楊禮

廣東因賽品牌營銷集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：因賽集團(tuán)）是一家國內(nèi)綜合型品牌管理集團(tuán)，主營業(yè)務(wù)為整合營銷傳播代理服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋品牌管理、數(shù)字營銷、公關(guān)傳播及媒介代理四大類。公司在2017年10月20日更新了預(yù)披露招股說明書，擬首次公開發(fā)行不超過21，135，355股，并登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場，募集資金37，263.18萬元，用于“品牌營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展”、“品牌創(chuàng)意設(shè)計互聯(lián)網(wǎng)眾包平臺建設(shè)”、“多媒體展示中心及視頻后期制作建設(shè)”、“品牌整合營銷傳播研發(fā)中心建設(shè)”和“品牌管理與營銷傳播人才培養(yǎng)基地建設(shè)”五個募投項(xiàng)目。

我們通過深入分析公司的招股說明書，發(fā)現(xiàn)因賽集團(tuán)在收入增加的情況下凈利潤停滯不前，同時存在或通過媒介代理業(yè)務(wù)“平進(jìn)平出”沖擊收入的情況，另外，我們發(fā)現(xiàn)因賽集團(tuán)還存在依賴現(xiàn)有大客戶、信息披露前后矛盾、毛利率涉嫌造假、歷史沿革模糊等問題。

公司凈利潤滯漲依靠媒介代理“平進(jìn)平出”強(qiáng)拉收入

根據(jù)招股說明書披露，公司2014年至2017年上半年營業(yè)收入分別為21，616.80萬元、18，263，65萬元、29，867.38萬元和13，776.73萬元，不考慮2017年上半年的數(shù)據(jù)，只看前三年的完整年報數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司三年營業(yè)收入變化較大。其中2015年下滑嚴(yán)重，相比2014年減少15.5%，而2016年相比2015年則又同比增加了63.5%。

然而相對于營業(yè)收入的大起大落，凈利潤則顯得“平靜”得多，公司三個完整年報報告期內(nèi)凈利潤分別為3，149.00萬元、3，437.29萬元和3，471.23萬元，尤其后兩年幾乎持平，與營業(yè)收入形成了明顯的反差，這是怎么回事呢？

在招股說明書中查閱了主營業(yè)務(wù)收入按業(yè)務(wù)類型分類的詳細(xì)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)其中“媒介代理”業(yè)務(wù)的收入在三年內(nèi)變化最為明顯，且變化步調(diào)與公司總營收變動基本一致，三年內(nèi)分別為7，941.40萬元、3，570.17萬元和10，836.89萬元，分別占到了當(dāng)年營業(yè)收入36.74%、19.55%、 36.28%的份額。然而我們同時發(fā)現(xiàn)，這個所謂的“媒介代理”，看上去更像公司用來拉動營業(yè)收入的“調(diào)節(jié)器”。根據(jù)招股說明書披露，2016年公司客戶云視廣告代理投放的簡一陶瓷大理石瓷磚廣告收入為4，716.98萬元，同時公司采購成本也為4，716.98萬元。等于說公司通過零利潤投放廣告增加了4，716.98萬元的當(dāng)期營業(yè)收入，占到了當(dāng)期營業(yè)收入的15.7%。

同樣在2016年，據(jù)招股書披露，公司與騰訊也達(dá)成了一筆媒介代理的合作，項(xiàng)目為線下媒體廣告投放項(xiàng)目，合同收入為3，464.71萬元，采購價格3，236.47萬元，利潤僅為228.25萬元，毛利率6.59%，該筆低毛利率項(xiàng)目的營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的11.69%。

以上零毛利和低毛利項(xiàng)目如屬公司突擊收入，則高達(dá)8181.69萬元，竟占到了當(dāng)年公司總營收的27.39%。

我們發(fā)現(xiàn)，公司突擊收入不僅出現(xiàn)在2016年，之前報告期內(nèi)也屢見不鮮。其中2015年公司與江西省大自然家居有限公司（以下簡稱：大自然）以及招商銀行股份有限公司（以下簡稱：招商銀行）的合作項(xiàng)目雖不是“平進(jìn)平出”，但中間毛利率卻也非常之低。其中與大自然合作的《爸爸去哪兒》插播廣告項(xiàng)目收入905.03萬元，毛利率2.06%，與招商銀行合作的南方都市和羊城晚報廣告項(xiàng)目收入65.8萬元，毛利率2.23%，都遠(yuǎn)低于行業(yè)媒介代理的平均毛利率13%（根據(jù)傳媒公司麥迪遜邦調(diào)研2015年當(dāng)期數(shù)據(jù)）。2014年公司與達(dá)駿廣告以及吉昌廣告的兩筆效果類廣告業(yè)務(wù)收入分別為899.02萬元和570.95萬元，毛利率竟然都只有0.99%。

這樣看來，公司用低利潤甚至零利潤的媒介代理業(yè)務(wù)來沖擊營業(yè)收入的“傳統(tǒng)”由來已久了。如此沖業(yè)績的企業(yè)也想申報IPO，也確實(shí)勇氣可嘉。

公司或過度依賴大客戶披露合作年限自相矛盾

根據(jù)招股說明書披露，報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的收入占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為47.54%、54.67%、67.07%和69.38%，比例呈現(xiàn)一個明顯的上升趨勢，收入集中化傾向越來越明顯。

2016年公司的最大客戶為互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊，僅騰訊就貢獻(xiàn)了公司7，408.85萬元的銷售金額，占到了全年營業(yè)收入24.81%，同樣2017年上半年公司的最大客戶依然為騰訊，其銷售金額也占到了半年營業(yè)利潤22.32%。換句話說，騰訊要是哪天翻臉不認(rèn)人了，公司四分之一的營業(yè)收入也就付之東流了。由此公司如今對于騰訊的依賴程度可見一斑。

其實(shí)公司依賴的大客戶并不止騰訊一家，在公司近幾年的前10大客戶中，華帝、美的、廣汽、華為等知名大企業(yè)皆榜上有名。2016年公司前十大客戶的銷售額已經(jīng)占到了全年總營收的82.7%，2017年上半年更是有增無減，刷新紀(jì)錄達(dá)到了84.95%，其中騰訊、華帝、美的和華為四家公司貢獻(xiàn)率超過了10%，任何一家的合作終止都可能對企業(yè)經(jīng)營造成巨大的不利影響。

于是我們試圖查閱以往一些大企業(yè)與公司合作的平均時間，然而令人感到匪夷所思的是，招股說明書中介紹與前十大平均客戶平均合作年限時竟然前后矛盾，自擺烏龍。首先是公司在介紹品牌管理業(yè)務(wù)的銷售情況時提及：“公司客戶粘性較強(qiáng)，公司與2016 年的前十大客戶的平均服務(wù)年限為5.9 年”，然而在后面解釋大客戶流失原因時又再次提到：“以2016 年為例，發(fā)行人與前十大客戶的平均合作年限高達(dá)7.6年”。同樣的前十大客戶，同樣是在2016年，可一邊說5.9年，一邊又說7.6年，我們摸不著頭腦也就算了，要是讓發(fā)審會的委員們左右為難那可就尷尬了呀。

毛利率異常，選擇性對比還聲稱上市企業(yè)沒披露

我們詳細(xì)研究了公司招股說明書中的毛利率部分，發(fā)現(xiàn)企業(yè)最近三年綜合毛利率分別為45.32%、59.75%、39.21%，同期遠(yuǎn)高于三家同行業(yè)上市公司省廣股份、思美傳媒和藍(lán)色光標(biāo)，以上企業(yè)的綜合毛利率僅在10%到35%之間。唯有國內(nèi)領(lǐng)先的公關(guān)龍頭宣亞國際的毛利率（2014至 2016年綜合毛利率為50.59%、47.50%、45.56%）與之持平。當(dāng)然這只是綜合毛利率，如果扣除那些上面說到的零利潤的收入，則因賽品牌的毛利率應(yīng)該更高。我們計算了一下，拋開低利潤收入不算，只扣除從云視廣告零利潤所得的4，716.98萬元，2016年公司扣除零利潤收入后綜合毛利率為47.7%，超過了宣亞國際。

然而因賽品牌既沒有宣亞國際專注于國內(nèi)汽車品牌市場的核心競爭力，也不是藍(lán)色光標(biāo)這種營銷巨頭，如此高的綜合毛利率顯然是不太合理的。招股說明書披露的四大業(yè)務(wù)中，除了數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，其余三項(xiàng)都選擇了一些上市企業(yè)加以對比。數(shù)字營銷2014年至2016年專項(xiàng)收入雖然分別占公司當(dāng)年總收入的0.19%、1.15%、1.36%，但是卻貢獻(xiàn)了40.94萬元、209.26萬元、407.56萬元的利潤，逐年上漲明顯，也算是重要業(yè)務(wù)之一。那么為什么單單數(shù)字營銷這一項(xiàng)不作對比呢？招股說明書解釋：“報告期內(nèi)公司數(shù)字營銷業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，行業(yè)可比上市公司并未單獨(dú)披露上述業(yè)務(wù)的收入及毛利情況?！?/p>

上市公司真如招股說明書所說沒有披露嗎？我們嘗試翻看了藍(lán)色光標(biāo)和宣亞國際2016年的年報，卻發(fā)現(xiàn)它們都披露了數(shù)字營銷單項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率，其中藍(lán)色光標(biāo)2016年為18.53%，宣亞國際為48.99%。但是，根據(jù)招股說明書，因賽品牌的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)近三年來毛利率分別為93.33%、84.43%、91.83%，顯著高于同業(yè)上市公司。如此高的業(yè)務(wù)毛利率令我們咋舌，公司毛利率數(shù)據(jù)上恐怕有造假的嫌疑。

歷史沿革不明，股份支付不完整入股私募或存在違規(guī)

根據(jù)招股說明書，因賽集團(tuán)是由王某、李某夫婦于2002年出資100萬元設(shè)立的，兩人平攤股權(quán)。然而在2016年公司改為股份制時，卻突然多出了因賽投資和橙盟投資兩個股東。其中橙萌投資為員工持股平臺，持有公司9.98%的股份。另外一個因賽投資其股東也為王某和李某夫婦二人，占有公司股權(quán)26.09%，這兩人為何要設(shè)立這家子公司參股，我們很是疑惑。

招股說明書披露，公司擁有兩個員工持股平臺，一個為旭日投資，2016年5月以4.65元每股的價格增資入股，公允價值11.95元，其中股份支付1，343.25萬元，持有公司3.15%的股權(quán)。另一個則是上面說到的在股改時便已存在的橙盟投資，但橙盟投資在股改前以多少的價格入股以及何時入股招股說明書卻只字未提，顯然存在信息披露不充分的問題。同時為何旭日投資在2016年5月體現(xiàn)了股份支付，而同為員工持股平臺的橙盟投資卻沒有體現(xiàn)，也令人費(fèi)解。

接著2016年9月科訊創(chuàng)投、匯德投資、星辰鼎力、陳某、李某等多個外部投資者入股，公允價格為11.95 元每股。值得一提的是，2016年9月突擊入股的匯德投資竟然在2016年12月才完成了私募基金備案！按照私募股權(quán)法相關(guān)規(guī)定，如果匯德投資2016年9月便已將入股資金實(shí)繳且資金為非自有資金的話，恐怕就不太合適了。

經(jīng)營能力原地踏步，募集資金擬建立海內(nèi)外13家子公司是否合理？

根據(jù)招股說明書披露，公司此次募集資金的主要投資方向?yàn)槠放茽I銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展項(xiàng)目，其投資金額占到了募集資金的55.56%。公司預(yù)計兩年內(nèi)開設(shè)12家子公司，分別在上海、北京和深圳開設(shè)大型子公司，在杭州、成都、合肥、武漢、大連和廈門開設(shè)一般子公司，并在倫敦、洛杉磯和巴黎開設(shè)國外子公司，其面積總計7，575 平方米。

然而我們之前已經(jīng)說到，公司的經(jīng)營能力已經(jīng)停滯不前，主營業(yè)務(wù)收入需要大客戶的媒介代理業(yè)務(wù)拉動，而凈利潤也呈現(xiàn)出原地踏步的跡象。如今公司卻打算“大興土木”，一連就建十三個子公司，遍布國內(nèi)和全球各大城市。

根據(jù)招股說明書，公司對于該項(xiàng)投資的稅后預(yù)期內(nèi)部回報率為39.95%。我們很是疑惑，公司既沒有相關(guān)子公司先行，也沒有通過試點(diǎn)測試，如此高的內(nèi)部回報率從何而來。

事實(shí)上，僅國內(nèi)而言，公司品牌宣傳這一業(yè)務(wù)的主要競爭對手就不下五家，更包含了像藍(lán)色光標(biāo)、宣亞國際這樣的龍頭服務(wù)商，尤其在北上廣這樣的大型城市已經(jīng)擁有了一定的壟斷地位，要是公司覺得只要簡簡單單擴(kuò)張建子公司就可以財源滾滾恐怕也太可笑了。至于國外，像倫敦巴黎這種注重品牌服務(wù)的國際大都市，早已經(jīng)成了難以逾越的市場壁壘和品牌壁壘，加上稅收壁壘，公司擴(kuò)張的前景如何更是要打上一個大大的問號。