本），發(fā)現(xiàn)標的資產(chǎn)的評估增值率顯著較高。

通過對剔除數(shù)據(jù)缺失樣本后的628個有效樣本的評估結果進一步分析（見表4），可以發(fā)現(xiàn)標的資產(chǎn)評估價值普遍高于其賬面價值，且上市公司并購重組的評估增值率較大①《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定“增值率100%以上的為增值率較大”。，評估增值率高于100%的樣本共467個，占總樣本數(shù)量的74.36%，其中評估增值率高于500%的樣本共215個，占總樣本數(shù)量的34.24%；評估增值率高于1000%的樣本共116個，占總樣本數(shù)量的18.47%；評估增值率高于2000%的樣本共44個，占總樣本數(shù)量的7.01%。

表2 上市公司并購重組價值評估使用方法情況

表3 上市公司并購重組評估結論采用方法情況

表4 上市公司并購重組評估增值率總體情況

三、并購重組評估增值現(xiàn)狀具體分析

通過以上分析可知，2015-2017年我國上市公司并購重組評估增值普遍較高。為進一步分析評估增值的具體情況，本文從并購行業(yè)、評估結論采用方法、重組目的、重組形式和有無業(yè)績承諾等角度對并購重組評估增值進行詳細剖析，具體分析結果如下文所示。

（一）并購行業(yè)與評估增值

通過對總樣本中并購交易所屬行業(yè)與評估增值的分析（見表5），可以發(fā)現(xiàn)2015年文化業(yè)的平均評估增值率高達1242.34%，信息技術業(yè)和租賃業(yè)的評估增值率分別為1221.45%和1190.55%；2016年信息技術業(yè)的平均評估增值率為2717.20%，位居第二位和第三位的批發(fā)零售業(yè)和文化業(yè)的評估增值率分別為1458.37%和965.66%；在2017年上半年，平均評估增值率最高的是文化業(yè)，其增值率為1624%，租賃業(yè)和信息技術業(yè)的評估增值率分別為1192.15%和817.91%。總體來看，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的評估增值率最高，均值達到1708.33%，其增值原因主要為輕資產(chǎn)類公司擁有多項在賬面無法體現(xiàn)或體現(xiàn)不足的人力資源、研發(fā)能力等無形資產(chǎn)。另外，文化業(yè)和租賃業(yè)的平均評估增值率分別為1063.84%和981.80%，大部分樣本的平均評估增值率都在200%以上，如2016年完美環(huán)球定增收購完美世界100%股權的評估增值率高達412.02倍。

（二）評估方法與評估增值

從評估結論采用方法來看（見表6），采用收益法評估結果作為交易定價依據(jù)的標的資產(chǎn)評估增值率最高，2015年、2016年和2017年的平均增值率分別為853.47%、1040.27%和684.34%，遠高于同一年度以資產(chǎn)基礎法和市場法作為最終采用方法的評估增值率。另外，以資產(chǎn)基礎法評估結果作為交易定價依據(jù)的平均評估增值率逐年增加，其在2017年達到621.21%，而以市場法作為最終采用方法的評估增值率在2015年達到650.36%，高于以資產(chǎn)基礎法作為最終采用方法的評估增值率。

（三）重組目的與評估增值

通過對重組目的與評估增值的關系進行分析（見表7），可以發(fā)現(xiàn)重組目的逐漸多樣化，其中橫向整合的平均評估增值率相對較高，其在2016年達到1122.06%，均高于其他重組目的的評估增值率。另外，多元化戰(zhàn)略的評估增值率在2015年達到962.26%，縱向整合的評估增值率在2017年達到936.05%，均僅次于同一年度橫向整合的評估增值率，而借殼上市和資產(chǎn)調(diào)整的平均增值率相對較低，其在2017年僅為98.35%和49.85%。

（四）重組形式與評估增值

從重組形式與評估增值關系表（表8）可知，發(fā)行股份購買資產(chǎn)已成為并購重組的主導方式，其在2015年、2016年和2017年的平均評估增值率分別為814.84%、1077.39%和552.88%，均高于其他重組形式的評估增值率。協(xié)議收購的評估增值率在2016年達到523.74%，而吸收合并和資產(chǎn)置換的平均增值率相對較低，其在2016年和2015年僅為44.55%和83.76%，可見各重組形式的評估增值率之間有較明顯的差異。

（五）業(yè)績承諾與評估增值

通過對樣本的業(yè)績承諾情況進行分析，分析結果（見表9）表示2015年至2017年有業(yè)績承諾樣本的平均評估增值率均高于無業(yè)績承諾樣本。有業(yè)績承諾樣本的評估增值率在2016年達到1080.94%，遠高于無業(yè)績承諾樣本的110.09%，可見業(yè)績承諾促進了評估増值，加快了企業(yè)并購重組的進程，也滿足了部分股東短期超額套現(xiàn)的并購訴求。

表5 2015-2017年上市公司并購重組平均增值率前十位行業(yè)

表6 評估結論采用方法與評估增值率關系

表7 并購重組目的與評估增值率關系

表8 并購重組形式與評估增值率關系

表9 業(yè)績承諾與評估增值率關系

四、結語

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，信息技術業(yè)在上市公司并購重組中的評估增值普遍高于其他行業(yè)，收益法作為最終采用方法的評估增值明顯高于市場法和資產(chǎn)基礎法。另外，橫向整合及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的評估增值率最高，且業(yè)績承諾會大幅度提高評估增值。高估值會使并購重組的評估價值無法完全客觀合理地反映標的資產(chǎn)的內(nèi)在價值，從而影響評估結果的公允性與并購相關方的利益（程鳳朝、劉家鵬，2011）。本文從評估方法、業(yè)績承諾、評估信息披露等方面對并購重組中的“高估值”問題提出以下思考與建議。

1．規(guī)范評估方法和評估標準。雖然我國評估市場逐步完善，但面對不同的評估對象時，應考慮不同的行業(yè)特征、資產(chǎn)特性，盡量減少評估方法、評估模型同質化的影響，同時需要建立相對規(guī)范的評估參數(shù)指導體系，將不同評估機構確定的同類可比參數(shù)間的差異引導在合理范圍內(nèi)，對于真實反映標的資產(chǎn)評估價值非常重要。

2．評估業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性。在我國A股市場，業(yè)績承諾的市場化程度較低，更多成為大股東及資產(chǎn)方提高估值的工具，所以并購方在并購前需對被并購企業(yè)的盈利、財務、經(jīng)營及所處的行業(yè)狀況進行充分的調(diào)查、分析，對被并購方業(yè)績承諾可實現(xiàn)性及其結果對企業(yè)的影響進行預測和評估，在企業(yè)可承受的風險范圍內(nèi)作出決策，減少并購風險向并購方的轉移。同時，還需要仔細分析并購約定條款，尤其需要注意并購方式對企業(yè)控制權稀釋的影響，避免被并購方股東左右企業(yè)決策。

3．加強評估報告信息披露。評估方法的選擇、評估參數(shù)的確定會直接影響評估結果的準確性，但現(xiàn)有評估報告對于評估方法、評估參數(shù)的披露仍存在一定的模糊性。如評估報告對評估方法的披露過于格式化，未說明方法選擇的具體原因以及未詳細披露具體的計算步驟和依據(jù)，使得評估過程缺乏一定的公開性。評估參數(shù)的不準確會直接影響評估結果的公允性，也會提高并購各方操縱資產(chǎn)估值的可能性，所以需要加強對評估報告信息披露的監(jiān)管，應要求評估機構對評估方法的選擇依據(jù)、評估參數(shù)的確定過程等重要信息進行詳細披露，提高并購估值的信息透明度。