胡華夏（教授），李真真，洪 葒（副教授）

一、引言

對(duì)于股票市場(chǎng)而言，流動(dòng)性是市場(chǎng)交易的前提，是投資者交易意愿和股票交易活躍程度的外在表現(xiàn)。流動(dòng)性較好的股票往往受到投資者的青睞，而股票流動(dòng)性水平變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也逐漸成為投資者選擇股票時(shí)考慮的重要因素。在我國(guó)股市制度仍不完善，金融風(fēng)險(xiǎn)存續(xù)、累積的大背景下，深入挖掘股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因，對(duì)提高投資效率、優(yōu)化資源配置和維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要的指導(dǎo)意義。

Jin和Myers[1]認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要成因。上市公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致其極力隱藏或推遲披露企業(yè)的負(fù)面消息，當(dāng)這種壞消息無(wú)法掩蓋或被披露后，會(huì)引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性水平發(fā)生變化。在這一理論框架下，后續(xù)學(xué)者主要從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[2]、分析師跟蹤[3]、媒體監(jiān)督[4]以及投資者特征[5][6]等方面對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)研究。從Jin和Myers[1]的研究中不難發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是由于股票市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的，提高上市公司的信息透明度顯然能夠?qū)善钡牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極影響。但現(xiàn)有研究中，鮮有學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)探討。

股票市場(chǎng)是一個(gè)信息驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，市場(chǎng)的有效運(yùn)行必須依賴(lài)信息的公開(kāi)透明。羅進(jìn)輝[7]對(duì)2002～2012年我國(guó)上市公司的信息披露情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)近九成企業(yè)的信息透明度情況不容樂(lè)觀。因此，本文研究的第一個(gè)問(wèn)題是，提高上市公司的信息透明度能否緩解股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生積極影響？此外，對(duì)股票市場(chǎng)而言，投資者的交易行為是形成股票流動(dòng)性的根本條件。在股票賣(mài)空約束機(jī)制和股票的供求關(guān)系下，非理性的投資者情緒和較低的信息認(rèn)知水平會(huì)導(dǎo)致投機(jī)、盲目跟風(fēng)等非理性行為，從而對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響[8]。為此，本文研究的第二個(gè)問(wèn)題是，投資者行為在信息透明度影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中是否起著中介作用？

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于信息傳遞視角，分析了信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因提供了更直接的證據(jù)，拓展了有關(guān)信息透明度經(jīng)濟(jì)后果和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。第二，從信息使用者的角度，進(jìn)一步剖析了信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響過(guò)程，為防范和疏導(dǎo)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尋找一個(gè)可能的路徑。

二、文獻(xiàn)回顧

股票市場(chǎng)的信息傳遞過(guò)程，是由信息發(fā)布者發(fā)出信息，并經(jīng)過(guò)媒介傳遞給信息接收者的動(dòng)態(tài)過(guò)程。這一動(dòng)態(tài)過(guò)程包含五個(gè)基本要素：信息、信源、信道、信宿、噪聲。

1.信息發(fā)布與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市公司管理層作為信息的發(fā)布者，若不能及時(shí)、真實(shí)地向外披露有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的信息，會(huì)使投資者無(wú)法正確使用該信息，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤決策。Ronnie[2]認(rèn)為，企業(yè)發(fā)布的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，會(huì)增加流動(dòng)性的不確定性，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值和資本成本產(chǎn)生不利影響。毛新述等[9]則認(rèn)為，信息發(fā)布者的多重身份會(huì)對(duì)信息質(zhì)量及股票定價(jià)產(chǎn)生影響，CFO兼任董秘的管理層能披露更高質(zhì)量的盈余信息，使盈余信息更好地反映到股價(jià)中，減少股票的錯(cuò)誤定價(jià)，從而改善股票的流動(dòng)性。John等[10]發(fā)現(xiàn)，私人信息會(huì)擴(kuò)大知情交易者和非知情交易者之間的信息差異，增加非知情交易者的逆向選擇成本，從而影響股票的交易價(jià)格，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。楊潔等[11]也發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層的盈余管理行為會(huì)掩蓋企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使投資者難以正確辨別企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果，從而加劇股票未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且與正向的盈余管理行為相比，負(fù)向盈余管理行為的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)更加顯著。

2.信息媒介與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從信息媒介來(lái)看，審計(jì)師、媒體、證券分析師作為信息媒介的重要組成部分，能有效提高信息的傳遞效率和影響股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率。有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師能更好地監(jiān)督管理層的信息披露行為，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告的信息透明度，減少信息不對(duì)稱(chēng)和異質(zhì)信念的不利影響，從而抑制股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)[12]。媒體監(jiān)督會(huì)影響企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)管理，當(dāng)企業(yè)失責(zé)行為被媒體曝光后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理成本，且這一影響在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的公司更加明顯[4]。Fernando等[3]發(fā)現(xiàn)，相對(duì)其他上市公司而言，被證券分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者偏好的上市公司能保持較高的股價(jià)水平，避免了股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，從而降低了股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[3]。被分析師跟蹤的股票，投資者的關(guān)注度更高，上市公司的信息披露也更充分，有效地緩解了因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的代理問(wèn)題，從而降低了股票價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[13]。

3.信息接收與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從信息接收來(lái)看，投資者往往不能夠迅速充分地理解信息，導(dǎo)致對(duì)公司的特質(zhì)信息、股票基本面信息等反應(yīng)不足，從而產(chǎn)生非理性的交易行為。Geoffrey等[14]指出，投資者的羊群行為是其一種外在非理性的表現(xiàn)，具有在股票價(jià)格上升時(shí)助漲、下跌時(shí)助跌的特征。因此，羊群效應(yīng)會(huì)使股票價(jià)格偏離其真實(shí)水平，甚至導(dǎo)致股價(jià)的巨幅波動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，并對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生消極影響。Shuming[5]認(rèn)為，股票市場(chǎng)中的投資者是異質(zhì)理性的，不同的投資者具有不同的情緒狀態(tài)和信息認(rèn)知能力，在賣(mài)空約束的影響下通過(guò)不同的行為選擇對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。隨著投資者關(guān)注程度的下降，其對(duì)信息的即時(shí)解讀效率隨之降低，而對(duì)信息的解讀滯后則隨之增加，且在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，投資者關(guān)注程度對(duì)信息即時(shí)解讀和信息解讀滯后的影響更加明顯[15]。張繼德等[6]則認(rèn)為，投資者關(guān)注度越高，股票的交易量或換手率越高，而隨著投資者關(guān)注度的下降，股票的投資回報(bào)率和流動(dòng)性水平也會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

綜上所述，盡管?chē)?guó)內(nèi)外的學(xué)者們都在強(qiáng)調(diào)信息在股票市場(chǎng)上的重要性，但已有研究較少深入分析信息影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的微觀機(jī)理，即深入剖析“信息——投資者行為——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的傳遞過(guò)程，這即為本文的研究重點(diǎn)。

三、機(jī)理分析與研究假設(shè)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是上市公司信息披露的不充分、不透明。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信源（上市公司）發(fā)出信號(hào)，經(jīng)過(guò)技術(shù)變換（編碼），將編碼后的信息經(jīng)由信道傳輸，到達(dá)傳輸?shù)睾笤龠M(jìn)行還原反變換（解碼），最后傳送至信宿（投資者）。因此，在股票市場(chǎng)的信息傳遞過(guò)程中，上市公司的信息透明度直接決定著股市的信息傳遞效率和資源配置效率。鑒于此，本文分析了不同環(huán)節(jié)的信息透明度如何影響信息使用者的投資行為，進(jìn)而影響股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體如圖1所示。

圖1 信息透明度對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理

1.直接影響：信息透明度與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為信息的提供者，上市公司的管理層會(huì)對(duì)企業(yè)的原始信息進(jìn)行收集和整理，選擇需要向外進(jìn)行披露的信息，并根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行加工和處理，最終以財(cái)務(wù)報(bào)告的形式對(duì)外發(fā)布。信息對(duì)外發(fā)布后，會(huì)通過(guò)審計(jì)師、媒體、分析師等信息媒介傳遞給信息使用者，并進(jìn)一步在使用者中傳播和擴(kuò)散。在信息“提供——傳遞——使用”的過(guò)程中，經(jīng)過(guò)管理層生產(chǎn)加工形成的財(cái)務(wù)信息，與最初的原始信息必然存在差異；且信息媒介對(duì)管理層提供信息的解讀和使用者對(duì)信息的認(rèn)知，也會(huì)因傳遞和使用而與最初管理層提供的信息存在差異。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，隨著股票市場(chǎng)中不同信息主體之間信息差異的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)程度也將逐漸變大，掌握信息較多的一方會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)從信息較少的一方獲利。例如，知情交易者采用高價(jià)賣(mài)出、低價(jià)買(mǎi)入的方式進(jìn)行訂單決策，擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，使股票的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，從而對(duì)個(gè)股的流動(dòng)性水平產(chǎn)生影響[16]。而上市公司可以通過(guò)提高信息透明度來(lái)縮小投資者之間的信息差異，從而緩解股票市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。一方面，減少了投資者面臨的噪音干擾和信息收集成本[17]；另一方面降低了因市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而緩解因流動(dòng)性水平不確定性波動(dòng)而引發(fā)的股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[18]。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)：

H1：上市公司信息透明度越高，其股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.間接影響：投資者行為的中介作用。作為信息的使用者，投資者對(duì)信息的輸出會(huì)產(chǎn)生直接反應(yīng)并作用于股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)的信息也會(huì)反饋給投資者，從而影響投資者行為。但由于我國(guó)的股票市場(chǎng)并不是完全有效的，投資者也是異質(zhì)非理性的，其在市場(chǎng)交易活動(dòng)中往往存在行為偏差。在市場(chǎng)交易機(jī)制和股票供求關(guān)系的影響下，投資者的不同行為選擇會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性水平出現(xiàn)不確定性變化。因此，上市公司的信息透明度也會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生間接影響，而該間接影響會(huì)通過(guò)投資者行為這一中間變量實(shí)現(xiàn)。

Mark等（2012）認(rèn)為，信息透明度越低，信息對(duì)投資者的決策有用性越差，使得投資者難以對(duì)股票正確估值，從而增加了股票的交易難度和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[19]。不同類(lèi)型的投資者會(huì)對(duì)同樣的信息進(jìn)行不同的解讀，進(jìn)而產(chǎn)生不同的價(jià)格判斷和心理預(yù)期。這種預(yù)期差異通過(guò)市場(chǎng)交易活動(dòng)影響股市的穩(wěn)定，具體表現(xiàn)為股票價(jià)格的波動(dòng)和訂單數(shù)量的變化，進(jìn)而反映為投資者行為對(duì)流動(dòng)性水平的影響，而流動(dòng)性水平的不確定性變化會(huì)直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率增加[8]。隨著信息透明度的提高，投資者因信息不對(duì)稱(chēng)和有限理性而產(chǎn)生的行為偏差逐漸減少，進(jìn)而減小了投資行為對(duì)股票流動(dòng)性水平變化的影響，降低了股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[20]。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假說(shuō)：

H2：投資者交易行為在上市公司信息透明度影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2009～2016年間深市A股上市公司為研究對(duì)象，為保證變量滯后項(xiàng)的獲取，實(shí)際選取的樣本區(qū)間為2008～2016年，并根據(jù)以下步驟對(duì)初始樣本進(jìn)行了剔除：①剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司；②剔除ST、?ST公司；③剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失的公司?；谏鲜鎏蕹瓌t，本文最終得到的樣本為601家上市公司，共4808個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，本文變量定義中所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 12.0。為避免或減少極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的Winsorize處理，為克服變量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)將解釋變量和控制變量全部滯后一期。

2.變量定義。

（1）信息透明度。Joseph和Wong[21]提出了關(guān)于中國(guó)上市公司信息透明度研究的三個(gè)方向：①內(nèi)部信息，即上市公司管理層向外發(fā)布的有關(guān)經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等方面的信息以及審計(jì)師的評(píng)價(jià)結(jié)果；②私有信息，即分析師的關(guān)注程度以及其他專(zhuān)業(yè)人士對(duì)上市公司的信息解讀；③外部信息，即證券監(jiān)管部門(mén)公布的信息以及媒體對(duì)上市公司的相關(guān)報(bào)道等。

基于此，結(jié)合前文的分析，本文從信息的提供和傳遞角度來(lái)選取信息透明度的衡量指標(biāo)。在信息提供方面，選取了盈余管理（MDa）指標(biāo)；在信息傳遞方面，選取了審計(jì)質(zhì)量（Big4）、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）和信息披露考評(píng)指數(shù)（Score）指標(biāo)。此外，參考辛清泉等[22]的做法，構(gòu)建了一個(gè)衡量信息透明度的綜合指標(biāo)（Trans），其值為根據(jù)4個(gè)獨(dú)立信息透明度代理指標(biāo)的樣本百分等級(jí)計(jì)算得出的平均值。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的一般定義，流動(dòng)性是投資者能以合理價(jià)格迅速交易股票的能力。因此，本文借鑒Amihud[23]定義的價(jià)格沖擊，即單位交易量引發(fā)的股票絕對(duì)收益的變化來(lái)衡量流動(dòng)性水平，并在Amihud測(cè)度的基礎(chǔ)上參考Lang和Maffett[24]的文章，進(jìn)一步構(gòu)建股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，具體計(jì)算過(guò)程如下。

第一步，計(jì)算月度的價(jià)格沖擊（Amihud測(cè)度）。根據(jù)每只股票的日交易數(shù)據(jù)，求出該月股票的流動(dòng)性水平，具體計(jì)算如下所示：

其中：Ri，m，d和Vi，m，d分別是i股票在m月第d日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日回報(bào)率和日成交金額；Di，m為i股票在m月的交易天數(shù)。

第二步，計(jì)算月度價(jià)格沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)i股票第t期的月度Amivest測(cè)度，計(jì)算月度流動(dòng)性水平的標(biāo)準(zhǔn)差，即將流動(dòng)性水平的年度波動(dòng)率作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）的代理指標(biāo)。年度波動(dòng)率越大，意味著股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）投資者行為偏差。本文將投資者行為偏差定義為投資者的一些不符合理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)公理的行為現(xiàn)象，并借鑒Baker和Wurgler[25]對(duì)投資者行為的研究，采用上年末的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比（Mb）作為衡量投資者行為偏差的指標(biāo)。

本文的主要研究變量及控制變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型建立。為研究信息透明度對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及投資者行為偏差在信息透明度與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的中介作用，即驗(yàn)證H1和H2，本文構(gòu)建模型1，并按照溫忠麟等[26]設(shè)計(jì)的程序（見(jiàn)圖2），采用層次回歸法構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如下：

圖2 中介作用的檢驗(yàn)程序

其中：Liqriski，t表示i公司在t期的股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；Transparencyi，t-1表示i公司在t-1期的5個(gè)信息透明度指標(biāo)，分別為前文介紹的盈余管理（MDa）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）、信息披露考評(píng)指數(shù)（Score）和信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）；Controls表示一系列控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，信息透明度的各衡量指標(biāo)中，盈余管理（MDa）的平均值為-0.116，審計(jì)質(zhì)量（Big4）的平均值為0.046，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）的平均值為1.863，信息披露考評(píng)指數(shù)（Score）的平均值為2.966，而信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）的平均值僅為0.398，說(shuō)明我國(guó)上市公司的信息透明度普遍偏低，信息披露現(xiàn)狀堪憂(yōu)。股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）的中位數(shù)和平均值分別為0.005和0.007，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)中普遍存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)治理問(wèn)題需要引起重視。此外，表2中投資者行為偏差（Mb）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.053和3.452，說(shuō)明投資者存在較嚴(yán)重的非理性投資行為，且對(duì)股票的偏好程度不同，在投資決策中所產(chǎn)生的偏差程度也不盡相同，這一結(jié)果基本符合我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析。由表3可知，盈余管理（MDa）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）、信息披露考評(píng)指數(shù)（Score）、信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）均與股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明信息透明度越高，股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，初步驗(yàn)證了H1。此外，投資者行為偏差（Mb）與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資者的非理性程度越大，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高，且信息透明度指標(biāo)（MDa、Big4、Accuracy、Score和Trans）與投資者行為偏差（Mb）分別在不同程度上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明信息透明度能有效降低投資者的非理性程度，減少行為偏差對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，初步驗(yàn)證了H2。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

3.回歸分析。表4列示了在控制相關(guān)變量后的回歸結(jié)果。可以看出，信息透明度（Transparenty）的5個(gè)衡量指標(biāo)即盈余管理（MDa）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）、信息披露考評(píng)指數(shù)（Score）、信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）的回歸系數(shù)分別為-0.003、-0.002、-0.000、-0.001和-0.002，均在1%的水平上與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了H1。這一結(jié)果表明，對(duì)信息提供者而言，減少盈余管理行為可以為信息使用者提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告；對(duì)信息傳遞者而言，外部審計(jì)質(zhì)量的提高、證券分析師的關(guān)注和評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)督都能改善上市公司的信息披露，有助于信息使用者更好地進(jìn)行信息解讀，從而降低股票因流動(dòng)性水平不確定性變化而產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為了檢驗(yàn)投資者行為偏差在信息透明度影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中所起的中介作用，本文根據(jù)模型1、模型2和模型3進(jìn)行多元回歸分析，具體回歸結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可以看出，在模型2中，信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）的回歸系數(shù)為-0.747，在5%的置信水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明信息透明度越高，投資者行為偏差程度越低。在模型3中，投資者行為偏差（Mb）與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Liqrisk）在1%的水平上顯著正相關(guān)。按照中介作用檢驗(yàn)程序（圖2），上述結(jié)果表明投資者行為偏差是信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的中介變量。此外，在加入中介變量后，信息透明度綜合指標(biāo)（Trans）的回歸系數(shù)依然在5%的置信水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者行為在信息透明度影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中僅僅起到了部分中介作用，從而驗(yàn)證了H2。這一結(jié)果表明，信息透明度不僅會(huì)直接影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)通過(guò)投資者行為對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生間接影響。信息透明度的提高，一方面可以縮小信息使用者之間的信息差異，降低股票交易成本，另一方面可以減少信息使用者因非理性而產(chǎn)生的行為偏差，從而使股票維持合理的流動(dòng)性水平，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①借鑒林虎等[27]以及Madoroba和Kruger[28]的度量方法，采用換手率波動(dòng)、買(mǎi)家價(jià)差波動(dòng)作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的替代變量；②借鑒黃波[29]的研究設(shè)計(jì)，利用月度換手率來(lái)度量投資者行為偏差；③改變樣本期間，將樣本期間擴(kuò)大為2007～2016年。以上檢驗(yàn)的回歸結(jié)果基本同前文的結(jié)果一致，說(shuō)明不同的變量衡量方法和樣本期間選擇并不會(huì)對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生根本性影響，本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

表4 信息透明度與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與政策建議

本文以我國(guó)深市A股上市公司為研究對(duì)象，在信號(hào)傳遞理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論和投資者行為理論的基礎(chǔ)上，基于信息傳遞視角分析了上市公司信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及投資者行為在這一影響中所起的中介作用，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出了以下結(jié)論：①較高的信息透明度可以降低股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度和投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使股票流動(dòng)性維持在合理的水平內(nèi)，從而降低流動(dòng)性水平變動(dòng)的不確定性。②透明的信息環(huán)境有利于提高投資者估值的準(zhǔn)確性，信息透明度可以通過(guò)影響投資者行為來(lái)降低投資者行為偏差對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的負(fù)向影響。

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文嘗試從微觀企業(yè)層面和宏觀制度層面提出一些政策建議：①上市公司應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)信息披露、采用較高水平審計(jì)等方法來(lái)提高信息透明度。②投資者在股票交易過(guò)程中，應(yīng)多關(guān)注上市公司的信息披露情況，進(jìn)行理性投資。③證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該充分研究我國(guó)股票市場(chǎng)以及上市公司的特點(diǎn)，制定符合我國(guó)實(shí)際的信息披露政策，并加強(qiáng)對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、媒體機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

表5 中介作用的回歸結(jié)果

本文基于信息傳遞研究了信息透明度對(duì)股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，具有一定的創(chuàng)新價(jià)值，但仍存在一些不足：①由于上交所近年來(lái)沒(méi)有進(jìn)行信息披露考評(píng)，故未將滬市上市公司納入研究，這在一定程度上影響了本文實(shí)證結(jié)果的代表性和說(shuō)服力；②目前學(xué)術(shù)界對(duì)投資者行為偏差的衡量方法尚未統(tǒng)一，有待進(jìn)一步完善；③在信息透明度影響股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的路徑中，審計(jì)師的獨(dú)立性、分析師的跟蹤程度、媒體的監(jiān)督力度等也會(huì)產(chǎn)生影響，這可作為未來(lái)的研究方向。

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