姚海鑫, 王軼英,, 王書林

(1. 遼寧大學 商學院, 遼寧 沈陽 110136; 2. 遼寧大學 新華國際商學院, 遼寧 沈陽 110136)

一、 問題的提出

企業(yè)在發(fā)展過程中,從外部獲得所需資金普遍存在困難,這種情況通常被稱為“融資約束”。如何判定融資約束的存在和融資約束對企業(yè)投資的影響及如何緩解融資約束已成為學術界一直以來廣泛關注的問題。融資約束的產(chǎn)生,歸根結(jié)底是因為資本市場不夠完善,外部投資者與企業(yè)之間存在著較嚴重的信息不對稱性。因而為了獲得外部融資,企業(yè)很可能要支付高于內(nèi)部融資成本的溢價。而由于融資成本的提高,公司不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機會,由此公司的投資水平會降低,很可能會產(chǎn)生非效率投資即投資不足的情況[1]。

高新技術企業(yè)在發(fā)展和投資決策過程中,融資約束情況則尤為突出。這是由于高新技術企業(yè)有形固定資產(chǎn)相對較少,無形資產(chǎn)又存在信息不透明、風險高、估值困難等因素,使得其難以被金融機構(gòu)接受為質(zhì)押物,外部融資較傳統(tǒng)企業(yè)難度更大。因此,通過建立有效的信息披露機制,降低信息不對稱程度,是解決高新技術企業(yè)融資約束問題進而提高投資效率的有效途徑。同時,對于高新技術企業(yè)而言,無形資產(chǎn)作為企業(yè)的重要資源,對企業(yè)長期發(fā)展起著至關重要的作用。因此,研究無形資產(chǎn)對高新技術企業(yè)的投融資問題的影響,具有非常重要的現(xiàn)實意義。近年來,國內(nèi)外學者所作的研究均進一步表明上市公司無形資產(chǎn)對企業(yè)業(yè)績和公司價值均起到正向作用,例如Gong & Wang等[2-4]。我國2007年開始施行的《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》的第六章要求企業(yè)披露無形資產(chǎn)期初及期末賬面值、使用壽命、攤銷方法等,用于擔保的無形資產(chǎn)賬面值、當期攤銷額等,以及計入當期損益及確認為無形資產(chǎn)的開發(fā)支出金額。除此之外,企業(yè)可進行自愿信息披露。擁有優(yōu)質(zhì)的無形資產(chǎn),代表著企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能力,將無形資產(chǎn)的具體情況在財務報告中作出充分披露是企業(yè)對外展示經(jīng)營實力和企業(yè)價值的有效途徑。但同時,無形資產(chǎn)信息披露又是一把雙刃劍,一方面,有助于降低信息不對稱產(chǎn)生的代理成本,拓寬融資渠道;另一方面,還可能會造成核心技術信息的泄露,降低企業(yè)長期競爭能力。企業(yè)在進行無形資產(chǎn)信息披露時,一定會根據(jù)自身情況權衡兩方面的影響,選擇最優(yōu)的披露水平。然而在現(xiàn)有的文獻中,針對無形資產(chǎn)的自愿信息披露水平對融資約束和企業(yè)投資問題的影響進行深入的研究還比較少見。

在實證研究中,本文應用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,檢驗高新技術企業(yè)融資約束的存在性。在構(gòu)建無形資產(chǎn)自愿披露指數(shù)的基礎上,檢驗其在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性中的調(diào)節(jié)作用,為無形資產(chǎn)自愿信息披露緩解高新技術企業(yè)融資約束提供證據(jù)。

二、 研究假設及其依據(jù)

Jensen & Meckling[5]提出在信息不對稱、代理問題和交易成本普遍存在的資本市場現(xiàn)實中,內(nèi)部融資和外部融資兩種方式必然存在成本差異。不完善的資本市場使外部投資者難以獲得公司管理者所掌握的關于公司戰(zhàn)略決策的詳細信息,企業(yè)融資渠道不暢。高新技術企業(yè)更是如此,鑒于會計制度的限制,許多關于企業(yè)技術、人力資源、客戶關系等無形資產(chǎn)信息無法在報表內(nèi)得以確認。雖然近年來國家政策層面大力推廣知識產(chǎn)權類無形資產(chǎn)質(zhì)押融資業(yè)務,但是收效甚微,能夠通過無形資產(chǎn)質(zhì)押貸款獲得融資的企業(yè)仍為數(shù)不多。高新技術企業(yè)信息不對稱程度較傳統(tǒng)企業(yè)更高。因此本文提出研究假設H1:中國高新技術上市公司普遍存在融資約束問題。

張純等[6]發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境的改善能夠降低企業(yè)的信息不對稱程度,進而緩解融資約束。對于高新技術企業(yè),從委托代理理論的角度來看,由于無形資產(chǎn)在一定程度上代表了高新技術企業(yè)的成長性,通過自愿信息披露,信息不對稱的程度得以降低,公司的外部融資能力會增強。利用信號傳遞理論也可解釋該問題,由于無形資產(chǎn)信息披露存在成本,將企業(yè)一些技術、商業(yè)機密公開化,有可能會導致企業(yè)失去競爭優(yōu)勢,因此自愿披露程度高的企業(yè)向外界傳遞的信號是企業(yè)有足夠的實力在未來的經(jīng)營中繼續(xù)創(chuàng)新發(fā)展,保持競爭優(yōu)勢;而那些自愿披露程度低的企業(yè)則由于不具備實力,不愿也不敢冒然對外公開無形資產(chǎn)的詳細信息。因此,本文提出研究假設H2:無形資產(chǎn)自愿信息披露水平越高的高新技術企業(yè),受到的融資約束就越低。

對于存在融資約束的企業(yè),當期留存現(xiàn)金一定依賴于當期內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流[7]。因為當企業(yè)資金不足以支持未來所有NPV為正的投資項目,就被迫從當期現(xiàn)金流中留存現(xiàn)金以滿足未來投資,但是這一積累現(xiàn)金的行為并非無成本,由于企業(yè)不得不放棄一些當期NPV為正的項目作為代價,在當期就會產(chǎn)生投資不足的情況。于是,企業(yè)就需要在未來投資收益和當期放棄投資的機會成本中作出權衡,采取一個最優(yōu)的現(xiàn)金留存政策,留存現(xiàn)金也一定依賴于當期現(xiàn)金流。而不存在融資約束的企業(yè)由于能夠輕易地獲得外部融資,留存現(xiàn)金將無成本和收益,不存在最優(yōu)現(xiàn)金留存政策,因而不存在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

對于融資約束較強的企業(yè),當期投資也一定依賴于現(xiàn)金流[8]。融資約束問題較重的企業(yè)外部融資能力較差,企業(yè)就必須量入為出,所采取的投資政策就會既要受到外部資金的限制,又依賴于企業(yè)內(nèi)部資金;而不受融資約束限制的企業(yè),投資行為將只依賴于外部資金,對內(nèi)部資金則不具有依賴性。對于受到融資約束的高新技術企業(yè)來講,投資活動(特別是R&D投資)的特點是金額大,周期長,回報不確定性程度高,外部獲得融資的可能性就更低。因此更加需要將有限的現(xiàn)金流在當期投資和留存現(xiàn)金中作出取舍,當期留存的多,可供投資的現(xiàn)金就少。Almeida等[7]在論文中進行模型推演時,也將當期投資設定為留存現(xiàn)金的函數(shù)。

Fazzari等[8]創(chuàng)建的FHP模型作為融資約束存在性的判斷標準存在一個很重要的問題,那就是投資-現(xiàn)金流敏感性有可能發(fā)生在有過度投資行為的非融資約束企業(yè)中[9]。因此,投資-現(xiàn)金流敏感性是融資約束的必要而非充分條件,只滿足投資依賴于現(xiàn)金流,并不能判定企業(yè)存在融資約束。但如果同時留存現(xiàn)金對投資產(chǎn)生負向的影響,說明企業(yè)留存現(xiàn)金的行為犧牲了當期投資,因而呈現(xiàn)出的投資-現(xiàn)金流敏感性并非由于過度投資,恰恰相反的是因為存在投資不足。如圖1所示,應用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金流敏感性,根據(jù)當期投資、留存現(xiàn)金和內(nèi)部現(xiàn)金流三者之間的關系,可以構(gòu)建出一個更加嚴密的融資約束存在性判斷標準。

圖1 應用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金

對于存在融資約束及投資不足問題的企業(yè),如果將當期投資、留存現(xiàn)金及內(nèi)部現(xiàn)金流放在同一個模型中進行考慮,留存現(xiàn)金在內(nèi)部現(xiàn)金流對當期投資的影響中應起到中介作用:根據(jù)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,留存現(xiàn)金和投資均依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流,而內(nèi)部現(xiàn)金流還需要在留存現(xiàn)金和當期投資中作出分配,留存現(xiàn)金越多,投資額度越低。由此本文提出研究假設H3:存在融資約束及投資不足的高新技術企業(yè),投資對現(xiàn)金流的依賴程度受到留存現(xiàn)金的影響,即留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流敏感性關系中具有中介效應。

再根據(jù)上文假設H2的分析,無形資產(chǎn)信息披露水平有助于緩解高新技術企業(yè)融資約束,而當企業(yè)擁有了較為充足的資金,對于抑制投資不足的情況也將有所幫助,因此,本文提出研究假設H4:無形資產(chǎn)自愿信息披露有助于高新技術企業(yè)抑制投資不足,即無形資產(chǎn)自愿信息披露在投資-現(xiàn)金流敏感性關系中具有調(diào)節(jié)效應。

三、 研究設計與樣本選擇

1. 變量設計

本文采用的所有變量的定義與計算方式如表1所示。

表1 變量定義說明

2. 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型

(1) 基本模型

基于Almeida的研究,融資受到約束的企業(yè)會在內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流中系統(tǒng)性地留存現(xiàn)金,以備將來投資所需,因此會產(chǎn)生現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,而在非融資約束企業(yè)中則不存在。本文首先采用Almeida現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型驗證假設1——融資約束的存在性:

ΔCHi,t=α0+α1CFi,t+∑αjControli,t+εi,t

(1)

該模型中各變量定義如表1說述,其中Controli,t為其他控制變量,包括:代表企業(yè)規(guī)模的Sizei,t、企業(yè)成長機會Qi,t,以及可以被看做是現(xiàn)金的替代變量的ΔSbori,t和ΔNWCi,t。由于高新技術企業(yè)信息不對稱導致的代理問題使得企業(yè)難以獲得外部融資,企業(yè)的留存現(xiàn)金水平依賴于內(nèi)部經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流,存在較重融資約束,因此預期α1顯著為正。

(2) 模型的擴展

參考張宗新等[10-11]的自愿披露指數(shù)(VDI)的構(gòu)建方法,本文在高新技術企業(yè)上市公司年報附注中可能進行自愿披露的無形資產(chǎn)分類構(gòu)成詳情、變動項目及其他說明等非強制性披露項目的信息分三個維度,7個指標匯總成表,再與手工收集企業(yè)年報中的披露項目進行對比,分別賦值0或1,加總后除以7得到自愿披露指數(shù)(VDI),得分越高說明自愿信息披露水平越高,見表2。

表2 無形資產(chǎn)自愿信息披露指數(shù)(VDI)的構(gòu)建

注: 權利類無形資產(chǎn)包括土地使用權、特許經(jīng)營權、各類使用權、開采權等;知識技術類無形資產(chǎn)包括專利、專有及非專有技術、軟件、開發(fā)支出、著作權、商標權等;其他類無形資產(chǎn)包括商譽及各種關系類無形資產(chǎn)等非權利和技術類無形資產(chǎn)

進而用模型(2)檢驗VDI的調(diào)節(jié)效應,以檢驗假設H2:

如果模型(2)中交互項系數(shù)α3顯著為負,且模型(1)、(2)間估計的R2差異顯著,則說明隨著無形資產(chǎn)信息自愿披露水平提高,現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性降低,融資約束得以緩解。

3. 投資-現(xiàn)金流敏感性模型

(1) 基本模型

目前主流的研究普遍選取的模型是FHP或Almeida二者之一。Almeida模型的優(yōu)點是能夠避免FHP將過度投資誤認為存在融資約束的問題,而FHP模型將投資作為因變量,能夠?qū)饬客顿Y不足提供幫助。因此,學者們對FHP模型作出不斷的改進:應用改進后的FHP模型,顧群等[12]研究表明融資約束問題嚴重的企業(yè),會呈現(xiàn)投資不足,要提高投資效率,首要的是要緩解融資約束的情況。盧馨等[13]發(fā)現(xiàn)高新技術上市公司現(xiàn)金持有量對R&D投資-現(xiàn)金流敏感性起到對沖作用,意味著高新技術企業(yè)普遍存在R&D投資不足的情況。王彥超[14]采用Almeida模型衡量融資約束,又構(gòu)造出模型估計過度投資,發(fā)現(xiàn)超額持有現(xiàn)金的情況下,無融資約束的企業(yè)更容易產(chǎn)生過度投資行為,融資約束能夠起到規(guī)范過度投資的治理效果;屈文洲等[15]借助知情交易概率指標(PIN)作為信息不對稱的代理變量,應用改進后的FHP模型發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度高會導致企業(yè)投資不足,融資約束程度過低或者過高,都比融資約束程度居中的企業(yè)有更高的投資-現(xiàn)金流敏感性;崔豐慧等[16]用FHP模型發(fā)現(xiàn)中小板企業(yè)在上市后投資-現(xiàn)金流敏感性更高,而且進一步對模型作出改進后發(fā)現(xiàn)企業(yè)并無過度投資行為,導致投資更加依賴于內(nèi)部資金的原因為上市后面臨更強的融資約束。

為了驗證假設H3留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流敏感性關系之間的中介效應, 參考張莉等[17]的分步回歸方法, 模型(1)已經(jīng)驗證了內(nèi)部現(xiàn)金流與留存現(xiàn)金之間的相關性, 還需繼續(xù)采用模型(3)和(4)分別驗證現(xiàn)金流與投資及加入留存現(xiàn)金后的投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關系, 檢驗留存現(xiàn)金的中介效應:

Investi,t=β0+β1CFi,t+∑βjControli,t+εi,t

(3)

為防止多重共線性,在控制變量中剔除了模型(1)、(2)中持有現(xiàn)金的替代變量ΔSbori,t和ΔNWCi,t,并加入了會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響的預期收益的Salesi,t、負債率Debti,t,以及上一年的投資支出Investi,t-1,以控制企業(yè)的“投資慣性”對當期投資行為的影響。如果模型(4)中ΔCHi,t的系數(shù)顯著,再通過Sobel檢驗[18],那么就可以確定ΔCHi,t的中介效應的存在?；谇拔牡睦碚摲治?存在融資約束的企業(yè),留存現(xiàn)金越多,當期可用于投資的資金就越少,因此預計模型(4)中ΔCHi,t的系數(shù)顯著為負。

(2) 模型的擴展

在學術界被廣泛使用的殘差度量模型應用殘差來量化企業(yè)非效率投資的程度。Richardson[19]利用會計方法,構(gòu)建了一個包含投資機會、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、公司規(guī)模、公司經(jīng)營年限、股票收益、上年新增投資等相關解釋變量的投資模型。若模型殘差項顯著大于0,則表示企業(yè)為過度投資;若殘差項顯著小于0,則表示企業(yè)為投資不足,其數(shù)值越大表示過度投資或投資不足的程度越大。但此方法沒有考慮代理沖突和信息不對稱等其他因素對投資行為的影響,而且模型中引入上年度新增投資缺乏依據(jù),所以采用該模型會存在系統(tǒng)性誤差,夸大過度投資或投資不足的程度。因此,本文只研究過度投資和投資不足的存在性問題,并不對其程度進行衡量。借鑒羅琦等[20]的研究,對模型(3)進行擴展,檢驗樣本是否存在過度投資:

模型中交互項CFi,t×CHi,t系數(shù)如果顯著為正,意味著持有現(xiàn)金有“壕溝”效應,企業(yè)存在過度投資的問題;如果顯著為負,說明企業(yè)持有現(xiàn)金的目的是為了緩解融資約束,降低投資-現(xiàn)金流敏感性,不存在過度投資的問題。

在模型(2)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型檢驗中,VDI作為調(diào)節(jié)變量,能夠降低當期留存現(xiàn)金對現(xiàn)金流的敏感性,緩解融資約束,那么VDI可否調(diào)節(jié)投資和現(xiàn)金流之間的敏感性,起到抑制高新技術企業(yè)投資不足的作用呢?為了驗證假設H4,本文采用分步回歸方法,建立如下模型來驗證VDI對投資-現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用:

如果模型(6)中CFi,t系數(shù)顯著,但交互項VDIi,t×CFi,t系數(shù)不顯著,說明中介作用的總效應成立,但調(diào)節(jié)變量不直接影響自變量和因變量的關系;進而如果模型(7)中ΔCHi,t與VDIi,t×ΔCHi,t的系數(shù)均顯著,則說明VDI的調(diào)節(jié)作用是通過影響中介變量和因變量的關系產(chǎn)生的,如果VDI還調(diào)節(jié)自變量和中介變量之間的關系,總體上講就是一個有調(diào)節(jié)的中介效應。

4. 樣本選擇

本文選取2015年以前通過國家高新技術企業(yè)認證的滬深兩市A股上市公司為研究對象(包括主板、創(chuàng)業(yè)板及中小板),以2013—2015年為研究窗口,剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè),最終選取三年分別為876、889和913家高新技術企業(yè)作為樣本,總樣本量為2 678家。有關無形資產(chǎn)信息披露的詳細信息均從上市公司年報中手工收集和整理獲得,其余財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫,先使用Excel 2011進行數(shù)據(jù)初步整理,再用Stata 12.0進行數(shù)據(jù)分析。為避免極端值的影響,數(shù)據(jù)應用Winsorize進行1%的縮尾處理。

四、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

從VDI值總體分布統(tǒng)計結(jié)果來看,高新技術上市公司無形資產(chǎn)自愿信息披露的水平并不高,且呈現(xiàn)出較大個體差異:7個指標中最多只有5個指標得分為1,而總體均值只有0.092 1,中值為0,說明絕大多數(shù)企業(yè)沒有選擇進行自愿信息披露。從分年度來看,2014、2015年較2013年披露水平有所提高,具體見表3。

表3 VDI值的總體分布統(tǒng)計

其余各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果從總體來看平均總負債為期末總資產(chǎn)的47.6%,一半以上的企業(yè)總負債率還未達到44%,較滬深A股主板上市公司絕大多數(shù)企業(yè)超過50%的總負債率水平來講較低[21],說明高新技術企業(yè)外部融資難度較大。此外,每年平均投資水平也僅為總資產(chǎn)的8%左右,說明總體上企業(yè)擴張的速度并不快。具體結(jié)果見表4。

表4 其余各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

2. 回歸分析

采用三年的非平衡面板數(shù)據(jù),經(jīng)過Hausman檢驗均支持控制年度和個體的固定效應模型。應用上述7個模型作出多元回歸后,結(jié)果如表5所示,各模型調(diào)整后R2均較高,說明模型的擬合效果較好,而且F值均在1%水平上顯著。

首先,從模型(1)和(2)的回歸結(jié)果來看,CFi,t系數(shù)均顯著為正,說明企業(yè)現(xiàn)金留存政策受到當期內(nèi)部現(xiàn)金流的影響,驗證了假設H1融資約束的存在性。企業(yè)留存現(xiàn)金與ΔSbori,t和ΔNWCi,t均顯著正相關,與Almeida(2004)的結(jié)論一致。另外,模型(2)中交互項系數(shù)顯著為負,且模型(1)和(2)之間通過R2的Vuong檢驗(z=2.58,p<0.05),說明VDI水平的提高能降低信息不對稱程度,有助于企業(yè)降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,緩解融資約束,假設H2得以驗證。進一步地,模型(3)到(7)中CFi,t和Debti,t系數(shù)均顯著為正,說明高新技術企業(yè)投資同時對內(nèi)、外部資金均存在很強的依賴性,而且從回歸系數(shù)的大小來判斷,高新技術企業(yè)投資對內(nèi)部資金的依賴程度更大一些,這與假設H1的結(jié)論更加吻合:即高新技術企業(yè)存在較強的外部融資約束。模型(5)中CFi,t×CHi,t系數(shù)顯著為負,說明企業(yè)持有現(xiàn)金確實是為了緩解融資約束,并不存在過度投資的情況。

表5 多元回歸結(jié)果

注: *、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

其次,模型(1)、(3)、(4)構(gòu)成了驗證中介效應的分步回歸,模型(4)中ΔCHi,t系數(shù)顯著為負,證明企業(yè)留存現(xiàn)金的行為侵占了當期投資支出,而且在經(jīng)過Sobel檢驗后,我們發(fā)現(xiàn)ΔCHi,t在投資-現(xiàn)金流關系中的中介效應顯著(z=6.08,p<0.01)。這表明對于存在融資約束的企業(yè),內(nèi)部現(xiàn)金流要在當期投資和留存現(xiàn)金中作出取舍,內(nèi)部現(xiàn)金流一方面直接影響著企業(yè)的投資行為,另一方面通過影響企業(yè)的留存現(xiàn)金政策,再間接地影響企業(yè)的投資決策,留存現(xiàn)金在投資-現(xiàn)金流中起到部分中介作用。假設H3得以驗證,同時還表明:加入了留存現(xiàn)金作為中介變量的投資-現(xiàn)金流敏感性模型有助于提高判斷企業(yè)融資約束情況的準確性。

最后,模型(2)、(6)、(7)又構(gòu)造出了驗證有調(diào)節(jié)的中介效應的分步回歸模型:模型(2)中的CFi,t和VDIi,t×CFi,t系數(shù)均顯著,說明VDI能有效調(diào)節(jié)自變量與中介變量之間的關系,同時模型(7)中ΔCHi,t與VDIi,t×ΔCHi,t的系數(shù)均顯著,說明VDI在中介變量和因變量之間的關系中同樣也起著調(diào)節(jié)作用。從系數(shù)符號來看,VDI一方面降低了現(xiàn)金-現(xiàn)金流的敏感性,緩解融資約束,另一方面,雖然VDI不直接影響投資-現(xiàn)金流敏感性(模型(6)中交互項VDIi,t×CFi,t系數(shù)不顯著),但是能夠削減當期留存現(xiàn)金對當期投資產(chǎn)生的負效應,緩解融資約束帶來的資金緊張、投資不足的問題?？傮w上講CHi,t在投資-現(xiàn)金流敏感性模型中起到了一個有調(diào)節(jié)的中介效應,假設H4也得到了驗證。

五、 研究結(jié)論

本文通過采用中國高新技術上市公司數(shù)據(jù)作為樣本,構(gòu)建無形資產(chǎn)自愿信息披露指標(VDI),并對現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和投資-現(xiàn)金流敏感性兩個經(jīng)典模型進行改進,將二者有機地結(jié)合在一起,以此為基礎通過實證檢驗分析信息不對稱程度的降低對企業(yè)融資約束的緩解作用,及其對投資不足情況的改善作用,得出如下主要結(jié)論。

(1) 信息不對稱程度對企業(yè)融資約束有顯著影響。本文的實證結(jié)果驗證了依據(jù)委托代理理論和信號傳遞理論作出的論證,即企業(yè)的融資約束水平隨著無形資產(chǎn)信息自愿披露程度的提高而顯著降低。外部債權人通過高新技術企業(yè)所披露的無形資產(chǎn)具體構(gòu)成情況,能夠了解高新技術企業(yè)所擁有技術的科技含量;通過減值及攤銷具體情況,能夠?qū)Ω咝录夹g企業(yè)無形資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷;通過新增無形資產(chǎn)的詳細情況,能夠解讀高新技術企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略等信息;通過無形資產(chǎn)的質(zhì)押融資情況,能夠?qū)Ω咝录夹g企業(yè)無形資產(chǎn)的擔保價值作出估計。因此,無形資產(chǎn)自愿信息披露能夠有效降低潛在的債權人與高新技術企業(yè)的信息不對稱程度,消除債權人的疑慮,有助于高新技術企業(yè)順利融資。

(2) 存在融資約束的高新技術企業(yè)現(xiàn)金留存政策將影響投資對現(xiàn)金流的依賴性。本文的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn):在融資約束存在的情況下,企業(yè)投資在依賴于外部融資的同時,還將受到內(nèi)部現(xiàn)金流的直接影響,以及通過留存現(xiàn)金產(chǎn)生的中介效應的間接影響。由于融資約束會迫使企業(yè)不得不為了未來可能更高的投資收益而放棄當期投資,那么留存現(xiàn)金一定會對當期投資產(chǎn)生負向影響,造成投資不足。而在非融資約束企業(yè)進行過度投資時,由于無需在當期現(xiàn)金流中進行取舍,留存現(xiàn)金一定不會表現(xiàn)出對當期投資負向的中介效應。因此在投資—現(xiàn)金流敏感性模型中加入留存現(xiàn)金作為中介變量進行檢驗,能夠避免投資—現(xiàn)金流敏感性模型無法識別過度投資的問題,更加準確地識別融資約束和投資不足的存在性,這是對經(jīng)典模型的有益補充。

(3) 降低信息不對稱程度有利于改善非效率投資。本文的實證結(jié)果證明:無形資產(chǎn)信息披露水平的提高,在緩解融資約束問題的同時,對于企業(yè)的投資不足問題起到抑制作用?？赡艿脑驗?一方面,企業(yè)融資渠道的拓寬,資金更加充足,降低投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴;另一方面,信息更加透明,有助于外部投資人等利益相關者對高新技術企業(yè)投資行為作出監(jiān)督,特別是關于高新技術企業(yè)技術類無形資產(chǎn)投資方面的信息,是投資人甚為關注的,如果有非效率投資的情況發(fā)生,投資人一定會在資本市場上作出反應。因此,企業(yè)主動作出自愿披露,降低了信息不對稱程度,緩解了融資約束,避免了投資不足。

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