魏 瑄

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京100086）

一、引 言

2009年，央行開始研究強(qiáng)化宏觀審慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制。2016年，宏觀審慎評估體系（MPA）正式取代差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，進(jìn)一步對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度的引導(dǎo)。目前，中國已初步形成了“貨幣政策＋宏觀審慎政策”雙支柱的金融調(diào)控框架。

債券市場是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的重要路徑。2012年以來，我國債券市場快速發(fā)展，累計發(fā)行規(guī)模從3.3萬億增長到2016年的9.9萬億。2017年10月，黨的十九大進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重。未來，債券市場在社會融資體系中占比將繼續(xù)上升，在新的金融調(diào)控框架下，“貨幣政策—債券市場—實體經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)機(jī)制將逐步發(fā)生變化。

理論界對于貨幣政策債券市場傳導(dǎo)機(jī)制問題的研究已經(jīng)取得了一些有價值的成果，并在許多方面形成共識，包括債券市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮的重要載體和平臺作用、利率信號和市場化機(jī)制的引導(dǎo)作用、穩(wěn)定貨幣政策傳導(dǎo)的作用等。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣政策向債券市場的傳導(dǎo)過程分為兩個階段:第一階段是從中央銀行的貨幣政策操作至債券市場相關(guān)指標(biāo)變動；第二階段是從債券市場至貨幣政策最終目標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)運行過程的相關(guān)指標(biāo)變動。一般認(rèn)為，第一階段傳導(dǎo)效率相對較好，其中貨幣供應(yīng)量政策效果較為明顯、存款準(zhǔn)備金政策和利率政策幾乎沒有效果；第二階段傳導(dǎo)幾乎無效。本文的研究重點在第一階段。

在貨幣政策向債券市場基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)的有效性方面，He和Wang（2001）驗證了銀行間市場利率（包括債券收益率）與貸款利率、存款利率上限、存款準(zhǔn)備金率和央行的凈回收資金規(guī)模正相關(guān)[1]。 Bruce Mizrach 和 FilippoOcchino（2004）假設(shè)貨幣政策決策者對短期名義利率進(jìn)行控制，將利率政策和債券市場總資金一起作為外生變量，建立市場分割模型，進(jìn)而對債券收益率這個內(nèi)生變量進(jìn)行分析認(rèn)為，分割市場模型比全參與市場模型對實際樣本數(shù)據(jù)的擬合度更好，尤其是對2年到期時間的債券，分割市場模型幾乎可以完全模擬出貨幣政策對債券收益率的沖擊。王宏生（2013）認(rèn)為，央行正回購利率能夠有效地引導(dǎo)SHIBOR、債券市場回購利率發(fā)生變動[2]。鄭蕾（2016）認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率普降對債券市場產(chǎn)生顯著影響，短端較長端變動更加明顯，信用債相對于政金債、國債變動更加明顯[3]。費磊（2016）通過建立狀態(tài)空間模型研究表明，銀行間債券市場的貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)渠道效用大于利率傳導(dǎo)渠道效用，即數(shù)量型貨幣政策對于債券市場更為有效[4]。

在債市收益率曲線形態(tài)方面，Andrew Haldane和 Vicky Read（1999，2002）運用兩個模型來分析貨幣政策變化引起的債券收益率曲線變動，其分析表明:完全透明、高度可信的貨幣政策調(diào)整將使得債券收益率曲線免于波動。沈根祥和帥昭文（2017）通過構(gòu)建一個有N個銀行的金融系統(tǒng)，從銀行的利潤最大化角度出發(fā)驗證了貨幣政策傳導(dǎo)到債券市場的利率預(yù)期渠道，認(rèn)為貨幣政策對短期債券收益率更加有效、長期收益率影響不顯著，從而通過影響收益率曲線的形態(tài)來改變對未來的經(jīng)濟(jì)水平的預(yù)期[5]。沈根祥（2011）研究長期均衡關(guān)系發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對銀行間債券市場利率期限結(jié)構(gòu)有顯著影響，央票利率對收益率曲線的斜率因子具有反方向影響，即收益率曲線“熊平”和“牛陡”的概率較大[6]。

在債券市場流動性方面，Goyenko（2009）研究表明貨幣政策對債券市場的流動性有顯著影響且持續(xù)時間長[7]。然而何志剛和王鵬（2011）研究發(fā)現(xiàn)，中國貨幣政策對債券市場的流動性沖擊不限制，且持續(xù)時間短[8]。

以上研究中均未加入宏觀審慎政策作為控制變量，而隨著全球金融監(jiān)管的發(fā)展，宏觀審慎政策對于貨幣政策的制定、執(zhí)行和有效性方面的作用正不斷提升。本文把中國宏觀審慎評估指標(biāo)納入貨幣政策向債券市場傳導(dǎo)的研究框架中。

二、新金融調(diào)控政策框架下貨幣政策向債券市場傳導(dǎo)的理論分析

（一）貨幣政策向債券市場的傳導(dǎo)渠道

伴隨著我國貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，政策工具向債券市場的直接傳導(dǎo)渠道是利率渠道，而信貸渠道、資產(chǎn)渠道、匯率渠道的影響相對較小。

早在希克斯于1937年提出的“IS-LM”模型中，利率渠道便是貨幣政策的主要傳導(dǎo)路徑，主要是指貨幣存量的變動將導(dǎo)致利率的變動，而利率的變動又將引起投資的變動，從而引起總需求的變動，最終導(dǎo)致總產(chǎn)量的變動。

在此過程中，債券市場中的借貸成本也將受到貨幣供需變化的影響，短期資金價格最為敏感。利率期限結(jié)構(gòu)中的預(yù)期假說指出，長期利率是預(yù)期的未來短期利率的平均數(shù)，因此短期真實利率的降低將導(dǎo)致長期真實利率的降低。從實踐來看，債券市場對央行貨幣政策工具公開市場操作、常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）、基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金政策工具較為敏感。

（二）宏觀審慎評估體系、貨幣政策向債券市場傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)在聯(lián)系

中國當(dāng)前宏觀審慎政策框架主要包含三個部分，一是宏觀審慎評估體系（MPA），主要管理措施為差額準(zhǔn)備金利率；二是跨境融資宏觀審慎管理，主要管理措施是跨境融資業(yè)務(wù)審批和風(fēng)險準(zhǔn)備金征收；三是住房金融宏觀審慎政策，主要政策措施是因城施策的差別化住房信貸政策。其中，與債券市場傳導(dǎo)機(jī)制最為緊密的是MPA體系。

從我國過去的貨幣實踐看，宏觀調(diào)控對貨幣總量管控通常會受到干擾，順周期特征較為明顯。而MPA則旨在通過動態(tài)、常態(tài)化的指標(biāo)約束引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營行為，平抑監(jiān)管的順周期性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險水平，同時也將有利于進(jìn)一步打通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。有研究表明，宏觀審慎政策的實施在多個角度影響銀行對于貨幣政策敏感度，而作者認(rèn)為這種影響也很可能拓展到債券市場。

具體來看，MPA評估包括資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行情況（具體見下頁表1）。

表1 MPA評估體系

MPA考核把機(jī)構(gòu)分為ABC三檔，對A檔機(jī)構(gòu)實施獎勵性利率，法定準(zhǔn)備金利率上浮10%，C類機(jī)構(gòu)下降10%。因此，MPA各項指標(biāo)將對金融機(jī)構(gòu)形成顯著的引導(dǎo)和約束。MPA可能影響到貨幣政策向債券市場傳導(dǎo)機(jī)制的方面在于:

第一，“資本和杠桿情況”考核將約束金融機(jī)構(gòu)杠桿率控制在合理水平，使得債券收益率隨銀行負(fù)債成本聯(lián)動更加緊密，從而進(jìn)一步疏通存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場操作利率向債券市場的傳導(dǎo)。

第二，“資產(chǎn)負(fù)債情況”考核的關(guān)注重點從貸款轉(zhuǎn)為廣義信貸，促進(jìn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的融資供需匹配。目前，存款類金融機(jī)構(gòu)廣義信貸的界定范圍包括貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)以及存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項等。一方面，MPA考核將促進(jìn)銀行更全面地擺布旗下資產(chǎn)配置，在銀行資產(chǎn)配置端進(jìn)一步打破直接融資和間接融資市場的藩籬；另一方面，廣義信貸增速與M2掛鉤，將使機(jī)構(gòu)廣義信貸增速向目標(biāo)廣義信貸增速靠攏，社會融資供給量與融資需求量相匹配，從而使得過去金融空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象得到抑制，政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)更加有效。

第三，“流動性”考核將引導(dǎo)銀行減少期限錯配，促進(jìn)貨幣政策從短端債券收益率到長端債券收益率的傳導(dǎo)，使得債券收益率曲線的形態(tài)更加穩(wěn)定。但是，我們也應(yīng)看到MPA考核可能使銀行間流動性收緊（流動性覆蓋率指標(biāo)將收緊存款類機(jī)構(gòu)間的資金流動性；資本充足率指標(biāo)考核也會收緊銀行對非銀機(jī)構(gòu)的資金融出），從而放大貨幣政策的影響。受統(tǒng)計頻率和成本等因素影響，目前MPA主要按月監(jiān)測、按季評估，因此這種波動性在特殊時點會更加明顯。

第四，“定價行為”考核利率定價行為符合市場競爭秩序，通過定性考核促進(jìn)間接融資市場利率（存貸款利率）與直接融資利率（債券收益率）收斂，推動貨幣政策向債券市場傳導(dǎo)。

除以上路徑外，資產(chǎn)質(zhì)量評估可能對中低等級信用債產(chǎn)生溢出效應(yīng)，信貸政策執(zhí)行情況可能對債券市場有整體溢出效應(yīng)，跨境融資風(fēng)險評估可能影響到債券市場跨境資本流動。不過，其他考核指標(biāo)影響較小，不在本文研究范圍。

三、宏觀審慎政策對“貨幣政策—債券市場”傳導(dǎo)影響的實證分析

（一）變量選取

考慮到MLF等新型貨幣政策工具多數(shù)創(chuàng)設(shè)于2014年之后，本文樣本區(qū)間為2014年1月—2017年6月。變量選取如下:

1.因變量:各期限債券到期收益率。本文使用國債關(guān)鍵期限到期收益率作為因變量，分別為1 年期（＿1y）、3年期（＿3y）、5 年期（＿5y）和 10 年期（＿10y）。為避免單日利率波動過大帶來的估計結(jié)果不穩(wěn)健，本文采取月平均值數(shù)據(jù)。

2.模型1自變量:貨幣政策工具。本文選取的基本貨幣政策工具包括存款基準(zhǔn)利率（interest）、法定存款準(zhǔn)備金率（reserve）、央行7天回購利率（repo）、MLF1年期利率（MLF）和公開市場凈投放（operation）。除公開市場凈投放（取數(shù)據(jù)加總）外，其他數(shù)據(jù)均取月度平均數(shù)。

3.模型2自變量:貨幣政策工具＋啞變量。模型2除了基本貨幣政策工具外加入虛擬變量（time），用于衡量MPA考核以來對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，變量在2016—2017年取值為1，2014—2015年為0。

4.模型3自變量:貨幣政策工具＋啞變量＋MPA考核指標(biāo)。模型3的自變量將在模型2的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入MPA考核指標(biāo)。MPA的考核對象為微觀主體的經(jīng)營行為，而本文將嘗試測算行業(yè)總體的MPA0指標(biāo)情況，用以全面地衡量銀行業(yè)MPA考核對于貨幣政策傳導(dǎo)的整體影響。本文分別選取“資本和杠桿”“資產(chǎn)負(fù)債”和“流動性”分項中的主要考核指標(biāo)資本充足率（CAR）、廣義信貸增速與目標(biāo)M2增速差（creditm2）和流動性覆蓋率。由于數(shù)據(jù)可得性，本文使商業(yè)銀行流動性比例（LR）代替流動性覆蓋率①流動性覆蓋率＝合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出。合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)包括現(xiàn)金、超額存款準(zhǔn)備金、國債、央票、政策性金融債等風(fēng)險權(quán)重為0%的資產(chǎn)以及評級在BBB-以上的非金融公司債。未來30天現(xiàn)金凈流出量為未來30天的預(yù)期現(xiàn)金流出總量與預(yù)期現(xiàn)金流入總量的差額。，從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來看，這兩項指標(biāo)的變動方向是一致的。

自2016年MPA考核實施以來，商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性不斷提升，各項指標(biāo)均明顯改善:資本充足率穩(wěn)步提升；在2014—2015年與M2增速大幅背離后，廣義信貸增速2016年以來明顯回落；流動性比例不斷提升。

（二）模型

模型的因變量均為各期限國債到期收益率，自變量除了公開市場操作選擇一階差分（有負(fù)值不能取對數(shù)），其余的數(shù)據(jù)均進(jìn)行對數(shù)一階差分處理，代表了百分比變化。除reserve外，其他數(shù)據(jù)都通過了5%顯著性水平下的ADF檢驗，因此對數(shù)據(jù)再做一階差分后加入模型。以1年期國債收益率（＿1y）為例，模型如下:

（三）結(jié)論

1.不考慮MPA考核因素，1年期存款利率對1年期債券收益率的傳導(dǎo)性最好。其他工具未通過檢驗。從顯著性來看，有效性依次為7天回購利率、MLF、法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場凈投放，符合上文央行的論述。

2.加入MPA因素后，央行7天回購利率的傳導(dǎo)有效性提升但主動性較差，存款利率的有效性有所下降。然而7天回購利率的系數(shù)符號為負(fù)，說明央行公開市場操作利率僅為防御性，并未主動引導(dǎo)市場利率水平的變化。

3.廣義信貸與M2偏差度有助于提高債券收益率的可預(yù)測性。在各期限的回歸中，模型3的解釋度均優(yōu)于模型1和2，說明監(jiān)測MPA指標(biāo)有助于投資者預(yù)測債券市場收益率的可預(yù)測性，且期限越短越為有效。其中，廣義信貸與M2偏差度對模型解釋性的提升最具貢獻(xiàn)。即廣義信貸增速與M2偏差越小，意味著金融市場與實體經(jīng)濟(jì)之間的“裂痕”越小，債券市場杠桿率越低、債券收益率水平越高。在實踐中，投資者可通過監(jiān)測該指標(biāo)調(diào)整對債券市場的預(yù)期。

表2 MPA對貨幣政策向1年期國債利率傳導(dǎo)的實證結(jié)果

4.資本充足率和流動性比例的指標(biāo)雖未通過顯著性檢驗，但系數(shù)均為正，驗證了上文的理論分析。即MPA考核引導(dǎo)銀行體系經(jīng)營更加穩(wěn)健、資產(chǎn)擴(kuò)張更加平穩(wěn)，對資本市場配置需求下降，債券收益率中樞有上升趨勢。

5.貨幣政策工具向長期限品種的傳導(dǎo)能力較弱，MPA考核后中長期債券收益率系統(tǒng)性抬升。表3—5中，只有模型2的虛擬變量較為顯著且符號為正，說明2016年后貨幣政策工具系統(tǒng)性抬升了3～10年期無風(fēng)險利率。但單個貨幣政策工具的顯著性并未提升，說明MPA考核因素也未能有效提升貨幣政策在收益率曲線上的傳導(dǎo)。

表3 MPA對貨幣政策向3年期國債利率傳導(dǎo)的實證結(jié)果

表4 MPA對貨幣政策向5年期國債利率傳導(dǎo)的實證結(jié)果

表5 MPA對貨幣政策向10年期國債利率傳導(dǎo)的實證結(jié)果

四、政策建議

（一）繼續(xù)完善MPA考核框架以加強(qiáng)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管協(xié)同性

研究發(fā)現(xiàn)，MPA考核有效提升了貨幣政策對短期債券收益率的傳導(dǎo)效率，未來應(yīng)繼續(xù)健全宏觀審慎政策框架，并配合貨幣政策實施節(jié)奏，更好地將貨幣政策目標(biāo)和金融穩(wěn)定結(jié)合起來。MPA考核有助于從銀行渠道打通貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，而債券市場的參與主體橫跨銀行、證券、保險、信托等金融子行業(yè)。因此，為了進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場的有效性，應(yīng)考慮在新成立的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)下，形成一個由央行負(fù)責(zé)政策制定、信息歸集和風(fēng)險預(yù)警等宏觀審慎管理職責(zé)，由銀行保險監(jiān)督管理委員會、證券監(jiān)督管理委員會及外匯管理局負(fù)責(zé)微觀行為監(jiān)管的“宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管”相結(jié)合的資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管框架。這既有利于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，也有利于具體監(jiān)管措施的落地[9]。

（二）加強(qiáng)價格型貨幣政策對債券市場的主動引導(dǎo)性

公開市場投放規(guī)模等數(shù)量型政策工具可以通過“削峰填谷”熨平諸多因素對流動性的影響，但價格型貨幣政策工具應(yīng)更加發(fā)揮主動引導(dǎo)功能。從實證結(jié)果來看，央行7天逆回購利率、SLF、MLF等中短期貨幣政策利率對債券市場通常體現(xiàn)為被動防御。盡管近年來央行進(jìn)一步加強(qiáng)了預(yù)期管理，在每日常態(tài)化開展逆回購操作的基礎(chǔ)上，通過《公開市場業(yè)務(wù)交易公告》及時向市場闡述銀行體系流動性影響因素和央行操作意圖，提高貨幣政策透明度，但實際作用仍不夠明顯。特別是2016年以來，MPA考核、資管行業(yè)監(jiān)管政策等均放大了市場主體的情緒波動，若央行貨幣政策仍“因勢利導(dǎo)”，則會顯得被動而滯后，建議價格型貨幣政策工具應(yīng)增強(qiáng)對債券市場反應(yīng)的敏銳度和領(lǐng)先性。

（三）創(chuàng)新監(jiān)管政策工具以提升貨幣政策對長期限無風(fēng)險利率的傳導(dǎo)作用

貨幣政策向中長端市場利率的傳導(dǎo)始終是監(jiān)管實踐中難以解決的難題之一，本文嘗試論證MPA考核的貢獻(xiàn)度，但結(jié)果并不顯著。作者認(rèn)為，短端向長端利率傳導(dǎo)需依賴活躍的金融市場交易，而目前債券市場呈現(xiàn)出啞鈴型結(jié)構(gòu)——中等期限債券的市場容量較小、交易不活躍，短端和長端相對割裂的狀態(tài)也直接阻礙了貨幣政策的暢通。未來央行可以嘗試創(chuàng)新1年期以上的價格型貨幣政策工具，點狀作用于特殊時期收益率曲線的修復(fù)。同時，應(yīng)進(jìn)一步提升利率互換、國債期貨等衍生品市場的活躍度，并豐富相關(guān)品種，從而為短端市場利率曲線補(bǔ)齊較長的期限節(jié)點。

此外，本文發(fā)現(xiàn)MPA考核對中長期限債券收益率中樞有系統(tǒng)性推升的壓力，這種客觀結(jié)果并不屬于監(jiān)管目標(biāo)，且對債券市場帶來較大的調(diào)整壓力。因此，建議監(jiān)管層應(yīng)持續(xù)關(guān)注和評估MPA考核對債券市場的負(fù)外部性，并在必要時給予一定的政策對沖。

（四）加大MPA考核的透明度，并根據(jù)結(jié)果給予差別化管理

MPA考核是當(dāng)前商業(yè)銀行最全面、有效的評價體系，它不僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要參考指標(biāo)，其評價過程和分項結(jié)果更有助于投資者、股東、金融市場參與者等利益相關(guān)者獲得更多的有效信息。建議央行借鑒銀行、保險等監(jiān)管三支柱中的“市場約束”支柱，加強(qiáng)對MPA考核信息的披露和解讀，推動MPA考核的有效信息傳導(dǎo)至債券市場，協(xié)助進(jìn)行市場預(yù)期管理。同時，當(dāng)前MPA考核的獎懲力度并不大，這將逐步削弱監(jiān)管力度和引導(dǎo)作用。建議未來應(yīng)根據(jù)考核結(jié)果強(qiáng)化差別化管理，嘗試將MPA考核與創(chuàng)新產(chǎn)品試點掛鉤、業(yè)務(wù)資格申請、二級資本債發(fā)行、存款保險費率、MLF利率、再貸款開展等掛鉤。

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