董曉冬（高級(jí)會(huì)計(jì)師）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)乎企業(yè)的籌資決策，影響著企業(yè)的價(jià)值。在MM理論的基礎(chǔ)上，權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞理論、市場(chǎng)相機(jī)抉擇理論等極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)的研究，我國(guó)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究也取得了豐富的研究成果。因此，立足于現(xiàn)有的研究成果，采用趨勢(shì)分析的方法研究資本結(jié)構(gòu)影響因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)之間的同步性，可以很好地檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)影響因素的有效性，為現(xiàn)有的研究成果提供直觀的證據(jù)。同時(shí)，從較長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)，可以了解我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，結(jié)合相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)情況，還可以了解在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，受經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期等外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的綜合影響后我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最終運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。本文以我國(guó)上市公司2001～2015年的數(shù)據(jù)為樣本，以運(yùn)動(dòng)的視角研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況，探尋資本結(jié)構(gòu)影響因素在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)中的作用。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由內(nèi)外部環(huán)境的綜合作用決定。從微觀層面來(lái)看，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模[1]、固定資產(chǎn)比重正相關(guān)，與盈利能力、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性[2]、行業(yè)的相關(guān)性[3]負(fù)相關(guān)[4]?？梢钥闯?，資本結(jié)構(gòu)不僅與當(dāng)前企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力有關(guān)，還與企業(yè)未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)相關(guān)。不同規(guī)模企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素存在差異，小規(guī)模企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要受盈利能力、投資機(jī)會(huì)和有形資產(chǎn)比重的影響[5]。類似于小規(guī)模企業(yè)，私有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更容易受企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響[6]。由此可見(jiàn)，企業(yè)規(guī)模與有形資產(chǎn)比重在很大程度上決定了企業(yè)的融資能力，因此在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)在考慮不同融資能力企業(yè)特征差異的基礎(chǔ)上考慮企業(yè)規(guī)模與固定資產(chǎn)比重的影響。從企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)來(lái)看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)階段顯著正相關(guān)，與衰退階段顯著負(fù)相關(guān)[7]。企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的差異可以作為企業(yè)成長(zhǎng)階段的衡量指標(biāo)，因此本文研究了企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

從宏觀層面來(lái)看，現(xiàn)有的研究主要從市場(chǎng)化進(jìn)程、法律環(huán)境、宏觀政策等方面研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程、法律環(huán)境與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)[8][9]。企業(yè)所在地區(qū)法律保護(hù)程度與政府廉潔程度會(huì)影響企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[10]。國(guó)家宏觀政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模的差異而不同[11][12]；具有不同融資約束的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)也存在差異[13]。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究范圍覆蓋到了微觀與宏觀的方方面面，但是有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究過(guò)于依賴實(shí)證研究方法，難以直觀了解企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)。因此，本文以較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，通過(guò)趨勢(shì)分析的方法研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其影響因素變動(dòng)趨勢(shì)之間的同步性，進(jìn)而豐富資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

資本結(jié)構(gòu)分為狹義資本結(jié)構(gòu)與廣義資本結(jié)構(gòu)，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系，即長(zhǎng)期資本負(fù)債率；廣義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率。本文選用長(zhǎng)期資本負(fù)債率與資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要衡量指標(biāo)，還選取了負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比、流動(dòng)比例作為替代性衡量指標(biāo)。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，首先選取我國(guó)上市公司2001～2015年的數(shù)據(jù)，然后剔除其中金融行業(yè)的數(shù)據(jù)并對(duì)其他數(shù)據(jù)在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理與分析主要使用Excel與Stata 12.0軟件。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)總體變動(dòng)趨勢(shì)分析

從現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)中，選取資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率兩個(gè)主要指標(biāo)，以及負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比與流動(dòng)比例兩個(gè)替代性指標(biāo)，分析各指標(biāo)的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)及其內(nèi)部構(gòu)成的變動(dòng)。

（一）資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期資本負(fù)債率的變動(dòng)情況，如圖1所示。

由圖1可知，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)呈現(xiàn)出上升、下降、平穩(wěn)三個(gè)階段：2001～2006年資產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2007～2011年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2012～2015年則維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。這種變化趨勢(shì)與我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)保持一致。2007年之前我國(guó)GDP的增速在兩位數(shù)以上；2007～2012年GDP的增速開(kāi)始下降，加上金融危機(jī)的沖擊，GDP增速受限；2012年以后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)，企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率也維持在一個(gè)較低的均衡水平上。我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資本負(fù)債水平較低，這與我國(guó)上市公司主要依賴短期負(fù)債進(jìn)行融資的行為相一致。

圖1 資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

（二）負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

我國(guó)上市公司負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占比與短期借款占比的變動(dòng)情況，如圖2所示。

圖2 負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

由圖2可知，短期借款的變動(dòng)趨勢(shì)與資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)有所差異，短期借款占比在2005～2009年間有一定程度的下降，長(zhǎng)期借款占比在此期間有一定程度的上升?？梢?jiàn)，在經(jīng)濟(jì)整體向好的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模更傾向于選用風(fēng)險(xiǎn)較小的長(zhǎng)期借款進(jìn)行融資，而銀行也更傾向于發(fā)放長(zhǎng)期借款。2009年之后，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的制約，我國(guó)企業(yè)整體的負(fù)債水平較低。整體而言，長(zhǎng)期借款占比沒(méi)有明顯的變動(dòng)。

（三）負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比變動(dòng)趨勢(shì)

我國(guó)上市公司負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比變動(dòng)情況如圖3所示。

圖3 負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比變動(dòng)趨勢(shì)

結(jié)合圖3負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比變化曲線與圖1中資產(chǎn)負(fù)債率變化曲線可知，2005～2007年上市公司所有者權(quán)益市價(jià)處于較高的狀態(tài)，2008年上市公司所有者權(quán)益市價(jià)呈下降趨勢(shì)，2013～2015年上市公司所有者權(quán)益市價(jià)呈上升趨勢(shì)。可以看出：負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比的變動(dòng)在很大程度上受到我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)的影響，而且股價(jià)波動(dòng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋了負(fù)債水平變動(dòng)的影響。因此，用負(fù)債與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的比值來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響具有很大的不確定性，目前在我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟的情況下，使用負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比并不能真正衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

（四）流動(dòng)比例變動(dòng)情況

我國(guó)上市公司流動(dòng)比例變動(dòng)情況如圖4所示。

圖4 流動(dòng)比例變動(dòng)趨勢(shì)

結(jié)合圖4流動(dòng)比例變化曲線與圖1中資產(chǎn)負(fù)債率變化曲線可知，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的時(shí)期，流動(dòng)比例處于下降的狀態(tài)；在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降的過(guò)程中流動(dòng)比例會(huì)不斷上升；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率趨于穩(wěn)定時(shí)企業(yè)的流動(dòng)比例逐漸回歸到一個(gè)較低的水平。可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的償債能力關(guān)注度較低，企業(yè)可以降低流動(dòng)資產(chǎn)的持有水平，進(jìn)而獲得較高的投資收益；在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)償債能力的關(guān)注度較高，企業(yè)為了滿足利益相關(guān)者的需求，會(huì)主動(dòng)采取措施提高流動(dòng)比例，如增加流動(dòng)資產(chǎn)的持有，以向外界傳遞積極的市場(chǎng)信號(hào)。

圖5 流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

圖6 流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

由圖5、圖6可知，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重與流動(dòng)比例的變動(dòng)趨勢(shì)一致；流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重與流動(dòng)比例的變動(dòng)趨勢(shì)相反?？梢?jiàn)，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降的過(guò)程中，流動(dòng)負(fù)債會(huì)下降、流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)增加，最終導(dǎo)致流動(dòng)比例上升。

五、不同融資能力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是其主動(dòng)選擇的結(jié)果還是受資源能力限制被動(dòng)選擇的結(jié)果？以有無(wú)長(zhǎng)期借款作為融資能力的替代衡量指標(biāo)，本文將上市公司分為兩類，即有長(zhǎng)期借款的企業(yè)和沒(méi)有長(zhǎng)期借款的企業(yè)，研究這兩類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)之間是否存在顯著差異，并進(jìn)一步探討形成上市公司融資能力差異的影響因素，以及企業(yè)特征對(duì)其資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。

圖7 兩類企業(yè)占樣本總量的比例

由圖7可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)占樣本總量的比例呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，沒(méi)有長(zhǎng)期借款的企業(yè)占樣本總量的比例呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，至2011年這兩項(xiàng)比例漸趨平穩(wěn)，大約有50%的上市公司沒(méi)有長(zhǎng)期借款。

（一）不同融資能力企業(yè)短期借款變動(dòng)趨勢(shì)

圖8 兩類企業(yè)短期借款占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

由圖8可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)其短期借款的規(guī)模明顯高于沒(méi)有長(zhǎng)期借款的企業(yè)，說(shuō)明有無(wú)長(zhǎng)期借款可以作為衡量企業(yè)融資能力的一個(gè)替代性指標(biāo)。2005～2011年間兩類企業(yè)的短期負(fù)債均呈下降趨勢(shì)，企業(yè)融資能力差異不能解釋這一現(xiàn)象。

（二）不同融資能力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況

由圖9可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與長(zhǎng)期資本負(fù)債率的變動(dòng)幅度均較小。擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率下降的同時(shí)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。這說(shuō)明融資能力較強(qiáng)的企業(yè)可以通過(guò)增加長(zhǎng)期負(fù)債的方式維持其資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)在很大程度上受到融資能力的限制。

（三）不同融資能力企業(yè)流動(dòng)比例的變動(dòng)情況

結(jié)合圖9、圖10可知，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)比例之間存在明顯的反向變動(dòng)關(guān)系。擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)流動(dòng)比例整體比較穩(wěn)定，而沒(méi)有長(zhǎng)期借款的企業(yè)流動(dòng)比例在2008～2012年間明顯上升，之后逐漸下降。

圖9 兩類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

圖10 兩類企業(yè)流動(dòng)比例變動(dòng)趨勢(shì)

圖11 兩類企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

圖12 兩類企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

企業(yè)會(huì)通過(guò)增加流動(dòng)資產(chǎn)并減少流動(dòng)負(fù)債的行為來(lái)調(diào)整其流動(dòng)比例。由圖11、圖12可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債占比的變動(dòng)較為平穩(wěn)，這進(jìn)一步證實(shí)了融資能力比較差的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，其外部利益相關(guān)者可能更關(guān)注其償債能力。在融資能力較差的企業(yè)中流動(dòng)比例具有信號(hào)傳遞的功能。

（四）不同融資能力企業(yè)特征差異

1.不同融資能力企業(yè)規(guī)模差異。兩類企業(yè)的企業(yè)規(guī)模變動(dòng)情況如圖13所示。

圖13 兩類企業(yè)的企業(yè)規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)

由圖13可知，整體而言我國(guó)上市公司企業(yè)規(guī)模在不斷擴(kuò)大。擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)規(guī)模要明顯大于無(wú)長(zhǎng)期借款的企業(yè)。可見(jiàn)，企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)融資能力的重要因素，企業(yè)融資能力的差異又會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。因此，企業(yè)規(guī)?？梢栽谝欢ǔ潭壬辖忉屍髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。

2.不同融資能力企業(yè)固定資產(chǎn)占比差異。兩類企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的變動(dòng)情況如圖14所示。

圖14 兩類企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重變動(dòng)趨勢(shì)

由圖14可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較高，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的下降，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也在下降，兩者的變動(dòng)趨勢(shì)存在明顯的一致性，可見(jiàn)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的主要目的是增加固定資產(chǎn)投入、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。因此，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好壞與企業(yè)投資機(jī)會(huì)的多少會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3.不同融資能力企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率差異。兩類企業(yè)的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)情況分別如圖15、圖16所示。

圖15 兩類企業(yè)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)

圖16 兩類企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)

由圖15可以看出，有長(zhǎng)期借款的企業(yè)與沒(méi)有長(zhǎng)期借款的企業(yè)的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)總體一致。2003年國(guó)家縮緊銀根，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金和利率，因此2003～2005年上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率均有一定程度的下降；2007年我國(guó)采取“穩(wěn)中適度從緊”的宏觀政策，導(dǎo)致當(dāng)年上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率均下降；2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”，貨幣政策從“從緊”變?yōu)椤斑m度寬松”，導(dǎo)致2008～2010年上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率大幅上升；2011年之后轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，因此2011年之后上市公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)幅度較小?？梢?jiàn)，企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)在很大程度上會(huì)受到宏觀政策的影響。但是，資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)并不完全相同，因此上市公司資本結(jié)構(gòu)受宏觀政策的調(diào)節(jié)作用較弱。

由圖16可知，擁有長(zhǎng)期借款的企業(yè)其短期借款的規(guī)模高于無(wú)長(zhǎng)期借款的企業(yè)，可見(jiàn)是否有長(zhǎng)期借款可以作為衡量企業(yè)融資能力的一個(gè)替代性指標(biāo)。從兩類企業(yè)的特征分析來(lái)看：有長(zhǎng)期借款企業(yè)的規(guī)模明顯大于無(wú)長(zhǎng)期借款企業(yè)，可見(jiàn)企業(yè)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)的融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。從固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)看：有長(zhǎng)期借款的企業(yè)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重更高，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重的變動(dòng)趨勢(shì)與資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)存在一致性，說(shuō)明企業(yè)固定資產(chǎn)的規(guī)模在很大程度上影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，兩類企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率的變動(dòng)沒(méi)有明顯的差異?？梢?jiàn)，企業(yè)增長(zhǎng)速度在很大程度上受到宏觀政策的影響，但宏觀政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不明顯。

六、宏觀環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況

（一）GDP增速與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)

將上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與我國(guó)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行對(duì)比，如圖17所示。

圖17 資產(chǎn)負(fù)債率與GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)

由圖17可知，整體而言GDP增長(zhǎng)率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)趨勢(shì)存在一定的相似性，這與上文企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整在很大程度上受到宏觀環(huán)境影響的結(jié)論是一致的。

（二）利率變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

將上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率與我國(guó)利率水平進(jìn)行對(duì)比，如圖18所示。

圖18 利率水平與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

由圖18可知，企業(yè)長(zhǎng)期資本負(fù)債率與利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的一致性，但是長(zhǎng)期資本負(fù)債率的變動(dòng)滯后利率水平的變動(dòng)兩年左右。這說(shuō)明利率水平在很大程度上決定了企業(yè)的長(zhǎng)期資本負(fù)債率。但是，利率水平對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響較小，這與我國(guó)上市公司主要依靠短期負(fù)債進(jìn)行融資的經(jīng)濟(jì)行為一致。

（三）經(jīng)濟(jì)環(huán)境景氣指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)

1.景氣指數(shù)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。將上市公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的景氣指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，如圖19所示。

圖19 景氣指數(shù)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)

由圖19可知，經(jīng)濟(jì)環(huán)境景氣指數(shù)與企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)存在很強(qiáng)的一致性。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的景氣指數(shù)在很大程度上體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定了企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的多少，因此企業(yè)發(fā)展規(guī)模在很大程度上受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

2.景氣指數(shù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。將上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率與我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的景氣指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，如圖20所示。

圖20 景氣指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)

由圖20可知，2007年景氣指數(shù)的明顯下降為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2007～2011年間的下降提供了一種可能的解釋；2011年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的景氣指數(shù)整體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但是2013年之后企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上升，景氣指數(shù)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的綜合作用為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在2012年之后呈現(xiàn)出低水平的均衡提供了一種可能的解釋。

七、研究結(jié)論

本文采用趨勢(shì)分析方法，選用2001～2015年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)，并試圖解釋上市公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)背后的原因。研究發(fā)現(xiàn)：①上市公司的資本結(jié)構(gòu)與宏觀環(huán)境的變動(dòng)趨勢(shì)一致，2001～2007年間上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈上升的趨勢(shì)，2007～2011年間劇烈下降，2011～2015年間呈現(xiàn)一種低水平的穩(wěn)定狀態(tài)。②企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)比例存在反向變動(dòng)的關(guān)系，這種關(guān)系在有融資約束的企業(yè)中更為明顯，且企業(yè)會(huì)通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的同步變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)比例的調(diào)整。③企業(yè)規(guī)模與固定資產(chǎn)比重的差異在很大程度上決定了上市公司能否取得長(zhǎng)期借款，上市公司有無(wú)長(zhǎng)期借款可以作為其是否受到融資約束的替代性衡量指標(biāo)；總資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)率在很大程度上受到宏觀政策的影響，宏觀政策對(duì)總資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)率的影響對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響較小。④利率水平對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的解釋力度較小。

本文在較長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)研究了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的整體變動(dòng)趨勢(shì)，為了解我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的整體變動(dòng)趨勢(shì)及其影響因素提供了參考與借鑒。

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