中國人民銀行紅河州中心支行課題組

（云南紅河州 661400）

一、研究背景及意義

（一）研究背景

2007年次貸危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟相繼復(fù)蘇，進入后危機時代的全球跨境資本流動在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、流向、驅(qū)動因素等方面出現(xiàn)了一些變化，跨境資本的波動更加頻繁。次貸危機后各國均加強了對跨境資本流動的監(jiān)管，并積極推動國際監(jiān)管的相互合作。

當(dāng)前，我國人民幣匯率形成機制改革正持續(xù)推進，時間上恰處于我國經(jīng)濟“三期疊加”①“三期疊加”指增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，來自2014年2月22日《瞭望》雜志和新華社通稿文章《十八大以來習(xí)近平同志關(guān)于經(jīng)濟工作的重要論述》。以及國際環(huán)境變化的大背景之下，受此影響人民幣匯率近年來呈現(xiàn)出較大幅度的波動，跨境資本出現(xiàn)短期異常流動情況，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了一些負面影響，對跨境資本短期異常流動的監(jiān)管成為金融監(jiān)管的重要內(nèi)容，提高金融監(jiān)管水平，建設(shè)金融現(xiàn)代化，是我國不斷提升的國際金融市場地位的必然要求。

（二）研究意義

各種實證研究表明，匯率波動是引起跨境資本異常流動的原因之一，跨境資本異常流動反過來會加劇匯率波動。由于跨境資本流動是人民幣匯率改革中的變量因素，研究匯率的變動對跨境資本流動的影響具有現(xiàn)實意義。本文以資本跨境流動為研究對象，分析人民幣匯率變化對我國跨境資本流動的影響。本文中所指的跨境資本既包含以短期套利為動機的投機資本，也包括有真實交易需求的跨境資本，如有真實貿(mào)易背景的國際借貸、企業(yè)進出口順周期財務(wù)運作、資產(chǎn)配置等。本文采用2012～2016年5年的數(shù)據(jù)對跨境資本流動與人民幣匯率的關(guān)系進行實證分析。

二、人民幣匯率波動及其原因

（一）人民幣匯率波動趨勢

1994年取消雙軌制以后人民幣匯率變化大體分為五個階段：第一階段1994～2005年，匯改后人民幣匯率定在1美元兌換8.70元人民幣，1995年、1996年匯率小幅升值，之后保持在約1美元兌8.3元人民幣，上下波動幅度不超過0.3%；第二階段2005～2008年，人民幣匯率浮動區(qū)間擴大，由單一盯住美元改為同時盯住籃子貨幣，人民幣兌美元匯率大幅上升，2008年達到1美元兌6.83元人民幣，升值幅度約為30%；第三階段2008～2015年，人民幣匯率波動幅度加大，出現(xiàn)雙向波動，總體保持升值態(tài)勢；第四階段2015～2016年，2014年美國退出量寬政策，人民幣匯率定價機制改革，央行調(diào)整外匯儲備，人民幣釋放前期貶值壓力，兌美元匯率呈現(xiàn)震蕩貶值，自2015年6月至2016年12月累計貶值13%；第五階段2016～2017年初人民幣匯率觸底反彈，約1美元兌換6.7元人民幣。

（二）匯率波動的主要理論

20世紀80年代，世界貨幣體系進入牙買加時代，匯率波動頻繁對國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟產(chǎn)生了不利影響，匯率波動原因較復(fù)雜，國際收支失衡、短期資本流動、通脹差異、各國政策的不協(xié)調(diào)等都會導(dǎo)致匯率波動，匯率波動的深層原因是經(jīng)濟發(fā)展水平、市場健全程度、經(jīng)濟對外開放度等差異，亦因此形成了各國匯率制度的差別。對匯率波動的研究就是對匯率決定機制的研究，主要分為三類：

1.傳統(tǒng)匯率決定理論。包括購買力平價理論、利率平價理論和國際收支失衡理論。購買力平價理論②卡塞爾（G·Cassel）：《1914 年以后的貨幣與外匯》，1922 年。認為，匯率波動的原因是各國物價水平存在差異，其基礎(chǔ)是“一價定律”。利率平價理論③凱恩斯（J·Maynard Keynes）：《貨幣改革論》，1923 年。認為，匯率波動源于國內(nèi)外利率差異，即一國貨幣的即期匯率與遠期匯率之間的差異近似等于該國利率和外國利率的差異。國際收支失衡理論④也稱國際收支調(diào)節(jié)理論，各時期的代表人物有大衛(wèi)·休謨、詹姆斯·米德、哈里·約翰遜、蒙代爾等人。認為，匯率波動的因素主要源于國內(nèi)外國民收入、國內(nèi)外價格水平、國內(nèi)外利息率以及對未來匯率的預(yù)期。傳統(tǒng)匯率決定理論把對貨幣的市場供求變化看作是匯率波動的根本原因。

2.現(xiàn)代匯率決定理論。包括彈性價格理論、粘性價格理論和資產(chǎn)組合理論。彈性價格理論⑤代表人物弗倫克爾（J·Frenkel）于1975年在一次國際會議中提出。認為，兩國間的相對貨幣供給量、相對國民收入水平、相對利率即經(jīng)濟變量的彈性共同決定匯率水平，當(dāng)這些變量發(fā)生變化時根據(jù)不同的彈性大小會導(dǎo)致匯率的波動不同。粘性價格理論⑥多恩布什（Dornbucsh）于20世紀70年代提出，也稱超調(diào)理論。認為，匯率波動源于相對貨幣供應(yīng)量、相對實際產(chǎn)出和前期的物價水平。資產(chǎn)組合理論⑦布朗森（W.Branson）：《匯率決定中的資產(chǎn)市場與相對價格》，1975年。把匯率視為貨幣資產(chǎn)的價格，因而某一貨幣價格的變動預(yù)期、風(fēng)險收益等因素發(fā)生變化都會導(dǎo)致匯率波動?，F(xiàn)代匯率決定理論對傳統(tǒng)匯率決定理論中涉及到的貨幣供需分析進行了繼承，并新加入了預(yù)期和風(fēng)險偏好兩個影響匯率波動的分析因素。

3.其他匯率波動理論。匯率體制決定論⑧匯率制度經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定論中的一種。認為，匯率制度的選擇取決于一國經(jīng)濟特征，實施固定匯率制度的國家是由于其經(jīng)濟倚重出口，固定匯率可以起到穩(wěn)定出口部門的價格、穩(wěn)定物價和維護市場信心的作用。匯率走勢市場預(yù)期論認為對匯率走勢的心理預(yù)期會導(dǎo)致匯率波動。

（三）人民幣匯率波動的主要原因

1.我國的匯率制度改革。我國匯率制度改革的目標是形成市場化的匯率決定機制。1994年以前我國實行固定匯率制度、匯率雙軌制；1994年我國取消雙重匯率，采取單一盯住美元的浮動匯率制度；2005年人民幣匯率采取盯住美元和盯住籃子貨幣的定價機制，加大匯率浮動區(qū)間，在經(jīng)常項目和資本項目雙順差的情況下人民幣匯率持續(xù)升值；2010年全球金融危機后重啟人民幣匯率改革，加速“去美元化”進程，匯率彈性增大，人民幣匯率雙向浮動；2015年由于調(diào)整人民幣兌美元匯率報價機制，釋放前期累積的貶值壓力，人民幣匯率出現(xiàn)下跌。人民幣匯率由市場因素決定的特征越來越明顯。

2.人民幣國際化進程。另一個影響匯率變化的因素是我國實施的外匯管理體制改革和人民幣國際化。我國已于1996年實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換。只要購付匯是真實用于貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易等經(jīng)常項目用途，國家均不作限制，予以滿足。2001年以來，順應(yīng)加入世界貿(mào)易組織和融入經(jīng)濟全球化的挑戰(zhàn)，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的客觀需要，資本項目開放的步伐逐漸加快，并逐步深入。2002年我國實施合格境外機構(gòu)投資者制度（QFII），允許額度內(nèi)外匯兌換人民幣。2006年實施合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度（QDII），允許額度內(nèi)人民幣兌換外匯。2015年取消境外央行投資我國銀行間債券市場的額度限制，并允許境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金進入我國銀行間外匯市場交易。2015年人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，此前央行與30多個國家和地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議，額度內(nèi)可以使用人民幣與該國本幣直接結(jié)算，并在20個國家和地區(qū)建立了人民幣清算機制⑨中國人民銀行：《人民幣國際化報告（2016）》。。人民幣國際化會增加國外對人民幣的交易、支付和儲備需求，進而形成人民幣匯率波動的內(nèi)在動力。

3.人民幣離岸市場及匯率指數(shù)。隨著人民幣離岸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，離岸市場價格對人民幣匯率的影響越來越大。人民幣離岸業(yè)務(wù)始于上世紀90年代，持有人民幣的商人通過境外機構(gòu)開辦的人民幣無本金交割遠期產(chǎn)品（NDF）對沖匯率風(fēng)險，NDF匯率成為市場的重要參考甚至倒逼在岸人民幣匯率。2004年人民銀行與香港、澳門簽訂人民幣清算協(xié)議，2010年7月在香港正式建立人民幣離岸市場，并開辦了離岸遠期業(yè)務(wù)等風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)工具，離岸人民幣（CNH）匯率逐漸取代NDF成為人民幣匯率的主要參考。我國在2013年與臺灣和新加坡、2014年與英國簽署人民幣清算協(xié)議，人民幣離岸市場進一步規(guī)范化。為增強人民幣匯率波動的市場化決定機制，增加匯率決定的透明度，2015年12月中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，同步公告BIS和IMF兩大機構(gòu)測算的人民幣匯率指數(shù)，人民幣匯率波動的政策影響將逐漸被市場化因素取代。

三、我國跨境資本流動的背景、現(xiàn)狀及原因分析

（一）我國跨境資本流動的背景

1. 全球跨境資本流動呈現(xiàn)階段性特征。2000～2013年期間，跨境資本大量流入新興經(jīng)濟體國家⑩IMF《世界經(jīng)濟展望》中將中國、俄羅斯、印度、巴西等26個國家列入新興經(jīng)濟體。，獲得了經(jīng)濟高速增長帶來的高額投資回報，2008年美國次貸危機引發(fā)全球性金融危機，主要國家紛紛采取寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟，導(dǎo)致全球流動性泛濫，加劇了資本向這些國家的涌入；2011年歐債危機再次升級引發(fā)國際資本流入新興市場；2014年美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲退出量化寬松政策并啟動加息進程，新興經(jīng)濟體進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟增長放緩，跨境資本從新興經(jīng)濟體大規(guī)模流出，引發(fā)新興經(jīng)濟體國家貨幣相繼貶值。

2.全球跨境資本規(guī)模下降但仍然遠超實體經(jīng)濟。據(jù)國際清算銀行（BIS）每三年一次的全球外匯市場日均交易量統(tǒng)計，2001年日均交易量1.24萬億美元，截至2016年4月已達5.09萬億美元，大約以每年9%的速度增長。而相應(yīng)的2016年世界貿(mào)易總額為16萬億美元??世界貿(mào)易組織（WTO）： 《2016世界貿(mào)易報告》。?世界銀行（WB）統(tǒng)計2016年全球各國GDP總額為74萬億美元。，日均貿(mào)易額438億美元，外匯市場的交易量遠超全球貿(mào)易結(jié)算量。各國金融創(chuàng)新和全球流動性擴張導(dǎo)致的金融衍生品規(guī)模持續(xù)擴張。據(jù)BIS的另一項統(tǒng)計，2016年全球衍生品市場持倉的名義價值為483萬億美元，是全球GDP的6.25倍??世界貿(mào)易組織（WTO）： 《2016世界貿(mào)易報告》。?世界銀行（WB）統(tǒng)計2016年全球各國GDP總額為74萬億美元。，不過，相較于2013年這些衍生品價值已經(jīng)減少了大約200萬億美元。

3.新興經(jīng)濟體國家再次面臨跨境資本流出潮。后危機時代表現(xiàn)出的全球貿(mào)易保護主義抬頭會減少國際貿(mào)易和跨境投資，各國加強金融監(jiān)管、對資本流動實施管制也會造成跨境資本的減少，新興經(jīng)濟體國家正在面臨一次大規(guī)模的資本退出潮，并已表現(xiàn)在新興經(jīng)濟體國家的儲備資產(chǎn)減少和股市市值回落中。

4.跨境資本流動受事件驅(qū)動的影響較大?；诎l(fā)達的全球交易系統(tǒng)、趨同的投資分析模型以及受羊群效應(yīng)的影響，一些特殊事件對經(jīng)濟的影響被放大，造成跨境資本的急劇波動，如美國退出量化寬松政策、英國退出歐元區(qū)等事件都導(dǎo)致了資本流動的一致方向，對全球金融市場造成沖擊。

（二）我國跨境資本流動的現(xiàn)狀

1.跨境資本流動由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。我國自1993年起國際收支一直順差，外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，最高時2014年6月接近4萬億美元。2008年，受金融危機影響國際市場需求下降，包括我國在內(nèi)的外向型經(jīng)濟國家經(jīng)濟下滑。2009年我國出臺4萬億經(jīng)濟刺激計劃，隨后國際收支中資本與金融項目順差持續(xù)擴大，國內(nèi)資產(chǎn)價格攀升，房地產(chǎn)市場、股市出現(xiàn)泡沫，熱錢流入特征明顯。2012年資本與金融賬戶出現(xiàn)逆差，結(jié)束了前10多年雙順差格局。2014年資本與金融賬戶出現(xiàn)順差與逆差交替的格局，外匯儲備由升轉(zhuǎn)降，錯誤與遺漏項目資本流出趨勢擴大，全年跨境資本呈凈流出（按照國際通行口徑采用非儲備金融賬戶變動衡量跨境資本流動，見圖2），2015年資本凈流出的情況愈加嚴重。從我國跨境資本流動的方向和時期來看，與全球跨境資本流動的趨勢是一致的。

2. 近期跨境資本流出主要反映在金融賬戶的子項目中。2008年以前金融賬戶一直比較平穩(wěn)，2008年以后出現(xiàn)了幾次大的波動。其中，直接投資賬戶比較穩(wěn)定并基本保持資本凈流入，只有2016年由正轉(zhuǎn)負，凈減少466億美元。證券投資賬戶波動較大，2014年凈流入824億美元，2015年凈流出665億美元，但總體比重較小，對趨勢影響不大。其他投資賬戶波動最大，并且2008年、2012年和2015年、2016年大規(guī)模流出（見圖2），在凈流出的時間上帶有明顯的事件驅(qū)動影響：2008年美國次貸危機爆發(fā)，2011年歐債危機升級，2014年美國經(jīng)濟復(fù)蘇退出量化寬松政策。

圖2 1996～2016年我國金融賬戶差額及構(gòu)成

金融賬戶下的“貨幣和存款”以及“貸款”兩個子項于2012年、2015年合計凈流出2463億美元、3971億美元（見圖3）。對這兩個項目的進一步研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致貸款項目資本流出的主要原因是企業(yè)歸還外債或國外借款人收回貸款，導(dǎo)致貨幣與存款子項資本流出的主要原因是中國居民配置海外資產(chǎn)或貨幣存款資金外流。“貿(mào)易信貸”子項一直比較平穩(wěn)，2006～2013年年均凈流出129億美元，但2014年、2015年、2016年凈流出額分別達708億美元、1082億美元、846億美元，原因是我國出口企業(yè)大量延遲收款，以及我國進口企業(yè)提前支付進口款。

圖3 2006～2016年我國其他投資賬戶下子項目差額

（三）影響跨境資本流動的主要因素

1.引起跨境資本流動的推拉因素?？缇迟Y本流動的驅(qū)動因素非常復(fù)雜，早期研究者認為資本流動的最終目標是利潤，他們用利率差額來衡量利潤，認為資本跨境流動的根本原因是各國存在利差，例如凱恩斯在解釋匯率變動時提出的利率平價理論認為利差的存在是國際短期資本流動的原因。后來的研究者通過理論和實證研究提出，諸如市場預(yù)期、風(fēng)險規(guī)避、政局穩(wěn)定、金融深化等因素都對資本流動產(chǎn)生影響。國際上通常把這些原因歸結(jié)為推拉因素：

（1）拉動因素（pull factors）。從資本的需求角度看，那些會促使國際資本流入特定國家的因素（例如發(fā)展中國家為促進經(jīng)濟發(fā)展制定稅收優(yōu)惠等吸引國際投資的政策措施），構(gòu)成資本跨境流動的拉動因素，這類做法的本質(zhì)是降低了國際資本流動的交易成本，交易成本還包括信息搜集成本、談判決策成本、監(jiān)督執(zhí)行成本等，因而那些通訊手段發(fā)達、管制寬松、財務(wù)成本低、信譽好的地區(qū)通常能吸引較多跨境資本流入。

（2）推動因素（push factors）。從資本的供給角度看，發(fā)達國家是主要的資本輸出國，當(dāng)發(fā)達國家的投資吸引力下降時，會導(dǎo)致資本流出，并流向新興市場國家和地區(qū)，從而引起這些地區(qū)的資本供給增加。比如：美國為刺激經(jīng)濟而采取量化寬松貨幣政策導(dǎo)致大量資本流向新興市場。一些實證研究結(jié)果顯示，流入發(fā)展中國家的跨境資本主要是源于推動因素。例如20 世紀90年代初，亞洲國家的資本流入主要原因就是美國、日本和歐洲經(jīng)濟的衰退；2014年美國退出量化寬松貨幣政策開始加息周期則導(dǎo)致跨境資本從新興市場國家流出。

2.我國跨境資本流動的原因分析。影響我國跨境資本流動的原因也可以歸納為拉動因素和推動因素。前者主要是影響長期跨境資本流動（表現(xiàn)為直接投資FDI），而后者主要是影響以套利、套匯和套價為動機的短期跨境資本流動（表現(xiàn)為證券投資和其他投資）。

（1）匯率預(yù)期。2005年匯改后人民幣匯率穩(wěn)步上升，而且升值速度加快，2005～2008年金融危機爆發(fā)前期，人民幣兌美元累計升值21%，市場對人民幣資產(chǎn)配置的需求量增加，表現(xiàn)為跨境資本流入。2008年7月至2010年6月金融危機期間人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在6.8左右。2010年重啟匯改，人民幣兌美元再次升值，2015年7月人民幣兌美元匯率達到20年來（1994年匯率并軌以后）高點6.1。我國經(jīng)濟進入調(diào)整轉(zhuǎn)型期，主要經(jīng)濟指標走弱，如GDP增速從2012年開始滑落，2015年下降至6.9%，2015年出口同比下降，市場對人民幣匯率貶值預(yù)期強烈，2014年開始跨境資本由流入轉(zhuǎn)為流出。

（2）中美利差。利差因素是跨境資本流動的另一重要驅(qū)動因素。美國爆發(fā)次貸危機后美聯(lián)儲短期內(nèi)連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率，市場利率幾乎降為零，導(dǎo)致大量套利者低息借入美元到高息的新興市場國家進行投資實現(xiàn)資本套利。2008年我國一年期貸款基準利率為5.31%，大量資本流入我國套利賺取利差、匯差雙重收益。然而2015年美國經(jīng)濟復(fù)蘇美聯(lián)儲加息，我國調(diào)結(jié)構(gòu)去杠桿采取降息措施，中美利差收窄，且人民幣匯率貶值預(yù)期形成，套利資本利差空間收窄且面臨匯率風(fēng)險，因而跨境資本表現(xiàn)為凈流出。

（3）證券市場和房地產(chǎn)市場。股市和房地產(chǎn)市場通常是短期套利資金的主要流向，股價上漲和房地產(chǎn)價格上漲都會導(dǎo)致國際資本的流入。2005～2007年以及2014～2015年我國股票市場出現(xiàn)了兩次猛烈的上升行情，高額收益吸引大量熱錢涌入，獲利后迅速離場，股市投機泡沫隨即破滅。我國住房分配制度改革始于1992年，真正發(fā)力是從1998年停止實物分房開始，此后我國房地產(chǎn)價格進入上升通道，2005年一線城市房價大幅上升，人民銀行2005年發(fā)布的《2004年中國房地產(chǎn)金融報告》指出，我國一線城市房地產(chǎn)大幅升值背后有熱錢流入炒作的原因，國家隨即出臺房價調(diào)控政策，包括限制外資進入，打擊了短期跨境資本的炒房行動。但由于價格預(yù)期、通脹壓力、投資需求、土地成本上升、地方財政等原因，我國房地產(chǎn)市場價格一路飆升。2009年四萬億經(jīng)濟刺激計劃后更有大量資金輾轉(zhuǎn)涌入房地產(chǎn)市場，再次引發(fā)房價大漲。2013年局部房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了飽和，價格見頂，2015年國家出臺房地產(chǎn)市場去庫存規(guī)劃，投機資金悉數(shù)離場。

（4）宏觀經(jīng)濟情況。經(jīng)濟體量大小、物價水平和經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)與否都是影響跨境資金特別是長期流動資金的重要因素。從20世紀90年代以來至2012年，我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)快速增長，GDP年均增速約10.4%，國際收支經(jīng)常項目除1993年外年年順差，國際收支資本與金融項目除個別年份也均為順差，外匯儲備每年增加約1800億美元，物價水平基本穩(wěn)定，除少數(shù)年份以外CPI基本保持在3%以下的水平。2002年入世后，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)逐步開放，外商投資環(huán)境穩(wěn)定。這些因素都成為我國直接投資逐年增長的主要因素。隨著2008年金融危機后世界經(jīng)濟下滑，國外市場需求不足導(dǎo)致我國出口行業(yè)受到較大沖擊，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“三期疊加”難題，市場對此做出了回應(yīng)，2014年第二季度開始外商直接投資由流入轉(zhuǎn)為流出，出現(xiàn)了方向性的轉(zhuǎn)變。

（5）境內(nèi)企業(yè)和居民順周期財務(wù)運作與境外資產(chǎn)配置。人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)后，境內(nèi)企業(yè)會主動采取“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，出口企業(yè)結(jié)匯意愿加強，進口企業(yè)以外債代替購匯；人民幣匯率貶值預(yù)期出現(xiàn)后，則進行“資產(chǎn)外幣化、負債本幣化”的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，出口企業(yè)結(jié)匯意愿下降，增加延期收款，進口企業(yè)提前償還外幣貸款、提前付款等，居民換匯意愿加強，以增持海外資產(chǎn)的方式減少匯率損失。

四、人民幣匯率波動對我國跨境資本流動影響的實證分析

本文采用2012～2016年5年的時間序列數(shù)據(jù)對人民幣名義匯率與跨境資本流動之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行實證分析。

（一）跨境資本流動規(guī)模的度量

本文采用三種口徑對跨境流動資本CAPFLOW的規(guī)模進行測算：第一種是按照國際通行口徑使用國際收支平衡表中的金融賬戶差額扣除外匯儲備變動（即非儲備金融賬戶差額NRFB）測算跨境資本流動規(guī)模；第二種是用非銀行部門跨境收付差額（即銀行代客跨境收付差額CB）測算跨境資本流動規(guī)模；第三種是使用非銀行部門結(jié)售匯差額（即銀行代客結(jié)售匯差額SBB）測算跨境資本流動規(guī)模。

在測算跨境流動資本規(guī)模的基礎(chǔ)上，本文以人民幣兌美元的名義匯率（EXCHANGERATE）為解釋變量，分別對NRFB、CB、SBB建立回歸分析模型，分析匯率變化對這三種口徑測算的跨境資本流動產(chǎn)生的影響。

（二）計量模型使用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

本文所使用的數(shù)據(jù)頻度：NRFB為季度數(shù)據(jù)，CB、SBB為月度數(shù)據(jù)，EXCHANGERATE分別為季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)（見表 1、表 2）。

表1 2012～2016年非儲備金融賬戶與人民幣匯率中間價季度數(shù)據(jù)

表2 2012～2016年跨境收付差額、結(jié)售匯差額與人民幣匯率中間價月度數(shù)據(jù)

（三）變量間關(guān)系的回歸分析

1.使用金融賬戶差額（NRFB）進行研究得到的回歸結(jié)果如下：

得到一元線性回歸方程如下：

從數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果來看，R2= 0.254，說明模型對數(shù)據(jù)有一定解釋度，P值小于0.05表明在95%的置信區(qū)間內(nèi)人民幣匯率變化對以非儲備金融賬戶余額表示的跨境資本流動存在顯著影響，波動系數(shù)為-2166.53，即匯率每增加1（間接標價法下表示人民幣匯率下跌），跨境資本流出2166.53億美元。

（1）對模型進行自相關(guān)檢驗的結(jié)果如下：

P值為0.0118大于0.01，說明在1%的水平下不存在自相關(guān)性。

（2）對模型進行異方差檢驗的結(jié)果如下：

P值為0.1557大于0.05，說明模型的殘差項不存在異方差。

2.采用非銀行部門跨境收付差額（CB）進行研究得到的回歸結(jié)果如下：

得到一元回歸模型如下：

（1）對模型進行自相關(guān)檢驗的結(jié)果如下：

P值小于0.01，說明在1%的水平下存在自相關(guān)性。由于存在自相關(guān)，t檢驗失效，不能用來判斷變量是否顯著，因此須對自相關(guān)問題進行處理。在Eviews中采用廣義差分法重新估計模型，得到如下回歸結(jié)果：

得到修正的一元回歸模型如下：

對修正后的模型進行自相關(guān)檢驗的結(jié)果如下：

P值大于0.05，模型不存在自相關(guān)。

（2）對修正后的模型進行異方差檢驗的結(jié)果如下：

② 網(wǎng)點：網(wǎng)點清晰，角度準確，不出重影。印刷品50%網(wǎng)點的增大值范圍一般為10%～20%，最大不超過25%。線劃粗細變形率不超過15%。

P值為0.4633大于0.05，說明模型的殘差項不存在異方差。經(jīng)檢驗，修正后的模型不存在自相關(guān)和異方差性，因此可以判斷變量的顯著性。從數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果來看，R2= 0.47，說明模型對數(shù)據(jù)有一定解釋度，但解釋度較低，P值小于0.05表明人民幣匯率的變化量對以結(jié)售匯差額的變化量表示的跨境資本流動存在顯著影響，波動系數(shù)為-620.67，即匯率每上升1個單位（間接標價法下表示人民幣對美元貶值），跨境資本流出620.67億美元。

3.采用非銀行部門結(jié)售匯差額（SBB）進行研究得到的回歸結(jié)果如下：

得到一元線性回歸方程如下：

（1）對模型進行自相關(guān)檢驗的結(jié)果如下：

P值為0小于0.05，模型存在自相關(guān)。采用廣義差分法對模型進行修正，消除自相關(guān)影響，得到如下回歸結(jié)果：

得到一元回歸模型如下：

對修正的模型進行自相關(guān)檢驗的結(jié)果如下：

（2）對修正的模型進行異方差檢驗的結(jié)果如下：

P值大于0.05，說明模型的殘差項不存在異方差。

經(jīng)檢驗，修正后的模型不存在自相關(guān)或異方差性，因此可以判斷變量的顯著性。從數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果來看，R2= 0.634，說明模型對數(shù)據(jù)有較強的解釋度，P值小于0.05，表明人民幣匯率的變化量對以結(jié)售匯差額的變化量表示的跨境資本流動存在顯著影響，波動系數(shù)為-1399.14，即匯率每增加1個單位（間接標價法下表示人民幣對美元貶值），跨境資本流出1399.14億美元。

（四）回歸結(jié)果分析

根據(jù)回歸分析結(jié)果，解釋變量即人民幣名義匯率與被解釋變量跨境資本流動之間是同方向變化，即人民幣名義匯率上升會導(dǎo)致跨境資本流入，反之則流出。對于以非儲備金融賬戶差額NRFB度量的跨境資本，匯率每增加1，跨境資本流出2166.53億美元；對于以銀行代客跨境收付差額CB度量的跨境資本，匯率每增加1，跨境資本流出620.67億美元；對于以銀行代客結(jié)售匯差額SBB度量的跨境資本，匯率變化量每增加1，跨境資本流出1399.14億美元。三組回歸結(jié)果的R2值均小于0.8，即名義匯率對三組不同代表跨境資本的變量的解釋度都偏低，這主要是由于跨境資本流動的影響因素非常復(fù)雜，單一因素不能完全進行解釋；另外由于跨境資本即包含長期資本又包括短期資本，它們對匯率變化的敏感程度是不同的，短期資本對匯率變化的反應(yīng)要遠大于長期資本。三組模型中，使用銀行代客結(jié)售匯差額SBB表示的跨境資本流動模型R2值相對高，說明匯率波動對其影響更顯著。

五、我國跨境資本流動監(jiān)管的對策及建議

（一）國際上對跨境資本流動采取的監(jiān)管措施

跨境資本流動是金融全球化的一個基本特征，是信用貨幣制度和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，隨著跨境資本滾雪球一般不斷擴大，單一國家哪怕是金融市場發(fā)達的國家也難以承受其無序進出造成的經(jīng)濟連鎖反應(yīng)。國際社會一直在推動應(yīng)對跨境資本流動的國際監(jiān)管合作，目前主要的合作機制有國際貨幣基金組織（IMF）、20國集團（G20）下設(shè)的金融穩(wěn)定委員會（FSB）以及巴塞爾委員會下設(shè)的“聯(lián)合論壇”等。國際上把跨境資本納入宏觀審慎監(jiān)管范圍，以控制大規(guī)模資本流入或短期頻繁進出等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，各國采取了不同的宏觀審慎監(jiān)管手段，具體做法如下：

一是增加跨境資本流動的成本。該手段源于“托賓稅”??詹姆斯·托賓（James Tobin）在1972年首次提出，他認為對外匯交易征全球交易稅可以緩解短期資金炒作引起的匯率波動。?資料來源：人民銀行網(wǎng)站 http://www.gov.cn/xinwen/2015-09/08/content_2927271.htm。思路，即對跨境資本流動收取專項稅收增加交易成本，比喻為向飛轉(zhuǎn)的車輪里撒沙子。又如“兩級托賓稅”，即對所有跨境資本征收一個較低稅率，對異常流動的資本征收懲罰性質(zhì)的高稅率，達到阻嚇和減少投機性跨境資本的目的。

二是規(guī)定跨境資本境內(nèi)最短停留時間。即對跨境資本流入停留的最短時間進行規(guī)定，例如馬來西亞規(guī)定外國人出售股票的資金要超過12個月后才能兌換外幣。我國于2002年12月出臺合格境外投資者投資規(guī)定時也要求境外本金必須停留3年后才可申請分批匯出境外，并且要求對收益進行審計。

三是強制存入無息準備金。對短期跨境資金提取一定比例準備金存放央行并且不支付利息，提高跨境資本的投機成本。例如智利在1991年跨境資本大量流入的情況下實施資本管制，先要求對國外短期貸款提取20%無息準備金，后來又覆蓋到短期證券投資資金并將準備金比例提高到30%，有效遏制了資本的無序流動。

四是限制外匯衍生交易業(yè)務(wù)的開展。通過對外匯衍生交易業(yè)務(wù)進行限制來抑制外匯市場交易資金的流動。韓國要求金融機構(gòu)只能在資本的一定比例內(nèi)開展外匯衍生品業(yè)務(wù)。2010年秘魯曾經(jīng)對期限少于兩個月的NDF合約征收30%所得稅。2011年巴西規(guī)定銀行按貨幣市場美元空頭頭寸繳存無息準備金，期限90天，同年7月對期貨市場的美元空頭倉位征收1%的金融交易稅。2015年我國對金融機構(gòu)的人民幣遠期售匯業(yè)務(wù)收取20%的無息外匯風(fēng)險準備金，凍結(jié)期限1年??詹姆斯·托賓（James Tobin）在1972年首次提出，他認為對外匯交易征全球交易稅可以緩解短期資金炒作引起的匯率波動。?資料來源：人民銀行網(wǎng)站 http://www.gov.cn/xinwen/2015-09/08/content_2927271.htm。。

五是對跨境資本流動進行限制。限制跨境資本流動，例如對經(jīng)常項目和金融項目換匯進行限制，但是這種做法與國際貨幣基金組織要求成員國貨幣自由兌換的要求相悖，只能在特殊情況下采取。馬來西亞在1994年為阻止短期資本流入曾采取資本管制，1997年亞洲金融發(fā)生危機后也是通過資本管制等一系列措施限制資本流出并關(guān)閉林吉特離岸市場，政策實施的效果良好。

（二）人民幣匯率不同預(yù)期下的監(jiān)控重點

基于對我國跨境資本流動受人民幣匯率影響研究的結(jié)論，匯率升值和貶值會導(dǎo)致短期資本流入和流出，監(jiān)管的重點對象應(yīng)該是短期投機性套利活動，重點應(yīng)關(guān)注金融機構(gòu)的外匯產(chǎn)品及持有外匯頭寸的公司和居民進行的交易活動，嚴格審查外匯交易的真實性，嚴厲打擊地下錢莊等非法資本轉(zhuǎn)移渠道。

1.人民幣貶值預(yù)期下的監(jiān)控重點。首先，監(jiān)測重點數(shù)據(jù)異常并查明原因：錯誤與遺漏項下的持續(xù)逆差、非銀行結(jié)匯比率過低、售匯比率過高、跨境收付與貿(mào)易結(jié)算量的比例失調(diào)等，這些數(shù)據(jù)的異常很可能是由于存在資本外逃；其次，對資本非法流出的主要渠道嚴格審查：包括偽裝成經(jīng)常項目的貸款及貿(mào)易信貸、個人因私換匯等，監(jiān)管應(yīng)加大對金融機構(gòu)未履行企業(yè)對外支付的真實性審核義務(wù)的行政處罰，加大對金融機構(gòu)產(chǎn)品的穿透管理，防止金融機構(gòu)利用新型金融工具幫助企業(yè)變相套利套匯；最后要活用輿論工具，對引起匯率貶值的短期因素（如GDP增速放緩、銀行貸款不良率升高、外貿(mào)順差減少等）進行正面宣傳和引導(dǎo)，恢復(fù)市場信心，同時要注意控制市場負面情緒的傳染。

2.人民幣升值預(yù)期下的監(jiān)控重點。人民幣匯率升值預(yù)期下的監(jiān)管重點是要應(yīng)對投機性資本的非法流入，重點監(jiān)測數(shù)據(jù)與渠道審查的內(nèi)容和要求與貶值預(yù)期下相似。非法資本流入的常見手段是通過貿(mào)易渠道轉(zhuǎn)移定價（即抬高出口商品價格，夸大外匯收入；或通過壓低進口商品價格，減少對外付匯，把人民幣留在境內(nèi)）。通過海關(guān)監(jiān)測國際商品的價格，對外貿(mào)企業(yè)的進出口額進行比對，可以有效識別這類違法交易。非法境外資金還會通過假投資方式流入，直接投資的外匯資金沒有用于生產(chǎn)和建設(shè)投資，而是換成人民幣投入股票市場或直接炒房，對這種違法交易可以通過金融機構(gòu)監(jiān)督投資資金的使用情況進行識別，數(shù)據(jù)異常方面，可重點關(guān)注非銀行結(jié)匯比例過高的情況。

（三）對我國跨境資本流動監(jiān)管的幾點建議

20世紀90年代末以來，歷經(jīng)多次金融危機后，國際社會對資本流動管理的主流態(tài)度逐漸由完全的資本自由化轉(zhuǎn)變到必要的資本流動管理。尤其是2008年金融危機后，對資本流動實行宏觀審慎管理逐漸成為共識。黨的十八屆三中全會提出“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系”。2015年2月，人民銀行上?？偛堪l(fā)布《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)境外融資與跨境資金流動宏觀審慎管理實施細則》，率先在國內(nèi)試點跨境資金宏觀審慎管理。同年9月，對開展遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)收取20%的外匯風(fēng)險準備金，是針對跨境資本流動實施宏觀審慎監(jiān)管的又一嘗試。2016年1月下旬起，中國開始探索對27家金融機構(gòu)和注冊在上海、天津、廣州和福建自貿(mào)區(qū)的企業(yè)擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點。同年5月正式在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理。同時，人民銀行將跨境資金納入宏觀審慎評估體系（MPA）??中國人民銀行：《中國金融穩(wěn)定報告2016》。，從不同層面進行監(jiān)測和管理。

1.建立健全跨境資金流動監(jiān)管的政策法規(guī)。隨著人民幣逐漸國際化，跨境資本不僅以外匯形式流動，也可以本幣形式流動，所以應(yīng)積極支持本外幣一體化跨境監(jiān)管體系，突破現(xiàn)行按幣種分割管理的模式，從法律法規(guī)上梳理整合人民幣與外匯規(guī)定，在《中國人民銀行法》和《中華人民共和國外匯管理條例》中明確人民銀行和外匯管理局開展本外幣一體化監(jiān)管的宏觀審慎目標和職責(zé)，并逐步清理本外幣監(jiān)管不一致的政策法規(guī)，實現(xiàn)政策統(tǒng)一，使本外幣跨境資金流動監(jiān)管的調(diào)控目標、政策取向、業(yè)務(wù)規(guī)則和標準保持基本一致。

2.構(gòu)建跨境資本流動宏觀審慎管理框架。

（1）完善跨境資本流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系。一是依托外匯局現(xiàn)有的跨境資金流動監(jiān)測平臺、資本項目信息系統(tǒng)建立起對跨境資金流動的監(jiān)測體系，定期對資本流動風(fēng)險進行分析和評估，對資本流動形勢形成預(yù)判。進一步建立健全跨境資本監(jiān)測預(yù)警指標體系：針對跨境資本流動規(guī)模，建立資金流動規(guī)模指標，包括貨物貿(mào)易進出口與結(jié)售匯的差額、直接投資增長率、外債余額增長率等；針對跨境資本流動結(jié)構(gòu)，關(guān)注資金期限結(jié)構(gòu)、幣種結(jié)構(gòu)、行業(yè)分布等，如進口支付率、支付購匯率、貿(mào)易信貸比率等。二是加強對跨境資本流入、流出雙向監(jiān)測預(yù)警。預(yù)測跨境資本流動趨勢，要在密切關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟運行狀況、財政金融風(fēng)險事件發(fā)展情況以及世界經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢和主要經(jīng)濟體尤其是美國貨幣政策的走向等國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢發(fā)展演變的基礎(chǔ)上，加強對跨境資本流入和流出的雙向監(jiān)測預(yù)警，并完善應(yīng)對預(yù)案，構(gòu)建跨境資本流動預(yù)警機制。

（2）綜合運用跨境資本流動管理政策工具。一是充分運用多種政策工具調(diào)節(jié)跨境資金流動，如銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、繳納遠期售匯風(fēng)險準備金、外債調(diào)控、外匯敞口限制等多種政策措施，也可采用多個政策工具組合，多管齊下地緩解某一特定風(fēng)險，增強政策實施效果。二是借鑒“托賓稅”的監(jiān)管思路，探索在我國運用“托賓稅”進行跨境資本流動管理?？梢圆扇≈苯诱鞫惙ǎ再Y本流量作為計稅依據(jù)，確定合理的資本流動區(qū)域，短期資本流動量如在正常變化區(qū)域內(nèi)，免征交易附加稅，如資本流動量變化異常，可以實施較高的懲罰性稅率。也可采取間接征稅法，采用無息準備金制度減少短期資本流入，促進外債資本長期化，根據(jù)政策需要引導(dǎo)跨境資本流動的規(guī)模、方向和時點與貨幣政策相配合，實現(xiàn)政策的內(nèi)外均衡。

（3）強化跨境資本流動順周期管理。增加資本流動緩沖安排，根據(jù)經(jīng)濟金融周期各階段的特點，對資本流動進行逆周期管理，在脆弱性積累上升期和資本外逃風(fēng)險加劇下降期，運用融資杠桿率、風(fēng)險集中度、流動性和期限匹配、資金成本等手段，對資本流動進行審慎管理。

3.加強對重點主體和領(lǐng)域的監(jiān)管。一是加強對對沖基金、銀行系統(tǒng)、影子銀行等重點領(lǐng)域的監(jiān)管。私人資本流動是跨境資本流動的主體，其中風(fēng)險最大的是以對沖基金為首的國際私募投資基金，要高度關(guān)注對沖基金隱含的風(fēng)險。銀行機構(gòu)是資本流動的金融中介，大部分資本流動都是通過直接或間接的方式進入銀行體系，日常監(jiān)管中對銀行資金異常流動的監(jiān)測是關(guān)注重點。影子銀行隱藏的風(fēng)險也不容忽視，這些資金可能流入房地產(chǎn)、地方政府融資和“三高一?！碑a(chǎn)業(yè)，造成市場預(yù)期變化和人民幣資產(chǎn)溢價水平變化，從而影響跨境資本流動走勢。二是加強對微觀主體的管理。在日常監(jiān)管中， 對于交易背景可疑，同時具有強順周期性的交易主體，要重點進行監(jiān)測，并將可疑線索作為現(xiàn)場檢查的關(guān)注點，為嚴厲打擊外匯違法違規(guī)活動、防范跨境資金流動風(fēng)險提供可靠依據(jù)。

4.建立健全國內(nèi)監(jiān)管協(xié)作機制?？缇迟Y本流動涉及外管、海關(guān)、工商、稅務(wù)等眾多部門，監(jiān)管的環(huán)節(jié)十分復(fù)雜，需要各相關(guān)職能部門以及上下各級機構(gòu)的密切配合，因此在工作中建立高效的聯(lián)合工作機制十分必要。應(yīng)在金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度的框架下完善工作細則。在進行跨部門的數(shù)據(jù)采集方面，應(yīng)建立系統(tǒng)互聯(lián)、信息共享的數(shù)據(jù)集中處理中心，制定統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標準，確保上報的時效性和準確性。

5. 積極參與國際監(jiān)管組織建立的多邊監(jiān)管合作機制。宏觀審慎政策具有跨部門、跨行業(yè)、跨國界的多維特征，其政策實施、工具運用和處置機制等均需建立在有效協(xié)調(diào)基礎(chǔ)上。協(xié)調(diào)機制的建立本身就是宏觀審慎政策的重要內(nèi)容之一。實現(xiàn)同貨幣政策框架轉(zhuǎn)型等多種宏觀調(diào)控政策，以及部門間、區(qū)域性的協(xié)調(diào)配合，是影響跨境資本流動宏觀審慎監(jiān)管實現(xiàn)既定目標的重要因素。從新興經(jīng)濟體經(jīng)驗來看，跨境資本宏觀審慎管理離不開同其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合。智利、巴西在實施宏觀審慎監(jiān)管的同時，注重開展區(qū)域性、國際性金融合作，并借助一些針對資本項目開放以及完善國內(nèi)金融體系制度性建設(shè)的宏觀調(diào)控政策措施，通過無息準備金、金融交易稅等措施，對短期資本流動達到了較為明顯的調(diào)控效果。 因此，我國應(yīng)該在區(qū)域性、國際性金融合作機制框架的支持下，加強不同宏觀經(jīng)濟部門之間的政策協(xié)調(diào)配合，以改善對跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管效果。

六、結(jié)論

當(dāng)前我國跨境資本流動呈現(xiàn)波動較大且總體凈流出的格局。流出的原因主要是受人民幣匯率貶值預(yù)期的影響，企業(yè)進行順周期財務(wù)操作和居民進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或配置海外資產(chǎn)所導(dǎo)致。本文基于對2012～2016年我國跨境資本流動數(shù)據(jù)的實證研究分析得出結(jié)論：人民幣匯率波動與跨境資本的流動存在正相關(guān)關(guān)系，基于對人民幣匯率的波動原因及對走勢的預(yù)判是有效實施跨境資本監(jiān)管的前提。針對短期資本對國內(nèi)外利差、匯率的短期波動異常敏感，具有套利和規(guī)避匯率風(fēng)險的特點，加之我國跨境資本流動呈現(xiàn)較強的順周期性，應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗和全口徑跨境融資宏觀審慎管理經(jīng)驗，完善宏觀審慎監(jiān)管框架下的跨境資金流動監(jiān)管，建立本外幣一體化的宏觀審慎監(jiān)管，采取逆周期調(diào)控，及時對系統(tǒng)性風(fēng)險加以識別和控制，防止跨境資本異常流動對國家經(jīng)濟造成沖擊。

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