■ 范樹奎

資本市場(chǎng)為文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供綿綿動(dòng)力，新時(shí)期的并購(gòu)重組已助力文化企業(yè)實(shí)現(xiàn)了跨越式創(chuàng)新與繁榮發(fā)展。要使文化產(chǎn)業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求、實(shí)現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資發(fā)展的目標(biāo)，首先要關(guān)注不同類型的文化企業(yè)在政治導(dǎo)向、文化創(chuàng)作、受眾反應(yīng)、社會(huì)影響等方面產(chǎn)生的社會(huì)效益對(duì)文化企業(yè)價(jià)值的影響；其次要研究文化企業(yè)的價(jià)值隱形、負(fù)向折舊、價(jià)值裂變和傳播至上等價(jià)值屬性；再次要注重文化企業(yè)相對(duì)其他行業(yè)的差異性，明確文化行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域不同類型的價(jià)值特征，考慮交易對(duì)價(jià)各方面因素，針對(duì)文化企業(yè)進(jìn)行評(píng)估理論研究與實(shí)踐操作指導(dǎo)。

一、并購(gòu)重組是文化企業(yè)外延式發(fā)展的核心

數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值超過(guò)3萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)13.0%，文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)保持快速增長(zhǎng)，比重穩(wěn)步上升，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。2017年前三季度，對(duì)全國(guó)規(guī)模以上文化企業(yè)的調(diào)查顯示，產(chǎn)業(yè)增加值比上年同期增長(zhǎng)11%，依然保持較快增長(zhǎng)。文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)十個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中，以“互聯(lián)網(wǎng)+文化”為主要形式的文化信息傳輸服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意藝術(shù)服務(wù)業(yè)、文化用品的生產(chǎn)行業(yè)、文化休閑娛樂(lè)服務(wù)業(yè)等均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

(一)近三年來(lái)，文化企業(yè)并購(gòu)重組概況

中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委2015年審核336家上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，涉及標(biāo)的企業(yè)527家，其中涉及文化產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的85家，占總數(shù)的16%；2016年，審核275家上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，涉及標(biāo)的企業(yè)479家，其中涉及文化產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的129家，占總數(shù)的26%；2017年1-9月，審核127家上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，涉及標(biāo)的企業(yè)189家，其中涉及文化產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)標(biāo)的38家，占總數(shù)的20%。

(二)文化企業(yè)上市公司并購(gòu)重組特點(diǎn)

近三年的文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主要集中在影視、游戲和創(chuàng)意方面，呈現(xiàn)出以下四個(gè)特點(diǎn)：

1．文化創(chuàng)意類企業(yè)的資產(chǎn)證券化受行業(yè)監(jiān)管政策限制。從行業(yè)分類來(lái)說(shuō)，文化創(chuàng)意類行業(yè)包括了廣播影視、新聞出版、著作權(quán)版權(quán)運(yùn)營(yíng)、廣告代理品牌推廣、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)等多個(gè)方面。但由于電臺(tái)電視臺(tái)的公益屬性較強(qiáng)，電臺(tái)電視臺(tái)一直以來(lái)“不允許整體上市”。只能通過(guò)制播分離等方式將上游非時(shí)政類的娛樂(lè)和影視節(jié)目制作公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化?；ヂ?lián)網(wǎng)增值服務(wù)等業(yè)務(wù)也存在外資禁入的相關(guān)限制。此外，在業(yè)務(wù)開展的立項(xiàng)、制作、播出、發(fā)行等多個(gè)環(huán)節(jié)均存在較多的行政審批事項(xiàng)，文化創(chuàng)意類企業(yè)相關(guān)行政審批要更多地兼顧輿論導(dǎo)向和社會(huì)影響。

2．跨境資本運(yùn)作增多?？缇迟Y本運(yùn)作，主要包括境外收購(gòu)和海外企業(yè)回歸。在海外上市的文化企業(yè)通過(guò)私有化回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如分眾傳媒借殼上市。在海外收購(gòu)方面，中國(guó)具有非常強(qiáng)的文化產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)吸引力，但在技術(shù)創(chuàng)新方面則需要把西方的先進(jìn)技術(shù)和中國(guó)的市場(chǎng)相結(jié)合。

3．隨著文化影視產(chǎn)業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，形成IP生態(tài)系統(tǒng)。在國(guó)內(nèi)方面，IP主要以兩個(gè)方面為主，一種體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)文化企業(yè)原創(chuàng)形象，這部分IP大多低齡化，也有部分實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，如熊出沒(méi)主題公園等。另一種，體現(xiàn)在原創(chuàng)文學(xué)作品及其衍生，主要來(lái)源為國(guó)內(nèi)以起點(diǎn)網(wǎng)為基礎(chǔ)的原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站。在原創(chuàng)文學(xué)IP的基礎(chǔ)上，拓展為電影、電視劇以及游戲。

4．文化創(chuàng)意類行業(yè)不僅產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，還有較強(qiáng)的社會(huì)效應(yīng)。文化創(chuàng)意類行業(yè)運(yùn)營(yíng)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，除了產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益外，由于吸引了消費(fèi)者的注意力，還會(huì)引發(fā)消費(fèi)者的思考和持續(xù)關(guān)注，一方面有助于企業(yè)未來(lái)的持續(xù)發(fā)展，另外一方面也會(huì)引起社會(huì)的持續(xù)討論，從而提升交易雙方的社會(huì)知名度和市場(chǎng)美譽(yù)度。

二、文化企業(yè)上市公司并購(gòu)重組估值焦點(diǎn)

文化產(chǎn)業(yè)在與資本的融合發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)常遇到“資產(chǎn)輕、估值高、融資難”等問(wèn)題，主要原因是文化企業(yè)資產(chǎn)影響因素較多、識(shí)別難度較大、評(píng)估技術(shù)復(fù)雜，使文化企業(yè)價(jià)值在上市、兼并重組、對(duì)外投資和融資過(guò)程中難以得到有效揭示。

由于文化企業(yè)歷史成長(zhǎng)期短，業(yè)績(jī)不連續(xù)；產(chǎn)品創(chuàng)意個(gè)性化、不具有可復(fù)制性；商業(yè)模式多樣，體現(xiàn)行業(yè)創(chuàng)新性特質(zhì)因素決定著文化類企業(yè)的評(píng)估復(fù)雜性。評(píng)估文化企業(yè)價(jià)值，不僅僅是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的評(píng)估，而是要結(jié)合特定的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)企業(yè)所處的行業(yè)地位、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析判斷。

（一）文化創(chuàng)意類行業(yè)有著較為明顯的注意力經(jīng)濟(jì)特性

文化創(chuàng)意類企業(yè)通過(guò)不同的播出渠道如影院、電視、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等面向終端的消費(fèi)者播出或提供服務(wù)，需要形成產(chǎn)品的獨(dú)特性和社會(huì)媒體影響力后才能轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在估值過(guò)程中，我們要充分關(guān)注企業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的形成過(guò)程和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，分析判斷企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)能否持續(xù)吸引消費(fèi)者的注意力，以此作為估值基礎(chǔ)。

（二）文化創(chuàng)意類企業(yè)的生產(chǎn)方式不穩(wěn)定，持續(xù)盈利能力存在不確定性

文化創(chuàng)意類企業(yè)是一個(gè)高度依賴人才的行業(yè)，人的創(chuàng)意創(chuàng)作過(guò)程是需要一定的時(shí)間積累和思考方能形成的，且還需要結(jié)合消費(fèi)者的偏好和市場(chǎng)反映持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，此外也受人客觀精力的限制。因此，不同于連貫生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的估值思路，在估值過(guò)程中要考慮公司業(yè)務(wù)模式、生產(chǎn)方式、核心要素的差異對(duì)估值的影響。

（三）文化創(chuàng)意類行業(yè)集中化程度不高，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈

如前文所述，受行業(yè)監(jiān)管及業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)的影響，文化創(chuàng)意類企業(yè)的并購(gòu)主要是集中在上游的生產(chǎn)、制作領(lǐng)域。而我國(guó)每年存在大量的電影、電視作品不能播出，也存在大量的游戲等版權(quán)難以上線發(fā)行和運(yùn)營(yíng)。對(duì)于企業(yè)而言，在開展并購(gòu)業(yè)務(wù)過(guò)程中，要關(guān)注下游播出渠道，確定影院、電視、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等具體途徑，或建立多個(gè)渠道合作模式，通過(guò)聯(lián)合投資制作發(fā)行等降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)壓力。在估值過(guò)程中，要關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否有相對(duì)穩(wěn)定的播出渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)，是收益預(yù)測(cè)和估值的基礎(chǔ)。

（四）文化創(chuàng)意類企業(yè)的評(píng)估是滿足經(jīng)濟(jì)行為多樣性的需求

在并購(gòu)過(guò)程中，文化創(chuàng)意類企業(yè)的評(píng)估主要滿足產(chǎn)業(yè)整合、跨鏡跨界收購(gòu)、借殼上市等三類經(jīng)濟(jì)行為。

在不同的行為和事項(xiàng)下，估值過(guò)程中關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)也存在一定的差異：（1）在產(chǎn)業(yè)整合內(nèi)的收購(gòu)中，要關(guān)注交易達(dá)成后交易雙方是否能夠充分的發(fā)揮協(xié)同效益；（2）在跨界收購(gòu)的行為中，要關(guān)注未來(lái)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和可持續(xù)，交易買方是否有跨界整合的管控能力和措施；（3）重組上市過(guò)程中，按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，重組上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO一致，估值過(guò)程中要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)歷史業(yè)務(wù)的連貫性和穩(wěn)定性，并以此作為估值的基礎(chǔ)。

三、影響文化企業(yè)上市公司并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的關(guān)鍵點(diǎn)

從交易各方對(duì)價(jià)的主體看，影響交易各方出于各自不同目的考慮的因素不盡相同。大致涉及九項(xiàng)影響交易對(duì)價(jià)因素：如公開市場(chǎng)交易價(jià)格參考尺度；行業(yè)未來(lái)的景氣程度判斷；協(xié)同效應(yīng)；上市公司的股票在并購(gòu)基準(zhǔn)日所處于價(jià)格水平；買賣雙方的并購(gòu)動(dòng)機(jī)；支付方式；對(duì)賭協(xié)議；各方股東偏好；標(biāo)的公司的控制權(quán)與非控制權(quán)等。

針對(duì)文化產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)特點(diǎn)，通過(guò)案例分析可以歸納總結(jié)出，交易動(dòng)機(jī)、協(xié)同效應(yīng)、支付方式、對(duì)賭承諾、股東偏好等五個(gè)主要方面因素影響文化企業(yè)并購(gòu)交易對(duì)價(jià)。尤其是交易各方的交易動(dòng)機(jī)與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好是主導(dǎo)整個(gè)項(xiàng)目的關(guān)鍵，顯然，各方股東的動(dòng)機(jī)與偏好反映在他的交易對(duì)價(jià)決策中，直接決定著并購(gòu)交易撮合的成敗。

四、文化企業(yè)上市公司并購(gòu)重組交易經(jīng)典

近三年，中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估公司參與完成上市公司并購(gòu)重組文化企業(yè)標(biāo)49家的估值，占三年來(lái)上市公司文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)242家標(biāo)的的19%左右。下面介紹兩個(gè)案例。

（一）愷英網(wǎng)絡(luò)借殼上市

2015年，愷英網(wǎng)絡(luò)以估值63億元借殼重組方式上市，愷英網(wǎng)絡(luò)上市后，成功實(shí)現(xiàn)了四個(gè)轉(zhuǎn)型：業(yè)務(wù)模式由單一互聯(lián)網(wǎng)游戲內(nèi)容研發(fā)商向互聯(lián)網(wǎng)多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型；業(yè)務(wù)跨度從PC端向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型；用戶流量從缺乏自有用戶群到擁有海量自有用戶轉(zhuǎn)型；盈利模式從研發(fā)利潤(rùn)向渠道利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)型。

（二）金科文化海外并購(gòu)

11月16日，浙江金科文化以72億估值收購(gòu)海外的“會(huì)說(shuō)話的湯姆貓家族”重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，Outfit7將成為由中國(guó)公司控制的境外最大用戶基數(shù)的流量平臺(tái)公司之一。Outfit7創(chuàng)造的“會(huì)說(shuō)話的湯姆貓家族”這一全球知名IP吸引了數(shù)十億用戶。其移動(dòng)應(yīng)用累計(jì)下載量超過(guò)60億次，為全球最大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量平臺(tái)之一。月活用戶中約70%來(lái)自除中國(guó)以外的全球市場(chǎng)。此舉為傳播推廣中國(guó)文化、產(chǎn)品提供了很好通道，有力推動(dòng)了“一帶一路”與“網(wǎng)上絲綢之路”的建設(shè)。

五、資本市場(chǎng)是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展繁榮的主戰(zhàn)場(chǎng)

資本市場(chǎng)培育了文化產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，文化產(chǎn)業(yè)與科技、金融等領(lǐng)域融合發(fā)展，順應(yīng)了新常態(tài)的發(fā)展趨勢(shì)，已經(jīng)成為重要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。目前，監(jiān)管政策較為明確的指出：鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)；限制跨界并購(gòu)，尤其對(duì)輕資產(chǎn)跨界予以嚴(yán)厲監(jiān)管。對(duì)影視、游戲、網(wǎng)絡(luò)等文化企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的嚴(yán)格核查，使業(yè)績(jī)不連續(xù)、缺少預(yù)測(cè)依據(jù)以及估值高溢價(jià)等并購(gòu)標(biāo)的被上市公司拒之門外，這樣的監(jiān)管使上市公司并購(gòu)回歸產(chǎn)業(yè)，使文化企業(yè)標(biāo)的使并購(gòu)回歸理性，使投資資本關(guān)注點(diǎn)從標(biāo)的業(yè)績(jī)回歸專業(yè)。所以，并購(gòu)重組有助于文化企業(yè)借力資本市場(chǎng)融資發(fā)展。資本市場(chǎng)成為文化企業(yè)構(gòu)建完善、創(chuàng)新的價(jià)值體系，提高文化企業(yè)業(yè)務(wù)質(zhì)量，維護(hù)各方合法權(quán)益，促進(jìn)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)可持續(xù)健康繁榮發(fā)展的必要依托。