■ 汪冬梅 張志紅 高 飛

對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，挖掘其驅(qū)動(dòng)因素，可以為企業(yè)提供更翔實(shí)的管理依據(jù)；同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值的企業(yè)，引導(dǎo)投資者作出客觀的投資決策。該文通過案例分析了新三板企業(yè)現(xiàn)有獲利能力價(jià)值和潛在獲利能力價(jià)值，在評(píng)價(jià)現(xiàn)有獲利能力價(jià)值時(shí)，分為高速增長(zhǎng)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)期兩階段，采用收益法進(jìn)行估算；在評(píng)估潛在獲利能力價(jià)值時(shí)，采用實(shí)物期權(quán)法、B—S模型進(jìn)行估算。

一、案例背景介紹

為扶持中小企業(yè)，解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，新三板市場(chǎng)的設(shè)立應(yīng)運(yùn)而生。秉著循序漸進(jìn)，穩(wěn)步發(fā)展的原則，自2006年至2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式揭牌運(yùn)營(yíng)這一段時(shí)期里，進(jìn)行了一系列的試點(diǎn)工作。當(dāng)年12月4日，新三板試點(diǎn)范圍擴(kuò)展至全國(guó)，自此新三板進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。此后，中國(guó)新三板進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展階段。截止到2016年年末，在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)數(shù)量由2013年年初的356家增加到10163家，平均每月300家，最高時(shí)，一個(gè)月掛牌的企業(yè)達(dá)到978家，總市值由553.06億元增長(zhǎng)至40558.11億元。目前，在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量已遠(yuǎn)超滬深兩市。

新三板定位于服務(wù)中小企業(yè)，其中大部分是高科技、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，這類型企業(yè)在發(fā)展初期都面臨這巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)的發(fā)展有著高度的不確定性。但與此同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)背后是技術(shù)優(yōu)勢(shì)給企業(yè)帶來巨大的發(fā)展?jié)摿?，而且初?chuàng)企業(yè)前期盈利少，無形資產(chǎn)占比大，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很容易低估企業(yè)價(jià)值，忽略企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?。探討能夠評(píng)估新三板企業(yè)價(jià)值的思路和方法迫在眉睫。

武漢明德生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“明德生物”）成立于2008年，坐落于國(guó)家級(jí)生物產(chǎn)業(yè)基地——武漢光谷生物城，與2015年4月15日在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓，股票代碼為：430591。公司主要從事體外診斷試劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的生物醫(yī)藥企業(yè)。其主要產(chǎn)品有床旁快速檢測(cè)（POCT）以及配套的檢測(cè)儀器。2016年上半年，明德生物半年年?duì)I業(yè)收入6696.86萬元，在新三板上市的131家生物醫(yī)藥行業(yè)中，位居行業(yè)第一。2016上半年凈利潤(rùn)3042.30萬元，同樣位居行業(yè)第一。在由新三板智庫(kù)主辦的《2016年第二屆新三板價(jià)值排行榜》中，明德生物科技有限公司位列非金融類新三板價(jià)值排行榜第一名同時(shí)在新三板最具成長(zhǎng)性公司中排名第二，可以說明德生物是在新三板上市的生物醫(yī)藥行業(yè)中的標(biāo)桿企業(yè)。因此，明德生物企業(yè)價(jià)值的計(jì)算具有行業(yè)和板塊示范作用。

二、評(píng)估方法和模型

新三板企業(yè)有別于傳統(tǒng)的企業(yè)，他們大多是小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，有著高風(fēng)險(xiǎn)性，高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，同時(shí)他們重視技術(shù)研發(fā)，無形資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)的占比較大，這些特點(diǎn)在未來可能給企業(yè)帶來巨額利潤(rùn)。因此，我們把新三板企業(yè)的整體價(jià)值看成兩部分，現(xiàn)有獲利能力價(jià)值和潛在獲利能力的價(jià)值。

企業(yè)現(xiàn)有獲利能力是指，企業(yè)在當(dāng)前的生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)條件下，企業(yè)通過現(xiàn)有資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的能力。傳統(tǒng)的企業(yè)所擁有的廠房、設(shè)備、資金、原材料等一些有形資產(chǎn)的有機(jī)組合是企業(yè)盈利的主要源泉。對(duì)于新三板企業(yè)而言，除了一部分有形資產(chǎn)外，很大一部分企業(yè)還有專利權(quán)、版權(quán)、人力資本等一些無形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也會(huì)給企業(yè)帶來豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。

新三板企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)會(huì)投入大量的資金和人力資源用于研發(fā)，如果研發(fā)成功，其研發(fā)成果轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品或服務(wù)，技術(shù)壟斷的優(yōu)勢(shì)會(huì)使得企業(yè)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得高額的利潤(rùn)。新三板企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，當(dāng)企業(yè)正處于上升期，其未來有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。新三板作為一個(gè)為中小服務(wù)的平臺(tái)，給中小企業(yè)成長(zhǎng)提供了一個(gè)健康的環(huán)境，使得企業(yè)能夠迅速發(fā)展。許多新三板企業(yè)就是在發(fā)展到一定規(guī)模后轉(zhuǎn)板到主板市場(chǎng)上。

因此，新三板企業(yè)的整體價(jià)值包括現(xiàn)有獲利能力價(jià)值和潛在獲利能力的價(jià)值。對(duì)于現(xiàn)有獲利能力價(jià)值的估算，我們可以用收益法；而技術(shù)研發(fā)投入產(chǎn)生的潛在獲利能力價(jià)值，我們可以采用實(shí)物期權(quán)法。

三、評(píng)估過程

（一）現(xiàn)有獲利能力價(jià)值的估算

1.高速增長(zhǎng)期現(xiàn)有獲利能力價(jià)值估算

（1）未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)測(cè)的，采用間接法調(diào)整而來。根據(jù)調(diào)整項(xiàng)目需要預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入、相關(guān)成本和費(fèi)用、折舊與攤銷、資本性支出等內(nèi)容。以下逐一予以說明預(yù)測(cè)的過程。

①主營(yíng)業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)

對(duì)2012年—2015年明德生物營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行線性回歸預(yù)測(cè)，得到以下方程：

其中：Y代表各年的營(yíng)業(yè)收入；X表示年份，擬合優(yōu)度為0.98，可以看出，回歸線對(duì)數(shù)據(jù)的擬合程度較高。表明線性回歸對(duì)觀測(cè)值的擬合程度都很好。據(jù)此對(duì)2016-2021年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)結(jié)果見表1。

②成本與費(fèi)用

這些成本費(fèi)用共包括營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用（銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用與管理費(fèi)用）、營(yíng)業(yè)稅金及附加。營(yíng)業(yè)外支出在近幾年發(fā)生額較小，因此，在預(yù)測(cè)期內(nèi)將忽略不計(jì)。

這些成本費(fèi)用通常和營(yíng)業(yè)收入有緊密關(guān)系，因此計(jì)算出2012-2015年的各種成本費(fèi)用發(fā)生額分別占營(yíng)業(yè)收入的百分比，結(jié)果如表2。

由以上4年的數(shù)據(jù)顯示營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比例較穩(wěn)定，因此，取它們各自占營(yíng)業(yè)收入的均值作為未來6年分別的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。即營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入在2016-2021年分別占營(yíng)業(yè)收入的26.41%、35.61%和1.35%。需要說明的是，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重最終只采用了2013年—2015年數(shù)據(jù)的平均值，未采用波動(dòng)較大的2012年的數(shù)據(jù)。引起劇烈波動(dòng)的主要原因是新辦企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)初期，產(chǎn)品成本普遍偏高，但隨著銷量增加，隨著技術(shù)的進(jìn)步和工藝的逐步改進(jìn)，產(chǎn)品的邊際成本會(huì)逐漸降低，從而使得產(chǎn)品平均成本降低。

③營(yíng)業(yè)外收入

營(yíng)業(yè)外收入的來源是政府補(bǔ)助和其他，前者是主要來源。表3列示了2012-2015年?duì)I業(yè)外收入的來源。

表3顯示，2014年政府補(bǔ)助大幅增加，主要原因在于2014年發(fā)生較多一次性的補(bǔ)貼，主要有“武漢市人民政府對(duì)新三板掛牌企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼”、“武漢市科技局對(duì)高新企業(yè)自主創(chuàng)新能力獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)貼”等若干種。這種收入不具有可持續(xù)性，因此，在計(jì)算時(shí)把2014年的數(shù)據(jù)排除在外。且政府補(bǔ)助不會(huì)因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的飛速增加而增加，營(yíng)業(yè)外收入每年會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定的額度，故以2012年、2013年、2015年的營(yíng)業(yè)外收入平均值29.93萬元為未來各年的營(yíng)業(yè)外收入。

④折舊與攤銷

2012年-2015年明德生物折舊與攤銷情況見表4所示。

公司資本性投資基本與營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)情況匹配，通過表4數(shù)據(jù)也可以看出最近幾年折舊與攤銷與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值保持小范圍波動(dòng)。故以上述幾年折舊攤銷占營(yíng)業(yè)收入的均值1.28%作為預(yù)測(cè)未來6年折舊與攤銷的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

⑤資本性支出

資本性支出包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用和遞延所得稅資產(chǎn)。明德生物近四年間資本性支出情況見表5。

表5顯示資本性項(xiàng)目合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入百分比波動(dòng)不大，占比均值為20.69%，并且預(yù)期未來公司沒有重大資本性投資決策。因此，預(yù)測(cè)期內(nèi)對(duì)每年資本性支出總額占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的20.69%，因此，預(yù)估2016-2021六年新增資本性支出見表6。

⑥營(yíng)運(yùn)資本的增加

明德生物的凈營(yíng)運(yùn)資本與營(yíng)業(yè)收入的比值在2012-2015四年間發(fā)生了巨大變化，且凈營(yíng)運(yùn)資本與營(yíng)業(yè)收入比值上升趨勢(shì)異常明顯，故放棄采用歷史數(shù)據(jù)的平均值，在計(jì)算凈營(yíng)運(yùn)資本與營(yíng)業(yè)收入的比值時(shí)采用參考主板市場(chǎng)主營(yíng)POCT產(chǎn)品的企業(yè)（三諾生物、萬孚生物、九安醫(yī)療）數(shù)據(jù)的平均值86.06%，因此，預(yù)估2016-2021六年新增營(yíng)運(yùn)資本（本年度營(yíng)運(yùn)資本-上年度營(yíng)運(yùn)資本）見表7。

⑦企業(yè)所得稅

根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》和《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，明德生物作為高新技術(shù)企業(yè)在預(yù)測(cè)期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，因此假定預(yù)測(cè)期內(nèi)公司企業(yè)所得稅15%按繳納。

⑧未來現(xiàn)金流預(yù)計(jì)

基于上述數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)2016-2021年間明德生物的現(xiàn)金流，計(jì)算結(jié)果見表8。

表1 2015-2021年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè) 　　單位：萬元

表2 2012-2015年成本費(fèi)用占比分析 　　單位：萬元

表3 2012-2015年?duì)I業(yè)外收入分析 　　單位：萬元

（2）折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

公司在2012-2015年間除2013年有一筆100萬的小額短期借款外，公司沒有其他借款和債券，即公司的全部資本來源于股權(quán)融資。因此，公司的折現(xiàn)率就等于股權(quán)資本成本。運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算公司的股權(quán)資本成本。

將2006—2016年上市交易的長(zhǎng)期國(guó)債平均利率3.9%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。以三諾生物、萬孚生物、九安醫(yī)療三家作為可比上市公司，將其β系數(shù)還原為無杠桿β系數(shù)，取其均值1.0104作為明德生物的β系數(shù)；用2015年1月5日至2016年12月31日期間的三板成指估計(jì)市場(chǎng)收益率為8.04%。

因此，明德生物的折現(xiàn)率即股權(quán)收益率為：

（3）高速增長(zhǎng)期現(xiàn)有獲利能力價(jià)值的估算

運(yùn)用收益法評(píng)估明德生物現(xiàn)有獲利能力的價(jià)值，結(jié)果見表9。

2. 2016后穩(wěn)定增長(zhǎng)期獲利能力價(jià)值估算

運(yùn)用戈登模型計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期的價(jià)值：

穩(wěn)定增長(zhǎng)期現(xiàn)有獲利能力價(jià)值=6060.84×（1+0.06）×（1+8.08%）-6/（8.08%-0.06）=193445.93萬元

3.現(xiàn)有獲利能力價(jià)值的估算

企業(yè)現(xiàn)有獲利能力價(jià)值=高速增長(zhǎng)期現(xiàn)有獲利能力價(jià)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)期現(xiàn)有獲利價(jià)值=17419.5+193445.93=210865.43萬元

表4 2012-2015年折舊攤銷分析①未取得2012年的數(shù)據(jù)，因?yàn)?015年期末無形資產(chǎn)無單個(gè)項(xiàng)目的成本高于其可變現(xiàn)凈值，故未計(jì)提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，當(dāng)年攤銷額為0。單位：萬元

表5 2012-2015年資本性支出 　　單位：萬元

表6 2016-2021年資本性支出預(yù)估 　　單位：萬元

表7 2016—2021年?duì)I運(yùn)資本預(yù)估 　　單位：萬元

（二）企業(yè)潛在獲利能力價(jià)值的估算

1.實(shí)物期權(quán)到期時(shí)間

明德生物的專利年限為20年，但由于行業(yè)的高額利潤(rùn)率會(huì)吸引進(jìn)入行業(yè)者增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇從而導(dǎo)致技術(shù)更新?lián)Q代的加速，技術(shù)的生命周期會(huì)縮短。因此，采用專利的平均壽命10年作為實(shí)物期權(quán)的到期時(shí)間。

2.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格

明德生物的標(biāo)的資產(chǎn)就是專利技術(shù)本身，其價(jià)格可以通過超額收益法來確定。公司2012-2015年的超額收益率結(jié)果見表10。

由于企業(yè)成立初期，前期投入成本較大，使得2012年超額收益率相對(duì)較低，因此，取2013、2014和2015年三年的超額收益率求出平均收益率為27.66%。并據(jù)此計(jì)算專利貢獻(xiàn)的超額收益和評(píng)估值即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，結(jié)果見表11。

3.執(zhí)行價(jià)格

專利產(chǎn)品研發(fā)成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。明德生物2012-2015年間研發(fā)支出情況見表12，繼而預(yù)測(cè)壽命期內(nèi)其他年份研發(fā)支出，折現(xiàn)求和得到執(zhí)行價(jià)格，結(jié)果見表13。

4.波動(dòng)率

選取了從2015年4月15日至2015年12月31日中74個(gè)交易日（中間存在停盤的交易日）的股票價(jià)格，計(jì)算出每日股票的收益率Xt+1的標(biāo)準(zhǔn)差即為股票價(jià)格的日波動(dòng)率，再乘以每年的交易日數(shù)的平方根，得到年化波動(dòng)率：σ=136.92%。

5.企業(yè)潛在獲利能力價(jià)值的計(jì)算

表8 預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量計(jì)算表 　　單位：萬元

表9 收益法計(jì)算2016-2061年現(xiàn)有獲利能力價(jià)值

表10 明德生物的超額收益率

運(yùn)用B—S期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行潛在價(jià)值的計(jì)算，公式所需的參數(shù)匯總?cè)绫?3。

因此，研發(fā)給公司帶來的潛在價(jià)值為19407.08萬元。

（三）明德生物企業(yè)整體價(jià)值的估計(jì)

明德生物2015年12月31日的總股本為49938860股，可以推算出每股的內(nèi)在價(jià)值為46.11元。

2015年4月14明德生物在新三板掛牌之后，首次開盤時(shí)的價(jià)格為每股2元，隨后股價(jià)一路飆升，到了2015年12月31日股價(jià)已達(dá)到每股45.86元，這與我們的預(yù)測(cè)值46.11元極為接近。

四、結(jié)語(yǔ)

新三板企業(yè)為多為高新技術(shù)企業(yè)，具有高不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)。因此，企業(yè)的整體價(jià)值有現(xiàn)有獲利能力價(jià)值和潛在獲利能力價(jià)值兩部分組成。對(duì)于前者，用普通的收益法進(jìn)行估算；而后者，則采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行評(píng)估。以期能夠更加全面、客觀的識(shí)別企業(yè)的潛力，還原企業(yè)的整體價(jià)值。

明德生物企業(yè)價(jià)值的評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年12月31日，利用收益法預(yù)測(cè)未來現(xiàn)有獲利能力價(jià)值為210865.43萬元。利用實(shí)物期權(quán)法預(yù)測(cè)10年期潛在獲利能力價(jià)值為19407.08萬元，進(jìn)而計(jì)算其內(nèi)股內(nèi)在價(jià)值為46.11元，這與2015年12月31日實(shí)際股票價(jià)格45.86相差無幾。本案例所提供的評(píng)價(jià)新三板企業(yè)價(jià)值的思路和方法具有很好的適用性，為新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了可操作性思路。

表12 研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比①2012年、2013年未披露研發(fā)費(fèi)用，采用2014年、2015年研發(fā)費(fèi)用與管理費(fèi)用比值的平均值52．50%估算2012年與2013年的研發(fā)費(fèi)用?！　挝唬喝f元

表12 執(zhí)行價(jià)格的計(jì)算 　　單位：萬元

表13 估計(jì)參數(shù)