汪宗俊，郭婉婷

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233000）

一、引言

關(guān)于貨幣政策利率機(jī)制的研究，凱恩斯學(xué)派的IS-LM模型最為經(jīng)典，可用公式表示為：M↓→i↓→I↑，C↑→Y↑。利率傳導(dǎo)效應(yīng)取決于IS曲線和LM曲線的相對(duì)斜率，處于不同發(fā)展階段的國(guó)家，貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)不同，有效性也會(huì)產(chǎn)生差異。一般只有在信息對(duì)稱和金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，傳導(dǎo)機(jī)制才更加暢通。在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育完善的國(guó)家，貨幣政策的利率渠道是主要傳導(dǎo)渠道。而我國(guó)學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為中國(guó)貨幣政策中功能受阻，利率渠道不暢通。

隨著國(guó)際資本流動(dòng)的加強(qiáng)以及匯率的彈性增強(qiáng)，貨幣政策逐漸成為主導(dǎo)型宏觀調(diào)控政策，利率渠道一定程度上得到疏通。利率政策的有效性已成為理論界和決策部門(mén)的關(guān)注重點(diǎn)，研究其傳導(dǎo)激勵(lì)，逐步建立與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的有效性，對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要作用。本文基于最新數(shù)據(jù)，按照操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過(guò)程，圍繞貨幣供應(yīng)量→貨幣市場(chǎng)利率→投資和消費(fèi)→產(chǎn)出的傳導(dǎo)渠道，運(yùn)用向量自回歸模型對(duì)我國(guó)當(dāng)前貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的形式以及效果進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)貨幣政策的研究歷史較長(zhǎng)。最早是19世紀(jì)末，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為理財(cái)能夠自由調(diào)動(dòng)資本，主張政府應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，遵守市場(chǎng)化的配置。瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾基于市場(chǎng)失靈的發(fā)生，指出政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)是有必要的。1929～1933的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)爆發(fā)后，凱恩斯主義認(rèn)為貨幣對(duì)產(chǎn)出的影響是間接地；由于流動(dòng)性陷阱，有效需求不導(dǎo)致貨幣政策的利率傳導(dǎo)受到限制；因此凱恩斯認(rèn)為政府干預(yù)應(yīng)以財(cái)政政策為主。20世紀(jì)50年代前后，新古典綜合派認(rèn)為利率是中央銀行可以控制的，且在市場(chǎng)中有著重要地位，可作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的工具。1980年前后，新凱恩斯學(xué)派認(rèn)為利率政策的有效性不足。美國(guó)學(xué)者泰勒認(rèn)為央行應(yīng)將利率調(diào)整到既不刺激經(jīng)濟(jì)也不抑制經(jīng)濟(jì)的水平上，使經(jīng)濟(jì)在目標(biāo)通脹率下保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

巴曙松指出制約利率渠道有效性的原因主要是金融市場(chǎng)的二元化和利率結(jié)構(gòu)的不合理；高鐵梅等人認(rèn)為貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出的影響顯著，但存在時(shí)滯；曾憲久指出利率具有內(nèi)生性和外生性并同時(shí)存在；唐寶安等人認(rèn)為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的斷裂發(fā)生在短期利率市場(chǎng)向長(zhǎng)期利率市場(chǎng)的傳遞過(guò)程中；胡瑩等人認(rèn)為GDP對(duì)利率政策的反應(yīng)要強(qiáng)于CPI，且都存在3-4期的時(shí)滯；張文娟等人運(yùn)用向量自回歸模型，同樣得出我國(guó)貨幣政策利率機(jī)制有效性低的結(jié)論；黃碧丹等人認(rèn)為利率對(duì)產(chǎn)出的影響，取決于利率對(duì)投資的影響程度；陳麗貞認(rèn)為深化金融改革，提高貨幣政策的獨(dú)立性，可提高貨幣政策有效性。

綜上，可見(jiàn)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)貨幣政策利率渠道的有效性認(rèn)可程度不同。利率渠道也是發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀調(diào)控的操作工具之一，我國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)為利率政策的有效性不足。本文結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論和運(yùn)行現(xiàn)狀對(duì)貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析并提出政策建議。

三、貨幣政策利率渠道有效性的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

1.貨幣供應(yīng)量指標(biāo)：選取M2作為貨幣供應(yīng)量的代表量，貨幣供應(yīng)量有M0、M1、M2、M3。M2包括廣義貨幣、通貨、活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款和外幣存款，是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的中介指標(biāo)，故選此指標(biāo)。

2.利率指標(biāo)：選取7天同業(yè)拆借利率R作為利率的代表量：我國(guó)的利率包括官定利率和市場(chǎng)利率，本文的研究對(duì)象是銀行同業(yè)拆借的利率傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)圍繞貨幣供應(yīng)量-利率-投資、消費(fèi)-產(chǎn)出的鏈條分析，七天同業(yè)拆借利率在貨幣市場(chǎng)有著重要的地位，故選用七天同業(yè)拆借利率作為利率的代表量。

3.產(chǎn)出指標(biāo)：選取每季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP作為產(chǎn)出水平和收入的代表量。

4.價(jià)格指標(biāo)：選取每季度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI作為價(jià)格水平的代表量。

5.消費(fèi)指標(biāo)：選取每季度零售商品總額CO作為消費(fèi)水平的代表量

6.投資指標(biāo)：選取每季度城鎮(zhèn)固定投資完成額K作為投資水平的代表量，由于數(shù)據(jù)的可得性，采用的數(shù)據(jù)為城鎮(zhèn)固定投資完成額，不包括農(nóng)民。

采用季度數(shù)據(jù)的時(shí)間窗口為2008年1月～2017年9月，并全部劃成統(tǒng)一的時(shí)間尺度，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。由于這些數(shù)據(jù)都是名義值，存在價(jià)格因素的影響，所以調(diào)整選擇2008年為基期，使用定基CPI分別計(jì)算出實(shí)際值。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)GDP、CPI、K、CO存在季節(jié)性，為了剔除季節(jié)因素的影響，選用X-12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。同時(shí)為了消除異方差的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，得到序列LNM2、LNCO、LNK和LNGDP，這樣有利于進(jìn)一步進(jìn)行彈性分析，減少誤差值。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止變量存在自回歸，在建模前對(duì)變量是否有單位根進(jìn)行檢驗(yàn)。選取ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，使用AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。結(jié)果如表1所示。

由表1結(jié)果來(lái)看，LNM2、R、LNCO、LNGDP、LNK的統(tǒng)計(jì)量都比5%顯著性水平下的臨界值達(dá)，接受原假設(shè)，即時(shí)間序列LNM2、R、LNCO、LNGDP、LNK都存在單位根，是非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)其進(jìn)行一階差分，5%的顯著水平下，DLNM2、DLNR、DLNGDP和DLNK都通過(guò)檢驗(yàn)，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明五個(gè)變量都是一階單整的平穩(wěn)序列。根據(jù)理論分析的鏈條，需要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由表1可知，五個(gè)時(shí)間序列DLNM2、DR、DLNCO、DLNGDP和DLNK都是一階單整，對(duì)于同階單整的變量，要通過(guò)約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)判斷是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，當(dāng)原假設(shè)為None時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值均大于5%的置信水平上的臨界值，拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，說(shuō)明有協(xié)整向量的存在。當(dāng)原假設(shè)是At most 2時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值都是小于臨界值的，所以接受至少有兩個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，即R、LnM2、LnCU、LnK和LnGDP之間存在兩個(gè)協(xié)整向量。所以R、LnM2、LnCU、LnK和LnGDP具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

表1 各個(gè)序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表

（四）VAR模型的構(gòu)建

建立VAR模型要求平穩(wěn)序列，因此，對(duì)其一階差 分 形 式 DLNM2、DR、DLNCU、DLNK 和DLNGDP建立VAR模型。運(yùn)用EVIEWS8.0軟件，對(duì)其進(jìn)行最大滯后期的估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，LR、FPE、AIC、HQ五個(gè)準(zhǔn)則均推薦滯后1階，說(shuō)明1階為最優(yōu)滯后階數(shù)，因此構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR（1）模型。為了判斷所構(gòu)建模型的穩(wěn)定性，對(duì)VAR（1）模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，可見(jiàn)所有的特征根都位于單位圓內(nèi)，表明VAR（1）的結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。因此建立滯后期為1的VAR（1）模型?？山⑷缦耉AR（1）模型：

模型檢驗(yàn)結(jié)果中，可決系數(shù)分別為0.977174、0.999016、0.859250、0.999593和 0.998152，說(shuō)明各子方程的擬合優(yōu)度較高；殘差平方和分別為0.001792、0.002508、0.284436、0.001769和0.004872。各方程的殘差平方和的值很小，AIC、SC的值也已經(jīng)不再減小。說(shuō)明各個(gè)子方程的估計(jì)結(jié)果理想。再看整體的檢驗(yàn)結(jié)果，決定性殘差為2.28E-20，AIC值和Sc值比較小，分別為-25.03662、-20.37057，說(shuō)明模型整體的估計(jì)結(jié)果比較理想。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

運(yùn)用EVIEWS8.0，對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。圖1-5中，橫軸表示沖擊作用追蹤期數(shù)（單位：季度），縱軸表示響應(yīng)變量增長(zhǎng)率的變化，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖1 利率對(duì)貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)函數(shù)

圖2 投資率對(duì)利率的響應(yīng)函數(shù)

圖3 消費(fèi)率對(duì)利率的響應(yīng)函數(shù)

圖4 產(chǎn)出率對(duì)投資率的響應(yīng)函數(shù)

圖5 產(chǎn)出率對(duì)消費(fèi)率的響應(yīng)函數(shù)

圖1，給貨幣供應(yīng)量一個(gè)沖擊，在第2期對(duì)利率有著最大的負(fù)影響，然后開(kāi)始逐漸減弱，實(shí)際利率在前4期內(nèi)小幅上下波動(dòng)，但是其影響都是負(fù)的，之后在第6期變?yōu)檎龜?shù)，并維持在較低水平。說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)會(huì)引起利率的下降，但是沖擊作用有限，作用效果較小，且隨著時(shí)間會(huì)逐漸減弱。

圖2，給利率一個(gè)正向沖擊后，對(duì)于投資，會(huì)出現(xiàn)同方向變動(dòng)，在第2期時(shí)降為0，隨后上升并在第三期達(dá)到最高點(diǎn)，之后隨著時(shí)間的推移逐漸趨于0，說(shuō)明利率下降能夠刺激投資，第三期為最優(yōu)滯后期。其影響于第9期開(kāi)始弱化并接近于0，其后幾乎為0，表明利率增加的緊縮性政策對(duì)投資率越有兩年的影響。

圖3，在本期給利率一個(gè)正向沖擊，消費(fèi)率開(kāi)始下降，在第6期達(dá)到最大值，隨后持續(xù)弱化直到第20期趨近于0。說(shuō)明利率對(duì)消費(fèi)率有著負(fù)的影響并且此影響具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)，利率的降低對(duì)消費(fèi)有促進(jìn)作用，但作用效果不顯著。

在圖4和圖5中，給投資率和消費(fèi)率正向沖擊，實(shí)際產(chǎn)出率同向波動(dòng)，且在第一期波動(dòng)有最大的正的影響，然后震蕩變小，其影響分別于第14期和12期趨于平穩(wěn)，說(shuō)明利率的降低對(duì)我國(guó)產(chǎn)出水平的提高有刺激作用，但是作用效果不顯著，同時(shí)投資和消費(fèi)的刺激對(duì)產(chǎn)出有著長(zhǎng)期的影響。

（六）方差分解分析

從實(shí)際利率的方差分解圖6可以看出，貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的貢獻(xiàn)度不高，并收斂于4.2%，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策操作對(duì)利率的傳導(dǎo)受阻。從圖7看，利率的貢獻(xiàn)率是逐漸增加的，在第6期到20期均在30%以上，由此可以得出，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)消費(fèi)具有傳導(dǎo)效果，且存在一定時(shí)間的延遲。從圖8看，實(shí)際利率的貢獻(xiàn)度較高且逐漸上升，說(shuō)明實(shí)際利率對(duì)投資的傳導(dǎo)有效性很高。在圖9收入的方法分解圖來(lái)看，消費(fèi)貢獻(xiàn)度在第1期為18.40%，隨后在10%～20%間震蕩；投資的貢獻(xiàn)度在10期達(dá)到最大，為6.44%；在第20期利率和投資的貢獻(xiàn)度分別是21.83%和4.11%，說(shuō)明現(xiàn)階段投資和消費(fèi)可以拉動(dòng)產(chǎn)出，但是消費(fèi)作用更顯著。

圖6 DR的方差分解

圖7 DLnCU的方差分解

圖8 DLnK的方差分解

圖9 DLnGDP的方差分解

四、結(jié)論和政策建議

選取2008年第一季度到2017年第三季度的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)VAR模型對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：首先，利率政策的前向傳導(dǎo)不靈敏，貨幣供應(yīng)量對(duì)利率的影響具有剛性，中央銀行通過(guò)三大貨幣政策工具改變貨幣供給，但是貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣市場(chǎng)利率幾乎沒(méi)有影響，利率傳導(dǎo)受阻。其次，貨幣市場(chǎng)利率的變化能夠刺激消費(fèi)和投資。在貨幣市場(chǎng)利率發(fā)生變化時(shí)，投資同方向變化，消費(fèi)反方向變化，說(shuō)明貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制的后向傳導(dǎo)是有效的，但是貨幣市場(chǎng)利率對(duì)投資和消費(fèi)的影響較小，且短期內(nèi)主要受自身前六個(gè)季度的影響。再次，現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的主要渠道尚不是利率渠道。從脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)看，利率沖擊對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的影響不僅作用效果小且存在較長(zhǎng)的時(shí)滯。表明我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙，適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景的有效傳導(dǎo)機(jī)制尚未真正形成。

根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，提出以下建議來(lái)改善中國(guó)的貨幣政策利率渠道的有效性：

第一，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利率管制是利率機(jī)制受阻的根本原因，因此要繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)的上下限，并逐步取消管制，為全社會(huì)創(chuàng)造合理有效的利率底線。同時(shí)擴(kuò)大對(duì)利率的監(jiān)測(cè)范疇，更好地進(jìn)行利率調(diào)控，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

第二，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性。首先加快商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)其存貸款的定價(jià)能力，同時(shí)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的投融資體制改革，較少國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)度依賴，提高其對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。除此之外，還要調(diào)整收入差距，緩解收入不公的現(xiàn)狀，為居民提供更多投融資選擇，從居民方面提高利率敏感性。不斷提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感性，疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)。

第三，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展。隨著金融深化改革的進(jìn)程，金融創(chuàng)新產(chǎn)品日益增多，參與主體也在不斷擴(kuò)大，但市場(chǎng)深度和廣度不夠。因此，應(yīng)該加快推進(jìn)金融產(chǎn)品和金融服務(wù)創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)新型融資工具，加快發(fā)展利率衍生品，不斷擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模和完善金融結(jié)構(gòu)，讓更多的主體參與到市場(chǎng)中來(lái)。通過(guò)金融創(chuàng)新，聯(lián)通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，促進(jìn)資金合理流動(dòng)。

第四，提高貨幣政策的獨(dú)立性。由于利率傳導(dǎo)存在時(shí)滯，為避免時(shí)滯期間，由于財(cái)政政策導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，進(jìn)而制約貨幣政策效果，需要提高利率政策傳導(dǎo)的速度?？煽紤]賦予貨幣當(dāng)局一定程度上調(diào)整利率的權(quán)力，增強(qiáng)貨幣政策在銀行間的敏感度，以從源頭上提高央行貨幣政策的獨(dú)立性。

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