林展宇　馬佳偉

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院　廣東廣州　510006）

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了增速變化、結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)時期。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力轉(zhuǎn)換節(jié)點，要解決產(chǎn)能過剩，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量增長，需要通過科技創(chuàng)新發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)來引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。當(dāng)前我國新興產(chǎn)業(yè)以中小企業(yè)為主，創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持及戰(zhàn)略性建議，是新興產(chǎn)業(yè)壯大不可缺少的重要支撐。建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心城市，最大化地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資對新興產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用，是我國當(dāng)前促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要課題。然而，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)與國外相比差距較大，存在著配套政策不完善、資金難以退出等問題。因此，本文將從國際視角出發(fā)，對具有成熟創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的美國，特別是其具有代表性的硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心進(jìn)行分析，力圖揭示建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的關(guān)鍵因素及機(jī)制，并針對我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的問題，提出相關(guān)政策建議。

一、創(chuàng)業(yè)投資中心的形成機(jī)理

學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資中心的概念并沒有明確的定義，通常認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資中心指的是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)集中、資本市場發(fā)達(dá)、投融資活動頻繁的經(jīng)濟(jì)樞紐。對于創(chuàng)業(yè)投資中心的形成，學(xué)界反應(yīng)不一。早在1970年，Tribus觀察到創(chuàng)業(yè)投資存在空間非均衡發(fā)展現(xiàn)象。Florida & Kenney（1988）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的地理非均衡性和高科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)。隨后，許多學(xué)者研究了創(chuàng)業(yè)投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)關(guān)系，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之間存在相互依存的關(guān)系。Hirukawa（2011）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資在地區(qū)上的聚集受到區(qū)域文化、教育事業(yè)的影響。Fritsch & Schilder（2012）從信息不對稱的角度出發(fā)分析了創(chuàng)業(yè)投資的地域聚集原因，他們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資者為了降低信息不對稱所帶來的風(fēng)險會選擇投資于信息較為公開透明的地區(qū)，以提高投資的成功率。

全球性的創(chuàng)業(yè)投資中心中，硅谷是典型代表。硅谷聚集著大量的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其創(chuàng)業(yè)投資依賴于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。胡海峰（2008）從硅谷創(chuàng)業(yè)投資的集聚效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究，指出集聚可以降低投資的成本并促成項目的成功。李向輝、李艷茹（2014）指出硅谷與大學(xué)的良性互動及鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的文化氛圍促進(jìn)了硅谷的成功。張秀娥（2016）更進(jìn)一步提出創(chuàng)業(yè)教育對于硅谷創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的形成也是非常重要的一環(huán)。

中國的創(chuàng)業(yè)投資起步20世紀(jì)80年代。國內(nèi)學(xué)者張曉暉、尹海英（2009）通過實證研究指出中國創(chuàng)業(yè)投資聚集現(xiàn)象明顯，但是技術(shù)聚集、市場規(guī)模對聚集現(xiàn)象的影響不顯著，而交易成本低、金融市場資源聚集、人力資本豐富的地區(qū)成為創(chuàng)業(yè)投資聚集的理想?yún)^(qū)域。張玉華、李超（2014）則分析了我國創(chuàng)業(yè)投資在地域上的聚集程度，得出了創(chuàng)業(yè)投資地域集聚現(xiàn)象之間存在空間相關(guān)性的結(jié)論，即本區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資集聚發(fā)展的同時有可能會對其他地區(qū)產(chǎn)生正外部性。Fenghua Pan（2016）等人分析了中國三個創(chuàng)業(yè)投資中心（北京、上海、深圳）的發(fā)展歷程，指出中國具有多個創(chuàng)業(yè)投資中心共同發(fā)展的情形。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資中心的本質(zhì)是市場經(jīng)濟(jì)條件下創(chuàng)業(yè)投資資源配置的過程，創(chuàng)業(yè)投資中心形成過程中有兩種推動因素，即內(nèi)在與外在因素。內(nèi)在因素指的是，與間接融資的傳統(tǒng)方式不匹配的中小創(chuàng)新型企業(yè)聚集在同一區(qū)域，其融資需求增加，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為其提供資金，使得創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)投資體系不斷發(fā)展，促使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在空間上進(jìn)一步集中，進(jìn)而形成創(chuàng)業(yè)投資中心。外在因素則是在政府的引導(dǎo)下形成創(chuàng)業(yè)投資中心。政府通過建立完整的法律體系，規(guī)范市場運行，為創(chuàng)業(yè)投資保駕護(hù)航；促進(jìn)資本市場的改革，豐富創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出渠道；保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，推動創(chuàng)新產(chǎn)品市場化；設(shè)立政府引導(dǎo)基金，吸引專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)投資。這兩種因素共同推動創(chuàng)業(yè)投資中心的形成。

二、美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷程

美國是全世界創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)興起于20世紀(jì)50年代，此后歷經(jīng)了開辟期、收縮期、萌芽期、高速發(fā)展期和平穩(wěn)發(fā)展期五個階段。

（一）開辟期（20世紀(jì)40年代末到20世紀(jì)70年代初）

1946年成立的美國研究與發(fā)展公司（ARD）是世界上第一家現(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其成立的目的是為了解決擁有技術(shù)的中小企業(yè)融資缺口問題，從而將新興技術(shù)商品化。美國研究與發(fā)展公司的誕生為美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展奠定了基石，創(chuàng)業(yè)投資成為美國新興高科技企業(yè)發(fā)展壯大的主要推動力。20世紀(jì)50年代，美國從事創(chuàng)業(yè)投資的主要是富裕家庭及投資機(jī)構(gòu)。1953年美國國會通過了《小企業(yè)投資公司法》，1958年建立了小企業(yè)投資公司（SBIC），小企業(yè)投資公司可以從美國小企業(yè)管理局獲得低息貸款，并享受一定的稅收優(yōu)惠，自此，美國的創(chuàng)業(yè)投資在政府的引導(dǎo)下迎來了發(fā)展機(jī)會。1958～1963年美國約有692家公司注冊為小企業(yè)投資公司，募集私人股權(quán)資本達(dá)4.64億美元，形成了第一次風(fēng)險投資浪潮，大大促進(jìn)了美國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，特別是以半導(dǎo)體為支柱產(chǎn)業(yè)的硅谷。但小企業(yè)投資公司也漸漸出現(xiàn)了弊端，一些創(chuàng)投公司從政府得到低息貸款之后大量投入成熟的、風(fēng)險相對較小的大型企業(yè)而不是投向中小型科技企業(yè)，這無疑與美國政府的目標(biāo)相違背。同時，由于投資管理者經(jīng)驗不足、投資預(yù)期過高，小企業(yè)投資公司吸引的多數(shù)為個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者較少，更偏向于期限短的投資項目和股價平穩(wěn)發(fā)展的股票。

（二）收縮期（20世紀(jì)70年代）

進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了收縮期。由于1940年通過的美國《投資公司法案》的規(guī)定，美國初期的私募股權(quán)投資多數(shù)采取的是投資公司（公司型基金）的形式。但是該法案存在明顯的缺點，按照規(guī)定，風(fēng)險投資公司的高層管理人員只能獲得固定工資，無法取得被投資公司的股權(quán)以及其他形式的分紅，因此，管理人員缺乏為公司謀取最大化利益的激勵，工作效率難以提高。20世紀(jì)70年代，有限合伙制應(yīng)運而生，解決了小企業(yè)投資公司的很多內(nèi)在弊端。在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙制中，一般合伙人（GP）負(fù)責(zé)基金的運營管理；有限合伙人（LP）負(fù)責(zé)出資，但不直接參與基金的日常管理活動。有限合伙制是美國創(chuàng)業(yè)投資得以發(fā)展和獲得成功的重要組織制度基礎(chǔ)。1969～1975年，美國約有29家有限合伙制的私募股權(quán)基金建立，并募集了3.76億美元的資金。1971年美國建立全球第一家電子化證券自動報價市場納斯達(dá)克市場，風(fēng)險型高科技企業(yè)可以進(jìn)入證券市場，風(fēng)險資本也有了退出的途徑，大大推動了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。1973年美國風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）成立，進(jìn)一步推動了創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)范發(fā)展。但由于1969年股市低迷，美國國會將長期資本收益稅率由29%提高到49%，創(chuàng)業(yè)投資的收益受到影響；同時，為了控制養(yǎng)老金的濫用，1974年美國國會通過《雇員退休收入保障法》（ERISA）縮減養(yǎng)老金的濫用金額，養(yǎng)老金的管理者因此停止了各種形式的高風(fēng)險投資，在此雙重打擊下，美國創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模大大銳減。

（三）萌芽期（20世紀(jì)70年代末到20世紀(jì)80年代）

從20世紀(jì)70年代末開始，美國開始重點扶持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1978年美國國會把長期資本收益稅率從49%降為28%；《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和稅收法案》將個人的資本收益稅率從28%降到20%，使美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)在20世紀(jì)80年代得到了迅猛發(fā)展。1979～1997年，美國創(chuàng)業(yè)投資額從25億美元增長到6000億美元，增長了240倍，僅硅谷在1997年就吸引了36.6億美元的創(chuàng)業(yè)投資資本。在此期間，許多公司獲得了創(chuàng)業(yè)投資資金的支持并擁有不錯的業(yè)績，例如，成立于1978年的聯(lián)邦特快公司和1976年獲得風(fēng)險投資家馬古拉等人募集的300萬美元資金從而建立起來的蘋果公司。

（四）高速發(fā)展期（20世紀(jì)90年代到20世紀(jì)末）

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和資本市場的不斷完善，美國創(chuàng)業(yè)投資步入了一個新的高速發(fā)展時期。創(chuàng)業(yè)投資的興起和發(fā)展是美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)能夠高速發(fā)展的核心推動因素，如1975年成立并于1981年正式登記的微軟公司就是借助創(chuàng)業(yè)投資起家和迅速發(fā)展的。1995年成立的亞馬遜則是得到了克勞菲德/拜爾斯投資公司（Kleiner Perkins Caulfield＆Byers）的一次性1000萬美元的風(fēng)險投資。1998年佩奇和布林合伙創(chuàng)辦的谷歌公司就從斯坦福校友、思科公司的現(xiàn)任副總裁貝托爾斯海姆那里順利地拿到了第一筆風(fēng)險投資10萬美元；1999年，風(fēng)險投資家Kleiner Perkins和Sequoia Capital向谷歌注入了2500萬美元的資金，幫助谷歌進(jìn)入了一個嶄新的發(fā)展階段。1995～1999年，美國創(chuàng)業(yè)投資無論在投資案例數(shù)上還是在投資披露總金額上都保持著較高的增長速度。2000年美國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展達(dá)到一個新高度，創(chuàng)業(yè)投資案例數(shù)達(dá)到8138起，投資總金額達(dá)到6903億元人民幣，占全球創(chuàng)業(yè)投資總金額的72%。

（五）平穩(wěn)發(fā)展期（21世紀(jì)初以來）

經(jīng)歷了2000年創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的繁榮時期后，美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)步入了平穩(wěn)發(fā)展期。這種調(diào)整與當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)泡沫和科技股泡沫破滅密不可分。美國股票市場的瘋狂跌停極大地磨滅了投資者對高科技新興產(chǎn)業(yè)或高風(fēng)險高增長行業(yè)的投資熱情，因此，伴隨著這些行業(yè)的“失寵”，美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，進(jìn)入了調(diào)整時期。近年來美國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)過調(diào)整之后漸漸走向平穩(wěn)增長之路。2008年納斯達(dá)克股指暴跌后，美國的風(fēng)投產(chǎn)業(yè)開始將目光轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)以外的高科技產(chǎn)業(yè)，生物醫(yī)藥、共享經(jīng)濟(jì)等成為新的風(fēng)投重點支持產(chǎn)業(yè)。

美國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展經(jīng)歷了較長一段時間的摸索，美國政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的作用比較顯著。美國政府沒有直接干預(yù)市場，而是通過為創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)提供必要的政策扶持和配套服務(wù)引導(dǎo)市場資金流入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)。具體包括：營造有利于中小企業(yè)發(fā)展的環(huán)境；提供信貸擔(dān)保和財政資助、設(shè)立引導(dǎo)基金等，營造良好的金融環(huán)境；建立二板市場及地方性股權(quán)交易中心，完善多層次資本市場建設(shè)，為創(chuàng)業(yè)投資提供多元化退出渠道；制定發(fā)展規(guī)劃及給予政策支持；培養(yǎng)了一大批風(fēng)險投資家，解決人才建設(shè)問題。

三、美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢，交易額創(chuàng)新高

根據(jù)硅谷全球數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)Pitchbook和美國風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）聯(lián)合出版的《2017年創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)觀察報告》，2017年美國創(chuàng)業(yè)投資披露金額達(dá)到 842億美元，相比2016年上升16.3%左右，創(chuàng)下了互聯(lián)網(wǎng)時代以來的新高。如圖1所示，2006～2017年，美國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展勢頭良好，上升趨勢明顯。2015年是美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最為活躍的一年，披露的創(chuàng)業(yè)投資案例達(dá)到10463起，相比2009年增長136%，交易金額約為793億美元，相比2009年增長198%。2016年，行業(yè)活躍度回落，與2015年相比，投資案例數(shù)下降17.4%，交易金額下降8.7%左右，這是自2008年金融危機(jī)以來美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的第一次明顯下降。2017 全年美國創(chuàng)投市場（VC/PE）共披露案例8076起，披露的總投資金額為842億美元，盡管投資案例數(shù)相比2016年有所下降，但在投資金額上卻創(chuàng)下了新高。

圖1　2006～2017年美國創(chuàng)業(yè)投資披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

近年來美國創(chuàng)業(yè)投資的主要目標(biāo)企業(yè)從初創(chuàng)的小微企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向了一些“獨角獸”初創(chuàng)公司，如WeWork、Lyft、Airbnb和Houzz等。這些企業(yè)往往擁有超過10億美元的估值，對資金的要求更大，使得2017年美國創(chuàng)業(yè)投資交易金額不降反升。根據(jù)PitchBook提供的數(shù)據(jù)，自2007年以來，交易金額在5000萬美元以上的投資案例保持著每年13%的增速，幾乎占據(jù)了2017年披露的投資案例數(shù)的一半。

2017年，美國政府通過的聯(lián)邦稅改法案主要內(nèi)容之一是將股份有限公司的企業(yè)所得稅稅率從35%降低到21%。稅率的下降進(jìn)一步提升了投資者的獲利空間，給美國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)帶來了美好的發(fā)展前景。

（二）生物科技和人工智能行業(yè)迎來風(fēng)口，投資者熱情高漲

伴隨著世界經(jīng)濟(jì)格局的重大變化，生物科技行業(yè)越來越受投資者的關(guān)注，有望成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在美國創(chuàng)業(yè)投資界，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在2016年達(dá)到頂峰，投資額達(dá)到了當(dāng)年全美投資額的47.2%，隨后開始下落，2017年下降為36.5%。有遠(yuǎn)見的投資者開始將目光轉(zhuǎn)向生物科技行業(yè)，使得基因檢測、生物醫(yī)藥和生物質(zhì)能等產(chǎn)業(yè)獲得更多的資金支持。雖然生物科技行業(yè)面臨著技術(shù)壁壘等重大挑戰(zhàn)，但投資者相信獲得豐厚回報的可能性也相對較高，市場信心上升。如圖2所示，2017年美國流向生物科技行業(yè)的投資額達(dá)到176億美元，相比2016年增長約48%，而2017年美國全行業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額才增長16.3%，生物科技行業(yè)發(fā)展大大高于行業(yè)整體水平。

與此同時，美國人工智能行業(yè)也不甘示弱。2017年也是人工智能行業(yè)開始爆發(fā)的一年，每個季度行業(yè)融資額都在10億美元以上。近五年來，美國人工智能行業(yè)的融資活動一直保持著上漲趨勢（見圖3），2017年其融資額相比2016年上漲28%，第一次達(dá)到50億美元關(guān)口，投資案例同比上漲6%，達(dá)到444起。其中不乏幾筆大型交易，如利用AI技術(shù)提供各類保險的P2P保險平臺Lemonade獲得了日本軟銀集團(tuán)注入的1.2億美元C輪融資；基于大數(shù)據(jù)分析技術(shù)為工業(yè)企業(yè)提供成本優(yōu)化服務(wù)的Uptake科技公司獲得了1.17億美元的D輪融資。據(jù)披露，美國人工智能行業(yè)投融資活動發(fā)生最頻繁的地區(qū)是加利福尼亞州，即硅谷所在地，2017年當(dāng)?shù)赝顿Y案例42起，金額達(dá)5.24億美元，各方面數(shù)據(jù)遙遙領(lǐng)先第二名紐約地區(qū)（投資案例13起，金額2億美元），是美國當(dāng)之無愧的創(chuàng)業(yè)投資中心。

圖2　2012～2017年美國生物科技行業(yè)創(chuàng)投披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

圖3　2012～2017年美國人工智能行業(yè)創(chuàng)投披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

（三）企業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展迅速，規(guī)模日益龐大

企業(yè)風(fēng)險投資，即非金融類企業(yè)設(shè)立風(fēng)險投資基金，通過附屬機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行投資。在美國，企業(yè)風(fēng)險投資扮演著越來越重要的角色。據(jù)統(tǒng)計，2017年企業(yè)風(fēng)險投資共完成了1268起投資交易，金額達(dá)374億美元，占了總金額的44%，相比2016年，案例數(shù)量上升約3%，交易金額上升約15%（見圖4）。10年間美國企業(yè)風(fēng)險投資的交易金額占總額之比從25%增長到44%，比私募股權(quán)基金發(fā)展更加迅猛，主體地位日趨增強(qiáng)。

除此之外，企業(yè)風(fēng)險投資也日漸“闊綽”，平均投資規(guī)模逐年上升。據(jù)統(tǒng)計，2017年超過2500萬美元的投資案例中，有29%是企業(yè)風(fēng)險投資完成的，而企業(yè)風(fēng)險投資中超過5000萬美元的投資案例占企業(yè)風(fēng)險投資全部投資案例的25%左右，這一占比在2008年僅為17%左右。從投資偏好來看，企業(yè)風(fēng)險投資的“口味”與行業(yè)保持相同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍是主體投資目標(biāo)，生物科技行業(yè)和人工智能行業(yè)也逐漸受到重視，其投資額上升較快。

圖4　2008～2017年美國企業(yè)風(fēng)險投資披露案例數(shù)量和總披露金額一覽

四、硅谷創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展特點

硅谷是美國，乃至全世界最發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心。2017年硅谷總創(chuàng)業(yè)投資投資額達(dá)到120.73億美元，達(dá)到了自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的新高，居全美第一。

（一）新興產(chǎn)業(yè)聚集

新興產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資在硅谷是相互成就的，從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的聚集促使硅谷創(chuàng)業(yè)投資迅速發(fā)展，充足的創(chuàng)業(yè)投資資金也帶動了科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)因風(fēng)險較高，傳統(tǒng)間接融資并不與其相匹配，同時新興產(chǎn)業(yè)又需要大量資金支持其初期發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資因而誕生。可以說，新興產(chǎn)業(yè)的聚集是硅谷成為創(chuàng)業(yè)投資中心的一個必備的內(nèi)在條件。

仙童半導(dǎo)體公司的成功是硅谷早期的典型創(chuàng)業(yè)投資案例，它曾是世界上最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)企業(yè)，受益于硅谷的創(chuàng)業(yè)投資逐漸發(fā)展成為巨擘。此后，硅谷也發(fā)展成為世界上最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)地。硅谷聚集著大量高科技企業(yè)，同時創(chuàng)業(yè)投資家也齊聚硅谷。硅谷著名的“沙丘路”擁有全美最頂尖的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，幾乎每一個在硅谷發(fā)展良好的科技公司都接受過來自“沙丘路”創(chuàng)業(yè)投資的幫助。如20世紀(jì)80年代創(chuàng)立的蘋果公司，創(chuàng)立初期便受助于創(chuàng)業(yè)投資，現(xiàn)在仍是全球市值最高的高科技公司之一。目前，硅谷仍聚集著最新的高科技產(chǎn)業(yè)，涵蓋人工智能、數(shù)字加密貨幣、生物科技等領(lǐng)域。

（二）優(yōu)越的人才環(huán)境

優(yōu)越的人才環(huán)境是發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中心的重要一環(huán)，優(yōu)越的人才環(huán)境包括活躍的創(chuàng)業(yè)氛圍、包容的城市文化、優(yōu)質(zhì)的專業(yè)人才及舒適的生活環(huán)境等方面。硅谷附近有科研實力雄厚的美國頂尖大學(xué)，包括斯坦福大學(xué)及加州伯克利大學(xué)，來自這些大學(xué)的優(yōu)秀人才不斷為硅谷注入新的活力，同時這些大學(xué)還和來自各個企業(yè)的人才有著密切聯(lián)系，如惠普可以送招收的合格工程師去斯坦福大學(xué)進(jìn)修，并且為其支付一定的學(xué)費，這進(jìn)一步促進(jìn)了硅谷優(yōu)質(zhì)人才的培養(yǎng)。硅谷還擁有良好的創(chuàng)業(yè)氛圍及城市文化，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，更重要的是包容失敗。在這種氛圍中，優(yōu)秀的專業(yè)人才脫穎而出，并投入到下一個初創(chuàng)企業(yè)中，幫助新的企業(yè)成長，形成良性循環(huán)。在人力資本制度方面，硅谷是較早試行以股票期權(quán)的方式來激勵員工的地區(qū)，硅谷的企業(yè)還通過技術(shù)入股、收益分享等多種方式使有貢獻(xiàn)的高科技人才能夠進(jìn)一步分享企業(yè)的收益，極大地激發(fā)了人才的工作熱情。

（三）政府引導(dǎo)扶持

發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心城市離不開“看得見的手”的支持。政府的相關(guān)政策包括：政府對創(chuàng)投的財政支持、貸款優(yōu)惠、稅后補(bǔ)貼、設(shè)立引導(dǎo)基金、保護(hù)政策、協(xié)調(diào)政策等。在相對寬松的政策環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)投資資金渠道有所拓寬，且創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)惠力度大，能夠有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。同時，政府還要制定相應(yīng)的監(jiān)管政策規(guī)范市場，確保引導(dǎo)基金使用到位，維護(hù)良好的市場環(huán)境。

美國聯(lián)邦政府為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將資本利得稅從49.5%降低至28%，并且允許養(yǎng)老金進(jìn)行風(fēng)險投資，這是硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心能發(fā)展起來的兩個先決條件。此外，美國聯(lián)邦政府還在保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、增加研發(fā)支出等方面為硅谷企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)奠定了重要基礎(chǔ)，進(jìn)而發(fā)展了創(chuàng)業(yè)投資。硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心形成過程中，當(dāng)?shù)卣⑽粗贫▽韫扔绊懮钸h(yuǎn)的政策，但加州相對寬松的法律環(huán)境保障了硅谷創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。例如，為保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，《商業(yè)秘密保護(hù)法》限制員工離開原公司，而在硅谷，該法律遠(yuǎn)不如其他州執(zhí)行的這么嚴(yán)格，員工可以離開并創(chuàng)辦新的企業(yè)，這提高了員工的流動性，促進(jìn)了硅谷高新技術(shù)的發(fā)展。

（四）創(chuàng)業(yè)投資資源聚集

創(chuàng)業(yè)投資資源包括投資機(jī)構(gòu)、孵化器、眾創(chuàng)空間及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)等。一方面，大量創(chuàng)業(yè)投資資源的聚集提供了融資及投資便利，降低了融資成本，提高了資本的流動性。有了聚集的創(chuàng)業(yè)投資資源，信息流通速度加快，促使投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方能快速尋找到合適的交易對象；信息不對稱的消除促使雙方能進(jìn)一步達(dá)成共識，加快交易的進(jìn)程。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資資源聚集促成了競爭與創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)為了保持競爭優(yōu)勢，必須設(shè)計出更加有針對性的條款吸引創(chuàng)新型企業(yè)，而創(chuàng)新型企業(yè)也要有足夠競爭力的產(chǎn)品才能立足于硅谷。

硅谷聚集了全世界最好的創(chuàng)業(yè)投資公司（如Accel Partner、August Capital等），也擁有優(yōu)秀的孵化器（如著名的Y Combinator、500 Startup等），不僅為初創(chuàng)企業(yè)引入數(shù)十萬美元的啟動資金，也為其制定了獨特的創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)計劃。從提供辦公場所及資金，到產(chǎn)業(yè)資源的共享，再到匯聚投資者，硅谷為創(chuàng)業(yè)者提供集約化、一站式的服務(wù)，改善了創(chuàng)業(yè)者的環(huán)境，促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

五、創(chuàng)業(yè)投資中心的必備要素

（一）政府的積極引導(dǎo)與政策扶持

政府在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域扮演著至關(guān)重要的角色，高科技新興企業(yè)能否及時獲得資金從而持續(xù)經(jīng)營，市場能否充分調(diào)動風(fēng)險投資的積極性，風(fēng)險投資資本能否順利退出獲得高額回報等，往往取決于政府是否積極引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展并提供相應(yīng)的政策扶持。美國建立了一套完善的鼓勵風(fēng)投、保護(hù)創(chuàng)新的法律體系，包括《小企業(yè)投資法》《投資收益稅降低法案》《專利法》等。1980年通過的《拜杜法案》使原來由政府控制的專利權(quán)向私有企業(yè)轉(zhuǎn)移，大大促進(jìn)了科研成果的市場化。寬松的法律環(huán)境創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境，是風(fēng)險投資發(fā)展活躍、成效顯著的一個重要原因。

此外，美國政府的推動作用還體現(xiàn)在行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵時點的政策調(diào)整和宏觀監(jiān)管，如政府采購優(yōu)惠、公司稅收政策調(diào)整和開放養(yǎng)老基金參與創(chuàng)業(yè)投資。美國規(guī)定，10萬美元的政府采購合同要優(yōu)先考慮中小型企業(yè)，并給予價格優(yōu)惠，小型、中型企業(yè)的優(yōu)惠幅度上限分別為12%和6%。在稅收減免方面，美國不斷下調(diào)資本收益稅率，資本收益稅率由1969年的49%下降至1978年的20%，到2003年后降至15%，極大地激發(fā)了創(chuàng)業(yè)投資家們的熱情。在州層面上，緬因州和俄亥俄州對天使投資人提供了稅收抵扣；印地安那州、佛蒙特州和西維吉尼亞州對合伙企業(yè)的投資者給予投資數(shù)額20%～30%的稅收抵免；路易斯安那州則通過了《認(rèn)證投資公司法案》，規(guī)定若保險公司將資金投資了認(rèn)證投資公司，則可取得投資額100%～120%的稅收抵免。養(yǎng)老基金準(zhǔn)入對于創(chuàng)業(yè)投資的促進(jìn)亦是十分顯著的，2015年養(yǎng)老金占美國VC/PE資本比重也達(dá)到了75%，成為其最重要的資本來源。

（二）專業(yè)人才的管理

創(chuàng)業(yè)投資的正常運轉(zhuǎn)需要專業(yè)人才的管理，它要求投資者及管理者不僅要了解金融學(xué)、投資學(xué)等知識，還要對所投資的企業(yè)所處行業(yè)有一定程度的認(rèn)識，涉及科學(xué)研究、成果評估、風(fēng)險企業(yè)管理和組織股票上市等內(nèi)容，專業(yè)人士也往往只能精通其中的一部分環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)能否發(fā)展成功，關(guān)鍵是能否吸引到復(fù)合型人才并激發(fā)其工作熱情。在硅谷，創(chuàng)業(yè)投資基金都是由既具有豐富的工作閱歷，又通曉企業(yè)經(jīng)營管理，既懂得專門的科學(xué)技術(shù)，又擁有敏銳的市場感悟能力與挑戰(zhàn)精神的復(fù)合型人才來管理，同時政府也會提供優(yōu)惠政策留住這些復(fù)合型人才。美國有一套成熟的人才培養(yǎng)體系，由各大國際知名高校和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合培養(yǎng)高水平的復(fù)合型風(fēng)投管理人才。人才管理的機(jī)制方面，硅谷的公司積極推行員工持股計劃，在公司創(chuàng)立期間進(jìn)行分股，以充分調(diào)動員工的積極性，最大化發(fā)揮人力資本的作用。人才建設(shè)是建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的重點內(nèi)容，是創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的催化劑。

（三）成熟的退出機(jī)制

投資者愿意承擔(dān)高風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險投資活動的動力在于，風(fēng)險投資的成功退出能夠帶來高額的回報，而收益獲取、風(fēng)險轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。成熟完善的風(fēng)險資本退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資中心的核心要素，美國成熟的多層次資本市場為創(chuàng)業(yè)投資提供了多種退出方式，增強(qiáng)了投資者的投資信心，為創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展創(chuàng)造了前提條件。在硅谷，大量創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的對象剛開始難以盈利，而通過納斯達(dá)克上市，實現(xiàn)迅速的增值，也促進(jìn)了當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。資金的成功退出又會帶來新一輪投資，源源不斷為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資金支持。因此,要建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心,成熟的多渠道退出機(jī)制必不可少。我國雖然在退出機(jī)制方面與國際創(chuàng)業(yè)投資中心存在差距，但近年來諸如創(chuàng)業(yè)板的建立、各地區(qū)域性股權(quán)交易市場的退出等行動也取得了一系列重大成果。

IPO通常是獲利最高的退出渠道，在美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較為火爆的時候，IPO曾是美國創(chuàng)業(yè)投資退出的最主要渠道。據(jù)學(xué)者D. J. Cumming統(tǒng)計，美國在1992～1995年期間創(chuàng)業(yè)投資共退出112起，其中IPO達(dá)30起，占26.8%。但I(xiàn)PO成本高，退出年限長，風(fēng)險也更高，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐漸開始選擇退出年限較短、更加靈活的其他途徑，如并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，因此IPO退出的比例逐漸減少。從2006年開始，美國創(chuàng)業(yè)投資并購?fù)顺霭咐冀K占70%以上，是美國創(chuàng)業(yè)投資最主要的退出渠道。2017年美國創(chuàng)業(yè)投資以并購方式退出的項目達(dá)565起，占比73.5%，而IPO占比僅為7.5%。通過IPO退出主要依賴于場內(nèi)市場的發(fā)展，而并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出依賴于場外市場的發(fā)展，如各地股權(quán)交易中心、私募二級市場等。

（四）廣泛的資金來源

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)具有長期性和高風(fēng)險性特征，如果創(chuàng)業(yè)投資的資金來源過于單一就無法滿足該地區(qū)不同發(fā)展階段新興企業(yè)的融資需求。國際上創(chuàng)業(yè)投資中心的資金來源主要是養(yǎng)老基金，大學(xué)捐贈基金，銀行、保險公司、投行等金融機(jī)構(gòu)，高凈值個人客戶；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資資金來源則主要是政府引導(dǎo)基金、社?；?、金融機(jī)構(gòu)（證券公司、保險公司）等。以色列在擴(kuò)寬資金來源方面的做法十分突出：一方面通過一系列的政策減少投資限制，允許國際資本自由投資；另一方面通過事先承諾方式為這些投資作保本的承諾，進(jìn)一步加強(qiáng)了國際資本投資以色列高端產(chǎn)業(yè)的信心，大量資本涌入以色列蓬勃發(fā)展。廣泛的資金來源是創(chuàng)業(yè)投資中心充分滿足新興企業(yè)成長需求的必要保障。

英美等創(chuàng)業(yè)投資先行國家的創(chuàng)業(yè)資本主要來源于機(jī)構(gòu)投資者，以色列、韓國等創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的后起國家更加看重政府資金的引導(dǎo)作用。機(jī)構(gòu)投資者一直是美國和英國等發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資的最主要資金來源，養(yǎng)老基金在其中占有重要地位。美國的創(chuàng)業(yè)投資資金最大來源是養(yǎng)老基金，其次是銀行和保險公司，緊接著是捐贈基金。英國創(chuàng)業(yè)投資資金主要來源于養(yǎng)老金；歐洲創(chuàng)業(yè)資本主要來自銀行；日本的創(chuàng)業(yè)資本則主要來源于企業(yè)；以色列的創(chuàng)業(yè)投資資金主要來源于政府資金和海外機(jī)構(gòu)資金，且政府資金作用在逐步減弱，私人資金在逐步增強(qiáng)；韓國創(chuàng)業(yè)資本主要來源于政府和大集團(tuán)。

（五）顯著的產(chǎn)業(yè)集聚

發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)投資中心幾乎都具有明顯的產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象，如美國的硅谷、以色列的特拉維夫、北京的中關(guān)村等都是高科技新興產(chǎn)業(yè)的聚集地，上海的浦東新區(qū)和深圳的前海金融高新區(qū)則是風(fēng)險投資資金的聚集地。產(chǎn)業(yè)集聚有利于區(qū)域間的企業(yè)合作，合理競爭促進(jìn)共同進(jìn)步，同時也降低投資者的選擇成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聚集，是創(chuàng)業(yè)投資中心打造自身獨特優(yōu)勢的重要舉措。

六、中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展瓶頸與啟示

中國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但近年來發(fā)展迅猛。根據(jù)清科研究中心的調(diào)研報告， 2017年中外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共新募集895支基金，披露募集規(guī)模的848支基金新增可投資于中國大陸的資本量為3476.69億元人民幣。2017年中國創(chuàng)業(yè)投資市場共有4822起投資案例，同比增長30.9%，披露投資額2025.88億元人民幣，同比增長54.3%，創(chuàng)業(yè)投資市場規(guī)模僅次于美國。

（一）我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展瓶頸分析

1.政策支持不足。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2017》，2016年，我國政府對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的扶持以間接服務(wù)和稅收政策為主，其中，政府提供信息交流的扶持政策居首位，29.2%的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)享受到了信息交流政策扶持；其次是所得稅減免政策，得到該政策扶持的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)占20.3%。17.6%的機(jī)構(gòu)受到了政府的直接資金支持，較2015年有所下降；14.5%的機(jī)構(gòu)在人員培訓(xùn)上獲得了政府支持。

我國當(dāng)前的政策支持仍面臨一些問題，包括政策體系不夠完善以及各項政策相對獨立，缺乏聯(lián)動作用。我國當(dāng)前的政策扶持主要針對間接服務(wù)與稅收支持，在人才引進(jìn)、放寬資本來源等方面仍存在很大的操作空間。另外政策力度不足，稅收減免力度較美國相對較小，且僅有20%的機(jī)構(gòu)享受到了優(yōu)惠，覆蓋面不夠廣。據(jù)2016年的調(diào)查，43%的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)希望政府繼續(xù)出臺稅收優(yōu)惠政策，其政策訴求仍在上升。政策還需要用市場化的方式去引導(dǎo)與實現(xiàn)，如何高效利用好政府引導(dǎo)基金也是非常重要的問題。

2.人才建設(shè)緩慢。國際創(chuàng)業(yè)投資的迅速發(fā)展離不開其對專業(yè)人才的培養(yǎng)，對人才的激勵也很重要。中國的創(chuàng)投專業(yè)管理團(tuán)隊的人才建設(shè)不足，專業(yè)管理人才緊缺，管理水平有待提升。一般而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營可以劃分為四個階段：募資、投資、管理和退出，而這四個階段都嚴(yán)重依賴于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的人才隊伍建設(shè)，需要復(fù)合型人才。技術(shù)評估、資本運作、項目識別、技術(shù)背景、企業(yè)管理能力和法律知識等是我國創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)人才缺乏的幾項專業(yè)知識和能力。我國創(chuàng)業(yè)投資仍以解決融資需求為主，而能夠參與到企業(yè)運營管理的仍有限。長遠(yuǎn)來看，復(fù)合型人才隊伍參與企業(yè)運營管理的趨勢會逐漸上升，對復(fù)合型人才的需求只會越來越多。

3.退出渠道不暢，并購?fù)顺霾蛔?。風(fēng)險資本投資于風(fēng)險企業(yè)的目的不是為了從風(fēng)險企業(yè)獲取短期紅利分配，而是選擇最適當(dāng)?shù)臅r機(jī)進(jìn)入企業(yè)，并在最適當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出投資。因此創(chuàng)造順暢多元的資金撤出渠道，才能有效吸引社會資金進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，保障風(fēng)險投資的良性循環(huán)。當(dāng)前，國外創(chuàng)業(yè)投資主要退出方式為上市（IPO）、并購、回購及清算。中國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式為：上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購、清算（見表1）。IPO是中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的主要渠道。2017年中國創(chuàng)業(yè)投資全年共披露1042筆退出案例。按退出渠道來分，共有495個項目通過IPO退出，占比47.5%，較2016年增長72.5%，而并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別占比16.41%和27.74%。與美國相比，我國當(dāng)前并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例相對較低。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在未來會逐漸轉(zhuǎn)向并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出渠道。然而我國資本市場退出渠道仍不完善，使得目前許多機(jī)構(gòu)在退出時成本較高。《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2017》顯示，從2013年開始，超過25%以上的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為退出渠道不暢是投資效果不理想的最主要原因。

表1　中國創(chuàng)業(yè)投資退出方式分布（2011～2017）

我國多層次資本市場建設(shè)尚不健全，主要體現(xiàn)在：創(chuàng)業(yè)板、中小板市場門檻較高，一定程度上失去了分級的意義，致使許多企業(yè)難以上市；退市、轉(zhuǎn)板制度仍未落實，使得不合格的上市公司難以被淘汰，擾亂資本市場秩序；場外市場并未跟隨場內(nèi)市場同步發(fā)展，各地產(chǎn)權(quán)市場聯(lián)系不緊密，造成跨區(qū)域的退出難以為繼；場外市場沒有統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易制度，等等。這些問題在不同程度上阻礙了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出。

4.創(chuàng)業(yè)投資資金來源單一。與國際創(chuàng)業(yè)投資相比，中國創(chuàng)業(yè)投資資金來源仍以政府資金為主，占36.13%，而民營及混合所有制企業(yè)資金占24.02%（見圖5）。值得一提的是，2016年以來，隨著相關(guān)政策出臺，金融機(jī)構(gòu)如銀行、證券等對創(chuàng)業(yè)投資的投入加大，社保基金也開始進(jìn)場，但占比仍很小。若按地區(qū)來分，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資不發(fā)達(dá)的地區(qū)政府出資占當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資資本比重較大，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的地區(qū)民營企業(yè)、個人投資者占比較大。另外，外資在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展也扮演著重要角色，在部分省市占比較大，如北京市2016年創(chuàng)業(yè)投資中外資占比達(dá)到31.2%。

圖5　2016年中國創(chuàng)業(yè)投資資本來源

中國與美國等創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)國家在創(chuàng)投資金來源與結(jié)構(gòu)上存在著根本性的差異。美國創(chuàng)業(yè)投資主要依賴于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、銀行和保險基金、捐贈基金，還有個人及家庭基金，基本實現(xiàn)了資金來源的多元化。而在中國，非上市公司、國有獨資企業(yè)和政府財政撥款仍然是最重要的資金供給者。盡管近年來政策有所放寬，但是保險基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)銀行資金難以大幅進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場，使得國內(nèi)的創(chuàng)投管理水平仍遠(yuǎn)低于國外水平。我國應(yīng)該鼓勵私人投資，大力吸引民間資本參與創(chuàng)投，更多引入機(jī)構(gòu)投資者及境外資金，并適當(dāng)放寬對養(yǎng)老基金等的管控，使創(chuàng)投資金來源多元化。

5.投資偏向中后期階段，早期階段投資不足。國際上多數(shù)國家的創(chuàng)業(yè)資本集中在早期階段，以支持中小企業(yè)發(fā)展，即天使投資和VC，如美國、英國、新加坡、以色列和韓國等（見表2）。國內(nèi)的創(chuàng)投求穩(wěn)，大多傾向于投向擴(kuò)張期、成熟期，即做PE和IPO，真正意義上做創(chuàng)投即做天使投資和VC的相對較少。

表2　國際與國內(nèi)創(chuàng)投主要投資階段一覽

2017年中國創(chuàng)業(yè)投資案例主要集中在擴(kuò)張期（39.99%）與成熟期（27.33%），而投資金額也主要集中在擴(kuò)張期與成熟期，分別占47.02%與30.37%（見圖6）。種子期投資案例占比由2016年的12.05%下降至5.53%，下降了50%以上。初創(chuàng)期案例占比下降幅度也較大，由2016年的38.9%下降至27.15%?？梢?，2017年中國創(chuàng)業(yè)投資階段整體向后偏移。而美國2017年創(chuàng)業(yè)投資早期階段占總投資案例的47%，大大促進(jìn)了中小企業(yè)及科技企業(yè)的發(fā)展，相比之下中國的早期階段投資金額和案例所占比重都較低。國內(nèi)目前的創(chuàng)業(yè)投資屬于承擔(dān)風(fēng)險意識較弱或者風(fēng)險規(guī)避意識較強(qiáng)的行業(yè)，需要加大對種子期企業(yè)的風(fēng)險投資尤其是天使投資，扶持更多中小企業(yè)發(fā)展。

圖6　2017年中國創(chuàng)業(yè)投資不同階段占比圖(左按投資案例數(shù)，右按總披露金額)

中國創(chuàng)業(yè)基金募資困難，長期投資者仍不成熟。創(chuàng)業(yè)基金投資屬于長期投資，投資期限較長，基金的合伙期限一般需要5+2年，甚至更長時間。但中國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，創(chuàng)業(yè)投資基金的社會資金主要來源有上市公司和高凈值人群等，有限合伙人（LP）對投資期限較為敏感，很多投資者無法接受長時間投資，再加上保險等長期資金對創(chuàng)業(yè)基金的出資比例有限制，造成創(chuàng)業(yè)基金募資困難，使得早期投資發(fā)展受限。投資中期甚至后期的企業(yè)，風(fēng)險相對低，但有悖于創(chuàng)業(yè)投資的真正內(nèi)涵，不利于新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的長期發(fā)展，我國應(yīng)促使投資階段向早期偏移。

（二）我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的啟示

美國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程及硅谷創(chuàng)業(yè)投資中心的建設(shè)經(jīng)驗對我國建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心有重要啟示和借鑒意義：

1.正確定位政府在建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心中的作用，加強(qiáng)政策引導(dǎo)。政府應(yīng)當(dāng)明確自己的首要責(zé)任是培育適合投資者投資的環(huán)境、引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和適當(dāng)干預(yù)市場，制定推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的鼓勵政策與符合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的政策法規(guī)。國際上多數(shù)國家政府在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中制定了直接政策措施或間接政策措施，包括直接出資設(shè)立引導(dǎo)基金、制定專項公共基金計劃、提供政府股權(quán)投資、股權(quán)擔(dān)保和低息貸款等措施，從多方面為創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境和制度保證。其中，設(shè)立引導(dǎo)基金是政府建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心強(qiáng)有力的措施。美國和以色列等國家的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金都對引導(dǎo)其創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)投向新興產(chǎn)業(yè)起了很大作用。應(yīng)當(dāng)按照“政府引導(dǎo)、市場化運作”原則來設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，效仿以色列引導(dǎo)基金，與大型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，運用財政資金來引導(dǎo)社會資本投入新興產(chǎn)業(yè)，同時調(diào)節(jié)社會閑置資源，為新興產(chǎn)業(yè)保駕護(hù)航。創(chuàng)業(yè)投資政策的制定應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)目標(biāo)，制定一系列政策組合而不單單靠某幾個單薄的政策。允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗，讓他們經(jīng)歷完整的發(fā)展周期，從中汲取經(jīng)驗教訓(xùn)，從而為以后的成功奠定基礎(chǔ)，而不是一味地讓其艱難維系。

2.注重專業(yè)人才的培養(yǎng)。人才建設(shè)是建設(shè)創(chuàng)業(yè)投資中心的重要內(nèi)容，專業(yè)的復(fù)合型人才是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成功的關(guān)鍵。在創(chuàng)業(yè)投資競爭白熱化階段，各大投資機(jī)構(gòu)的競爭模式趨于同質(zhì)化，如何找到有巨大發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)并輔導(dǎo)其快速發(fā)展，是投資機(jī)構(gòu)亟需解決的問題。人才的管理水平?jīng)Q定創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否擁有獨特的優(yōu)勢在激烈的競爭中完成每一筆投資，獲得預(yù)期的回報。應(yīng)當(dāng)針對不同行業(yè)的不同需求，為不同背景的人才量身打造培養(yǎng)計劃，強(qiáng)化投資理念的專業(yè)性。對機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對管理人員的知識灌輸，隨時了解掌握當(dāng)今社會的投資熱點，把握每一個投資機(jī)會，夯實創(chuàng)業(yè)投資中心的運行基礎(chǔ)。另外，應(yīng)鼓勵創(chuàng)業(yè)公司根據(jù)自身情況，制定激勵員工的策略，實現(xiàn)人才激勵。

3.完善多層次資本市場，健全退出機(jī)制。目前IPO和并購是我國風(fēng)險資本實現(xiàn)退出的主要形式，而資本實現(xiàn)退出最終獲得回報離不開資本市場的支撐。資本市場一方面通過退市機(jī)制起到了篩選剔除不合格企業(yè)的作用，使長期經(jīng)營不善已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)退出到下一級市場交易，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，激勵企業(yè)不斷努力改善經(jīng)營水平，提高上市質(zhì)量；另一方面通過轉(zhuǎn)板機(jī)制為企業(yè)提供了一個上升的機(jī)會，在低層次的資本市場運營的企業(yè)若發(fā)展良好、規(guī)模不斷擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)增加，可以進(jìn)入更高層次的資本市場進(jìn)行融資，獲得更多的發(fā)展機(jī)會，創(chuàng)業(yè)投資也可以獲得更豐厚的回報。美國活躍的納斯達(dá)克市場為高新技術(shù)企業(yè)提供上市交易平臺，從而為風(fēng)險資本提供退出渠道，大大促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展及高科技企業(yè)的發(fā)展。我國多層次資本市場建設(shè)仍存在一些問題，如創(chuàng)業(yè)板門檻過高，使得很多沒有創(chuàng)收的科技型企業(yè)無法上市，創(chuàng)投企業(yè)退出困難，一定意義上阻礙了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。而大部分未能上市的企業(yè)又因場外市場不發(fā)達(dá)而難以通過并購?fù)顺?，致使?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出困難，降低創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資熱情。因此，推動我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，既要對場內(nèi)市場進(jìn)行改革，推動IPO的常態(tài)化，還要大力建設(shè)場外市場，加快新三板及各地股權(quán)交易中心的建設(shè)，從而健全退出機(jī)制，推動創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

4.拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金來源渠道，使資金結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。資金來源的多樣化同樣是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來自多個行業(yè)，具有不同的風(fēng)險特征，單一的資金類型無法滿足企業(yè)多樣化的需求。除了政府的引導(dǎo)資金，來自商業(yè)銀行、保險公司和信托基金等的資金以及高凈值個人的資金同樣可以投入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)，為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)注入多樣化的推動力。另外，引導(dǎo)國外資金進(jìn)入也是拓寬資金來源的重要措施，同時提供了一個學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)營管理經(jīng)驗的機(jī)會。美國和以色列創(chuàng)投主要依賴于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、銀行和保險基金、捐贈基金，還有個人及家庭基金，基本實現(xiàn)了資金來源的多元化。而在中國的創(chuàng)業(yè)投資中心，非上市公司、國有獨資企業(yè)和政府財政撥款仍然是最重要的資金供給者。使創(chuàng)投資金來源機(jī)構(gòu)化，更多引入機(jī)構(gòu)投資者及境外資金，適當(dāng)放寬對養(yǎng)老基金等的管控，對于拓寬創(chuàng)投資金來源具有重要的意義。

5.加大早期階段投資尤其是天使基金的發(fā)展。美國、英國、以色列和韓國等發(fā)達(dá)國家創(chuàng)業(yè)投資主要投向處于早期階段的企業(yè)，注重扶持處于種子期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)。而我國創(chuàng)投求穩(wěn)，更多投向發(fā)展階段、擴(kuò)張階段的甚至是成熟階段的企業(yè)，這不利于處于早期階段的企業(yè)發(fā)展壯大，可能導(dǎo)致很多新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)在襁褓之中覆滅。所以我國創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)更多投向早期階段的企業(yè)，更好地發(fā)展天使投資基金及風(fēng)險投資基金。中國天使投資較少，仍然處于初級發(fā)展階段。一方面，高凈值人群對于天使投資認(rèn)識不夠，天使投資的群體多是企業(yè)創(chuàng)始人、高管等，資金來源有限；另一方面，為天使投資服務(wù)的平臺不夠，也沒有健全的法律保障，在一定程度上阻礙了天使投資的發(fā)展。各地政府在出臺建立天使投資引導(dǎo)基金時，還要細(xì)化天使投資基金的使用方式，以提升天使投資人的信心，同時還可以在稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)上進(jìn)一步保障天使投資人的權(quán)益，促進(jìn)天使基金的發(fā)展。