張麗君 王保乾

【摘 要】 并購交易中應(yīng)充分考慮融資約束條件、支付方式等作用，確保財務(wù)績效指標達成。確立579個并購樣本公司后，在CSMAR數(shù)據(jù)庫下載公司財務(wù)報告，并通過證監(jiān)會數(shù)據(jù)庫獲取公司支付方式以及融資約束等信息。運用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行處理，并進行交互影響分析。結(jié)果表明：融資約束對支付方式有正面影響，融資約束水平越高，越偏好股份支付而非現(xiàn)金支付，相反則偏好現(xiàn)金支付；若公司既存在高水平融資約束，又采用股份支付，對公司財務(wù)績效有著突出的正向影響；當前并購案中，現(xiàn)金支付比例更大，但股份支付方式優(yōu)勢更明顯。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 財務(wù)目標； 融資約束； 股份支付； 現(xiàn)金支付

【中圖分類號】 F275；F224 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）09-0029-05

并購交易在我國現(xiàn)代市場經(jīng)濟中十分常見，成為塑造行業(yè)格局的主要推動力之一。根據(jù)“投中數(shù)據(jù)”機構(gòu)統(tǒng)計結(jié)果，截至2016年底，我國并購交易數(shù)量超過11 000宗，相比較于2015年增長了20.5%；交易金額則超過8 500億美元，同比增長了24.27%。各行業(yè)之所以會出現(xiàn)大量并購交易，最終目的是增加企業(yè)價值，從而促進企業(yè)進一步奠定行業(yè)地位以及市場話語權(quán)[1]。在企業(yè)并購過程中，會受到諸多要素制約，其中最根本的是融資約束；基于該約束，企業(yè)需要進行理性分析，決定適當?shù)闹Ц斗绞?；關(guān)于企業(yè)并購活動價值性，需對并購前后財務(wù)表現(xiàn)做對比分析。從這個角度來看，需要將融資約束、并購支付方式以及財務(wù)績效三個要素置于同一研究框架，從而最終評估并購決策的財務(wù)有效性[2]。以上市公司并購案為研究對象，對其中所采用的支付方式、融資約束程度表現(xiàn)等進行統(tǒng)計，并就二者對并購績效的影響性質(zhì)、影響方式進行實證分析。希望有助于提升我國企業(yè)并購專業(yè)性，在幫助企業(yè)節(jié)省并購成本的同時，改善其并購財務(wù)效益。

一、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

在正式進入實證分析之前，本研究提出四個假設(shè)[3]：

假設(shè)1：在并購交易過程中，若發(fā)出并購邀約的公司存在融資約束，則偏好采用股份支付；若該公司無融資約束，沒必要留存自有資本，會偏好使用現(xiàn)金支付。

假設(shè)2：發(fā)出并購邀約的公司無融資約束，若采用股份支付，外界會對該信號做出消極反饋；若采用現(xiàn)金支付，外界會對該信號做出積極反應(yīng)。后者對公司財務(wù)績效提升會起到積極的作用。

假設(shè)3：若發(fā)出并購邀約的公司面臨高水平融資約束，并購決策會更加理性，有助于提升財務(wù)績效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現(xiàn)金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購財務(wù)績效。

假設(shè)4：公司面臨高水平融資約束時，若采用股票支付方式，有助于增加投資者風(fēng)險承擔(dān)意愿，從而提升并購財務(wù)績效；若采用現(xiàn)金支付方式，會加劇企業(yè)流動性緊張，從而不利于提升并購財務(wù)績效。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本研究中被解釋變量包括：并購支付方式（Payment），若為正值，表明采用股份支付，否則采用現(xiàn)金支付；并購財務(wù)績效（CAR）。

2.解釋變量

解釋變量是“融資約束程度”，其計算公式為[4-5]：

FCt=δ1Current+δ2Debt+δ3ROAt+δ4Divt+δ5Tobin's Qt

（1）

式中，Current表示流動比率；Debt表示資產(chǎn)負債率；ROA表示資產(chǎn)凈利率；Div表示股利支付率；Tobin's Q表示企業(yè)成長性。

3.控制變量

本研究包含如下控制變量：第一大股東持股比例（TOP1）；相對交易規(guī)模（Resize）；現(xiàn)金充足性（Cash）；投資機會（Invest chance）；關(guān)聯(lián)屬性（Related），是指并購交易雙方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；控股權(quán)屬性（Owner），國有企業(yè)或者民營企業(yè)；前三名高管薪酬（Salary）。

（三）樣本選擇

通過CSMAR數(shù)據(jù)庫，選擇參與并購交易的上市公司，從中提取出本研究所需財務(wù)數(shù)據(jù)、支付方式、公司資本狀況等信息。選擇2012—2016年在深交所以及滬交所上市的公司為樣本。

在選擇樣本時，依據(jù)如下標準進行[6]：（1）根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫準則，公司并購有且僅有如下類型：吸收合并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)收購，其他類型不包含在內(nèi)；（2）并購樣本只能從股票支付、現(xiàn)金支付兩類方式中擇其一，二者不能夠同時選用；（3）若并購公司為金融類企業(yè)，鑒于其財務(wù)指標特殊性，應(yīng)將該類樣本剔除；（4）若并購公司被ST處理，數(shù)據(jù)嚴重異常，予以剔除；（5）若并購公司于2012—2016年間操作多項并購案，選擇交易金額最大的案例；（6）當并購交易金額很?。ǖ陀? 000萬元人民幣），上市公司對此類金額支付方式不敏感，予以剔除；（7）若公司2012—2016年間財務(wù)數(shù)據(jù)異常，或者存在重要財務(wù)指標缺失，予以剔除。通過篩選，最終確立579家上市公司為研究樣本。

二、實證分析

（一）融資約束對并購支付方式的影響分析

1.描述性統(tǒng)計

對7個變量的極大/極小值、標準差、均值以及偏度等進行計算，根據(jù)計算結(jié)果，可以對變量基本特征做出初步分析。各個變量具備如下特征：

（1）融資約束變量特征

FC均值為1.415，對應(yīng)中位數(shù)為1.004?？梢?，在并購樣本中，普遍都具有較高融資約束水平。之所以會出現(xiàn)這種特征，與如下兩個因素有關(guān)：

其一，從并購公司內(nèi)部環(huán)境來看，在并購過程中，如果邀約公司自由資本不足，就需要通過金融機構(gòu)獲得融資。然而，由于我國多數(shù)上市公司處于快速擴張狀態(tài)，資本留存有限。因此，通常需要向金融機構(gòu)申請信貸支持。后者在對前者進行信用評級時，會對公司財務(wù)健康程度、管理模式以及運營規(guī)模等進行嚴格審視。

其二，從并購公司外部環(huán)境來看，由于資本市場開放程度較低，對于多數(shù)中小型企業(yè)而言，融資渠道有限，對銀行體系依賴程度高。對于債券融資、民間借貸融資等，政策限制多，如果公司不能夠成功上市，一旦遭遇資金鏈危機，融資需求很難在短期內(nèi)得到滿足。

（2）第一大股東持股比例變量特征

Top1對應(yīng)均值為0.379，意味著第一大股東持股比例均值達到37.9%，而且該比例中位數(shù)達到了38.5%。可見，并購公司樣本股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯。同時，極小值為0.020，極大值為0.852，二者差異很大?？梢?，在不同樣本之間，第一股東股權(quán)集中程度存在很大差異。當Top1過于集中時，對并購公司既有積極作用，可以提升公司重大事項決策效率；同時，也會產(chǎn)生消極作用，可能對小股東權(quán)益維護不利，甚至出現(xiàn)惡意占有公司資產(chǎn)現(xiàn)象。

（3）相對交易金額特征

相對交易金額（Resize）為1.036，意味著并購交易過程中，邀約方出資與被并購企業(yè)規(guī)模綜合值相差不大，前者比后者超出均值僅為3.6%。然而，Resize極大值為173.526，而極小值則為0?？梢姡①徰s方支付額個體差異十分大。說明在并購過程中，除部分并購公司有極端支付情況外，多數(shù)公司支付情況較為理性。

（4）關(guān)聯(lián)屬性特征

樣本公司中，在并購過程中存在關(guān)聯(lián)屬性的比例為42.1%?？梢?，并購過程中，邀約方與被并購公司普遍存在關(guān)聯(lián)性，這會造成兩種不同后果：其一，交易雙方內(nèi)部信息共享程度較高，可以降低由于信息不對稱所帶來的并購溢價，從而縮小并購成本；其二，并購行為可能存在短線操作，雖然可以在短期內(nèi)增加并購企業(yè)實力，然而相對而言，被并購方處于不利地位，其利益可能遭受不當損害。

（5）未來投資機會特征

并購方案評估時，公司未來投資機會均值達到18.928，表明投資機會較多。因此，并購公司有必要對比分析并購利益與未來投資利益，并且對公司并購后流動性進行分析，避免由于并購活動造成公司流動性緊張，從而失去優(yōu)良投資機會。

2.并購支付方式統(tǒng)計

如表1所示，從樣本公司中隨機選取579家，對其支付方式進行統(tǒng)計。其中，采取“現(xiàn)金支付”者479家，采取“股票支付”者100家。

由表1可知，2014—2016年間，82.73%的并購案以現(xiàn)金支付，有17.27%的并購案采用股票支付。顯然，現(xiàn)金支付比例要遠大于股票支付，之所以如此，與我國股票市場不成熟有關(guān)。截至目前，由于股票市場本身帶有極大不穩(wěn)定性，相比較于現(xiàn)金而言，股票價值波動較大，被并購公司更愿意接受現(xiàn)金支付。然而，從長遠角度來看，股票支付有助于將并購雙方利益聯(lián)動起來，從而增加并購活動長期價值。

3.變量相關(guān)性分析

表2為支付方式（Payment）、關(guān)聯(lián)屬性（Related）等7個變量相關(guān)系數(shù)計算結(jié)果。

由表2可知，當顯著性水平為0.01時，支付方式（Payment）與融資約束（FC）之間相關(guān)系數(shù)為0.136，二者之間為正相關(guān)關(guān)系。同樣可以發(fā)現(xiàn)，支付方式與相對規(guī)模（Resize）、關(guān)聯(lián)屬性（Related）相關(guān)系數(shù)分別為0.321、0.303，且在0.01水平上顯著相關(guān)；支付方式與投資機會（Invest chance）則在0.05水平上顯著負相關(guān)。從其他變量相關(guān)系數(shù)結(jié)果來看，均未超過0.50，因此，可排除變量共線性問題，可繼續(xù)做回歸分析。

4.Logistic回歸分析

表3為不同樣本下變量對Payment的Logistic回歸分析結(jié)果。

由表3可知，各變量對支付方式存在如下影響：

（1）融資約束的影響

在樣本總體中，融資約束（FC）與融資方式回歸系數(shù)為0.076。顯著性檢驗結(jié)果表明，當顯著性水平為0.01時，二者顯著正相關(guān)。進一步對不同融資約束程度樣本分開進行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對“高融資約束樣本”而言，回歸系數(shù)為0.519，且在0.01水平上顯著；相對應(yīng)的，“低融資約束樣本”對應(yīng)回歸系數(shù)為-0.427，在0.1水平上顯著。

可見，F(xiàn)C對Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；融資約束程度越低，則更偏好現(xiàn)金支付。該結(jié)論與假設(shè)1相符，即在并購過程中，為防止并購活動大量套用公司現(xiàn)金并降低后續(xù)融資成本，會傾向于保留現(xiàn)金而采用股份支付；相反，若公司自身流動性強勁，則會向被并購公司支付大量現(xiàn)金，為保證自身控制權(quán)，股份支付可能性降低。

（2）第一大股東持股比例的影響

在樣本總體中，Top1與Payment的回歸系數(shù)為-2.292，且未通過顯著性檢驗。同樣的，高/低融資約束樣本中，該變量與Payment的回歸系數(shù)分別為-0.730、-2.851，均小于0，且未通過顯著性檢驗。可見，在并購活動中，對并購公司第一大股東而言，會十分在意自身控股權(quán)。為避免股權(quán)在并購后被稀釋，第一大股東控股比例越高，越不支持使用股份支付，會傾向于要求公司采用現(xiàn)金支付。

（3）現(xiàn)金充足性的影響

在樣本總體中，Cash與Payment的回歸系數(shù)為-0.522，且通過顯著性檢驗。相類似的，分樣本中，Cash與Payment回歸系數(shù)分別為-1.023、-0.282，且均通過顯著性檢驗。可見，當并購公司現(xiàn)金充足性較高時，不會傾向于使用股份支付，而是更加偏好現(xiàn)金支付。之所以會如此，是因為對并購公司而言，并購后不會對公司流動性造成嚴重沖擊；相反，如果采用股份支付，則可能影響公司控制權(quán)。

（4）相對交易規(guī)模的影響

在三份樣本中，Resize對Payment的回歸系數(shù)分別為1.588、0.574與5.095，均大于0，且均通過顯著性檢驗?？梢?，相對交易規(guī)模越大，如果并購公司采用現(xiàn)金支付，會造成流動性緊張，因而會更加偏好股份支付。

（5）關(guān)聯(lián)交易的影響

在三份樣本中，Related與Payment的回歸系數(shù)分別為2.426、2.337與2.363，均大于0，且均通過顯著性檢驗?？梢姡诓①徎顒又?，若雙方存在關(guān)聯(lián)性，就會十分傾向于股份支付。這是因為在關(guān)聯(lián)交易中，雙方信息對稱，被并購公司期待通過并購活動增加公司價值，并購方則不擔(dān)心采用股份支付會削弱控制權(quán)。

（6）投資機會的影響

樣本總體中，Invest-chance對Payment的回歸系數(shù)為0.086，未通過顯著性檢驗。在另外兩份樣本中，回歸系數(shù)分別為-0.142與0.202，均未通過顯著性檢驗?？梢?，總體而言，如果公司未來投資機會越大，就更加偏好股份支付，而傾向于將流動性留存。然而，這種影響方式并不顯著。

Nagelkerke R2計算結(jié)果表明，三份樣本擬合度分別達到0.529、0.678和0.467，均大于0.5?？梢姡琇ogistic回歸模型可信度較高。

（二）融資約束、并購支付方式對財務(wù)績效影響分析

表4為各變量對財務(wù)績效的回歸系數(shù)計算結(jié)果，其中，除了對樣本總體做回歸分析外，還對不同融資約束程度、不同支付方式樣本做回歸。

由表4可知，在并購財務(wù)績效方面，樣本總體均值為0.0167。高/低融資約束樣本均值分別為0.030與0.011，前者比后者高出63.33%。據(jù)此可初步判斷：在并購活動中，并購方融資約束程度越高，其并購后財務(wù)績效越高。股票支付/現(xiàn)金支付樣本中，二者對應(yīng)財務(wù)績效均值分別為0.120、0.007，前者比后者高出94.16%。據(jù)此可初步判斷：在并購活動中，若并購方采用股票支付，可獲得高得多的財務(wù)收益。至于各變量對并購財務(wù)績效是否產(chǎn)生影響，以及影響力大小如何，還有待繼續(xù)進行回歸分析。

1.融資約束對財務(wù)績效的影響

由表4可知，在樣本總體中，融資約束程度（FC）與財務(wù)績效（CAR）回歸系數(shù)為0.024，且通過顯著性檢驗?？梢姡叽嬖谡嚓P(guān)關(guān)系：FC越高，CAR表現(xiàn)就越好。在高/低融資約束樣本中，對應(yīng)回歸系數(shù)分別為0.038、0.018，且通過顯著性檢驗，結(jié)論與樣本總體一致。至此，假設(shè)3得到證實，即若并購公司面臨高水平融資約束，并購決策會更加理性，有助于提升財務(wù)績效；相反，若面臨較低融資約束，則可控現(xiàn)金流越多，投資非理性可能性更大，不利于提升并購財務(wù)績效。

2.支付方式對財務(wù)績效的影響

如表4所示，在樣本總體中，支付方式（Payment）與財務(wù)績效（CAR）之間回歸系數(shù)為0.095，且通過顯著性檢驗?？梢?，當并購公司更加傾向于股份支付時，對提升財務(wù)績效有積極作用。然而，在低融資約束樣本中，回歸系數(shù)為-0.004，未通過顯著性檢驗。這表明，如果并購公司不存在融資約束，支付方式對財務(wù)績效的作用無法體現(xiàn)，這與假設(shè)2存在矛盾。根據(jù)假設(shè)2，發(fā)出并購邀約的公司無融資約束，若采用股份支付，外界會對該信號做出消極反饋；若采用現(xiàn)金支付，外界會對該信號做出積極反應(yīng)。后者對公司財務(wù)績效提升會起到積極的作用。

（三）融資約束、支付方式與并購財務(wù)績效交互式影響分析

表5為各變量與財務(wù)績效的回歸系數(shù)計算結(jié)果。

由表5可知，交互影響程度（FC×Payment）與財務(wù)績效（CAR）的回歸系數(shù)為0.067，且Sig.為0.001，通過顯著性檢驗。相比較而言，支付方式（Payment）與財務(wù)績效（CAR）的回歸系數(shù)為0.005，要低于0.67?？梢姡艄炯却嬖谌谫Y約束，又采取股份支付，對并購績效的影響十分顯著；上述影響力要比“僅僅采用股份支付，無融資約束”的情形更加突出，相比較于“現(xiàn)金支付，無融資約束”的并購案，該影響力自然也就要突出得多。至此，假設(shè)4得到證實。

三、結(jié)論

根據(jù)一定篩選規(guī)則，選擇上市公司為研究樣本，就融資約束、支付方式對財務(wù)績效影響問題進行研究。通過相關(guān)性分析以及回歸分析等數(shù)據(jù)處理過程，得出如下主要結(jié)論：

1.描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，樣本公司普遍都具有較高融資約束水平；并購公司樣本第一大股東持股比例均值達到37.9%，股權(quán)集中現(xiàn)象較為明顯；并購過程中，除部分并購公司有極端支付情況外，多數(shù)公司支付情況較為理性；并購過程中，42.1%的邀約方與被并購公司存在關(guān)聯(lián)性；公司未來投資機會均值達到18.928，表明投資機會較多。

2.82.73%的并購案以現(xiàn)金支付，有17.27%的并購案采用股票支付，現(xiàn)金支付比例要遠大于股票支付。

3.FC對Payment有顯著影響，且樣本公司融資約束程度越高，就越偏好股票支付；若并購公司面臨高水平融資約束，有助于提升財務(wù)績效；相反，若面臨較低融資約束，不利于提升并購財務(wù)績效；如果并購公司不存在融資約束，支付方式對財務(wù)績效的作用無法體現(xiàn)，這與假設(shè)2存在矛盾。

4.若公司既存在融資約束，又采取股份支付，對并購績效的影響十分顯著，且要高度顯著于“現(xiàn)金支付，無融資約束”并購案。

【參考文獻】

[1] 趙息，劉佳音.并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究——基于事件研究法與財務(wù)報表分析法的比較研究[J].電子科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2014（1）：51-56.

[2] 李井林，劉淑蓮，韓雪.融資約束、支付方式與并購績效[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2014（8）：114-124.

[3] 謝紀剛，趙立彬.融資約束、現(xiàn)金持有量與并購支付方式——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].北京交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2014，13（3）：77-83.

[4] 楊志海，趙立彬.融資約束、支付方式與并購績效的關(guān)系研究[J].證券市場導(dǎo)報，2012（5）：36-40.

[5] 李雙燕，汪曉宇.控制權(quán)稀釋威脅影響上市公司并購支付方式選擇嗎[J].當代經(jīng)濟科學(xué)，2012（3）：58-66，126.

[6] 洪怡恬，陳金龍.銀企和政企關(guān)系、行業(yè)差異與融資約束[J].會計之友，2014（13）：48-55.