熊舒敏

【摘 要】護城河理論是價值投資的一個重要部分，它是長期投資中判別一個企業(yè)是否具有真正的內在競爭優(yōu)勢的重要方法。本文通過對護城河理論的深入理解分析，將其用于分析語音識別供應商科大訊飛，從無形資產、轉換成本、網(wǎng)絡經(jīng)濟、成本優(yōu)勢等方面對公司價值進行判斷分析，得出公司是否具有護城河以及未來是否具有長期投資價值的結論。

【關鍵詞】護城河理論；科大訊飛公司；價值投資

一、對真正護城河的理解

巴菲特曾說過，他認定可口可樂、美國捷運、吉列有寬闊的經(jīng)濟護城河，所以他長期持有并收益超群。所謂的經(jīng)濟護城河就是能夠讓企業(yè)在長期中為投資創(chuàng)造更多的經(jīng)濟利潤，這些擁有護城河的企業(yè)，實際上擁有的是強大而持續(xù)的內在競爭優(yōu)勢；這些競爭優(yōu)勢使得企業(yè)面臨困境時在較短的時間內逃脫，在長期發(fā)展中穩(wěn)定地向上成長。按照這樣的說法，在挑選擁有護城河企業(yè)的過程中，往往容易看到一些產品好、利潤高、行業(yè)占有率高的虛假護城河，其實，巴菲特在闡述護城河的時候也特別提到了區(qū)分這些虛假護城河；筆者認為理解護城河理論正是要抓住那兩個詞——“長期”、“持續(xù)”，這兩個詞可從真正護城河的四個來源中得到具體體現(xiàn)。

先來說“長期”，一個企業(yè)如果想要長期的發(fā)展，那么勢必它需要的是忠誠龐大的客戶群體，這里再次從兩個方面理解：一是忠實，客戶的忠實要么是發(fā)自內心的喜歡你的產品，要么是不得不使用你的產品，企業(yè)需要具有的是高昂的轉換成本；二是龐大，客戶的數(shù)量是企業(yè)長期發(fā)展的基石，擁有越多的客戶越能為企業(yè)增加價值，這就需要企業(yè)的網(wǎng)絡經(jīng)濟，網(wǎng)絡經(jīng)濟使得企業(yè)能形成自然壟斷或是寡頭壟斷，保證的是客戶的數(shù)量。

再看“持續(xù)”，企業(yè)如果想要持續(xù)經(jīng)營，就必須在行業(yè)中保持自己的優(yōu)勢，擁有對手無法模仿復制企業(yè)的優(yōu)勢，而護城河的來源無形資產與成本優(yōu)勢中，專利權、商標權、地理資源優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢，這些體現(xiàn)的都是不可復制性與獨特性，這兩個來源都在拒絕其他企業(yè)的效仿，使得自身企業(yè)擁有持續(xù)的競爭力。

由此，對巴菲特的護城河理論有了更為深入的理解，得出下面進行實例分析時區(qū)分虛假護城河與真正護城河的關鍵也就在于“長期”與“持續(xù)”這兩個詞之中。

另外，企業(yè)的護城河在存在的情況下，還面對的是一個寬度與深度問題，在我的理解上，寬度就像是企業(yè)的一個個優(yōu)勢加總得到的，越寬證明的是企業(yè)的優(yōu)勢越多越明顯，而深度就像是企業(yè)的優(yōu)勢強弱，越強力的優(yōu)勢就是越深的護城河。也就是說，擁有寬護城河的企業(yè)在諸多方面具有優(yōu)勢，形成的護城河使競爭對手在總體上難以逾越，而擁有深護城河的企業(yè)在優(yōu)勢上是更強大的技術壁壘，這使得護城河對競爭對手來說更具危險性，而越寬越深的護城河能夠給企業(yè)帶來越安全的保護。

二、科大訊飛的護城河分析

（一）公司概況

科大訊飛股份有限公司，專業(yè)從事智能語音及語言技術研究、軟件及芯片產品開發(fā)、語音信息服務及電子政務系統(tǒng)集成。

（二）護城河構成分析

1.無形資產：科大訊飛作為一家現(xiàn)代信息服務的企業(yè)，它最寶貴的無形資產就是它的技術，主要包括的是語音識別、語音合成、自然語言處理、語音評測、聲紋識別、手寫識別六大核心技術，而且其技術的成熟度與領先度可以從其在國際各大科技比賽中的獎項得到印證。

然而，雖然目前科大訊飛的各項技術都處于領先的地位，但科技的發(fā)展之快，誰也不能保證下一個新技術會什么時候冒出，而且如今百度搜狗也漸漸涉入語音技術，所以科大訊飛的技術只能作為淺護城河來看待；在無形資產方面，更深的護城河是它的人才，科大訊飛在研究人員投入方面是十分看重的，每年都投入大規(guī)模的資金用于研發(fā)生產，而且在國家政策的支撐下，更為優(yōu)秀的專業(yè)研究人員不斷地流入企業(yè)的研究當中，科大訊飛才能夠保持國際領先地位。

2.轉換成本：在科大飛訊的各種產品中，有著不同高低的轉換成本。

首先是其旗下類似于手機軟件的產品，像是訊飛輸入法、訊飛語音輸入、錄音寶等，這些手機軟件的轉換成本幾乎為零，用戶只需要花幾分鐘時間卸載再重新安裝競爭者的軟件就可以，所以這些軟件要想贏過競爭對手留住用戶，只能靠技術上的領先優(yōu)勢，而且如今百度、騰訊紛紛涉足語音產業(yè)，各類小軟件也推出了語音識別成文字以及語音輸入的功能，所以在手機軟件產品的發(fā)展中，科大飛訊不具有留住用戶的護城河。

相反，在行業(yè)應用產品以及教育產品方面，像是移動這樣的電信運營商，與其的合作囊括的是很大的用戶群體，有著高昂的轉換成本。還有消費類電子及移動終端行業(yè)的產品、與我國公共安全或是教育事業(yè)掛鉤的相關產品，使用者在使用的同時還需投入學習成本，如果要進行更換，不僅是設備的大規(guī)模更換成本，還得重新對相關使用人員進行培訓，轉換成本就會變得十分高昂，這類產品就具有深護城河。而語音支撐軟件中占總營業(yè)利潤的26.73%，故可以視作科大訊飛產品大部分還是具有轉換成本高的護城河的。

3.網(wǎng)絡經(jīng)濟：作為智能語音產業(yè)的領跑人，科大訊飛涉及了各個需要運用智能語音技術的領域，為2000多家開發(fā)伙伴提供語音開發(fā)能力，涵蓋了語音技術應用各領域的龍頭企業(yè)。不僅如此，科大訊飛還漸漸深入教育領域，每年的教育教學收入占到總收入的4.23%，雖然目前收入份額不大，但是漸漸涉入的卻是整個教學行業(yè)的客戶，若是技術繼續(xù)成熟并得到廣泛的推廣，整個教育市場可能將被科大訊飛所掌控。

至此，科大訊飛的客戶群體不僅僅跨越多個行業(yè)，還都占有著的是市場的大份額，單單是移動、電信、聯(lián)通三大運營商，就掌握的是所有的電話用戶，但是龐大的客戶群體并沒有為科大訊飛實現(xiàn)網(wǎng)絡經(jīng)濟效應，目前其市場份額的優(yōu)勢不能夠通過網(wǎng)絡效應引導出更多的客戶，而其競爭者（百度騰訊等）卻具有絕對的網(wǎng)絡經(jīng)濟效應，這個方面還需要企業(yè)加強網(wǎng)絡化的建設。

4.成本優(yōu)勢：一個企業(yè)的成本優(yōu)勢，有兩個主要來源，一個是自身具有完整的產業(yè)鏈，通過有效的管理與優(yōu)良的技術為企業(yè)節(jié)省諸多中間費用，二是具有長期穩(wěn)定的銷售渠道，使得企業(yè)在銷路上不必再耗費大量資金。拿這兩點來觀察科大訊飛這幾年的動向得到了以下幾個發(fā)現(xiàn)：

公司與聯(lián)通、移動均有合作關系；并收購廣東啟明科技發(fā)展有限公司，此項收購表現(xiàn)的是科大訊飛對于教育行業(yè)的雄心，實現(xiàn)的將是語音評測類軟件的產業(yè)鏈一體化，也大大降低此產品的研發(fā)生產成本。

所以，科大訊飛逐漸走向產業(yè)鏈一體化并擁有穩(wěn)定長期的銷售渠道，結合科大訊飛的專業(yè)技術，成本可以進一步降低，而語音技術又具有厚積薄發(fā)的特點，相對于百度、騰訊等如今正在發(fā)展語音系統(tǒng)的公司來講，短期內將占有較為明顯的成本優(yōu)勢，但從長遠期來看，百度騰訊技術開發(fā)也會漸漸成熟，所以科大訊飛在成本方面擁有的是寬護城河，而非深護城河。

三、建議與總結

經(jīng)過以上的護城河構成分析，可以總結得出科大訊飛的最主要的深護城河還是屬于無形資產，若想要繼續(xù)保持下去，就必須走在技術開發(fā)創(chuàng)新的前面。而在其他方面，未來最具有發(fā)展?jié)摿Φ膶撬慕逃虒W類產品。關于其龐大的客戶群能否繼續(xù)發(fā)展下去，科大訊飛還需進一步深化互聯(lián)產業(yè)化，從產品企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉型。

綜述，科大訊飛公司具有護城河，也有長期持有的資質，若其能夠進一步在網(wǎng)絡經(jīng)濟與成本優(yōu)勢方面加深加寬護城河，那么投資者的投資將更具有保障性。

根據(jù)本次對于科大訊飛公司的護城河實例分析，對于此類的信息科技類企業(yè)來說，它們的護城河更多的依賴于技術與網(wǎng)絡經(jīng)濟效應，整個行業(yè)還需要投資者更為密切的關注著，企業(yè)的每一步發(fā)展都將影響到護城河的寬窄、深淺變化，巴菲特的護城河中也曾說道過：盡管變化也有可能帶來機遇，但也會侵蝕曾經(jīng)強大無比的經(jīng)濟護城河。所以，在仔細地區(qū)分了真假護城河的同時，還需要時刻關注著這個企業(yè)以及整個行業(yè)的變化趨勢，迅速對于護城河變化作出相應的判斷與反應，這樣才能選擇到真正擁有“長久”“持續(xù)”護城河的企業(yè)。