王素蓮，韓克勇

（1.山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，太原030006；2.山西省社會(huì)科學(xué)院，太原030006）

目前世界范圍內(nèi)，上市公司家族控制現(xiàn)象日趨普遍。Claessens、Fan和Lang考察東亞國家的2980家上市公司，發(fā)現(xiàn)家族控制企業(yè)超過2/3[1]，隨后Faccio和Lang對(duì)西歐國家的5232家上市公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)44.29%的公司由家族控制[2]。2015年福布斯調(diào)查報(bào)告顯示:中國全部A股民營上市企業(yè)中，家族上市企業(yè)占49.5%，承擔(dān)了65%的社會(huì)就業(yè)，貢獻(xiàn)了60%的GDP。因此，研究家族企業(yè)的公司治理顯得十分有意義。在經(jīng)濟(jì)制度體系還不完善、法律作用還不顯著、家族企業(yè)“貢獻(xiàn)”與“待遇”極不相稱的環(huán)境下，家族企業(yè)實(shí)際控制人往往會(huì)侵害族外投資者利益，利用盈余管理為家族獲取更多利益，從而降低家族企業(yè)的盈余質(zhì)量。因此，抑制家族上市公司盈余管理行為成為保護(hù)投資者利益的一項(xiàng)重要舉措，是良好的公司治理機(jī)制得以保證的一個(gè)重要方面。2001年1月，我國證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，我國各類機(jī)構(gòu)投資者迅速誕生，成為上市公司投資者力量的一個(gè)重要代表。那么，探討在家族控制環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者持股能否對(duì)家族上市公司盈余管理行為產(chǎn)生一定的抑制作用，就成為本文的研究目標(biāo)。基于此，本文試圖利用我國A股上市公司2004—2015年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)家族控制對(duì)公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理以及盈余管理方向的影響；接下來選取不同期間的樣本，檢驗(yàn)前人“機(jī)構(gòu)投資者持股影響上市公司盈余管理”的研究結(jié)論在不同產(chǎn)權(quán)制度下是否具有普適性；最后，將以家族企業(yè)為研究視角，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)家族企業(yè)盈余管理的抑制作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族控制與盈余管理

家族企業(yè)的相關(guān)研究表明，盈余質(zhì)量受到家族控制的顯著影響[3]。第一，融資約束困境。我國經(jīng)濟(jì)體制改革后，家族企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，逐漸成長(zhǎng)為我國多種所有制經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)就業(yè)做出了巨大的貢獻(xiàn)。然而由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資源錯(cuò)配，更多資金流向國有企業(yè)，家族企業(yè)面臨融資約束困境，乃至融資約束成為制約其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最主要障礙。為了改善不利局面，家族企業(yè)有動(dòng)力積極尋找替代機(jī)制，比如選擇盈余管理手段來增加資金；家族企業(yè)為了獲得融資成本較低的債務(wù)資金，通過調(diào)節(jié)盈余以使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)達(dá)到銀行要求的標(biāo)準(zhǔn)；為了獲得股權(quán)資金，家族上市公司會(huì)根據(jù)證監(jiān)會(huì)和相關(guān)法律法規(guī)的要求，在公開發(fā)行新股和配股前通過盈余管理以提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，從而提高股價(jià)或完成配股以減少股權(quán)融資約束。換言之，家族上市公司比國有上市公司面臨著更大的融資約束，可能是導(dǎo)致其操縱盈余的重要原因。第二，隱藏“隧道行為”的需要。家族企業(yè)與國有企業(yè)相比，其特殊性表現(xiàn)為家族企業(yè)“一股獨(dú)大”，家族成員擁有絕對(duì)控股權(quán)，并經(jīng)?？刂破涓吖芪恢?，中小股東幾乎沒有話語權(quán)，因此在公司高管由本家族成員擔(dān)任即家族化管理的情況下，控制權(quán)、所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)合一，家族具有足夠的激勵(lì)控制公司，并有動(dòng)機(jī)和能力進(jìn)行“隧道行為”侵占中小股東利益，也有動(dòng)機(jī)掩飾其侵占活動(dòng)[4]，尤其是在投資者保護(hù)環(huán)境不完善的國家和地區(qū)，家族股權(quán)的集中導(dǎo)致了更高的盈余管理[5]。Bae et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)為了隱瞞其侵占中小股東利益的行為，家族股東傾向于降低財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，如降低盈余的價(jià)值相關(guān)性和穩(wěn)健性[6]。據(jù)此，我們提出假設(shè)一:

H1:相比非家族上市公司，家族上市公司存在更多的盈余管理行為。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理

在兩權(quán)分離的公司制度下，任何一個(gè)中小股東對(duì)經(jīng)理人的盈余操縱行為進(jìn)行監(jiān)督都是徒勞，因?yàn)樾」蓶|付出高昂的監(jiān)督成本，其回報(bào)只能按持股比例獲得微薄的監(jiān)督收益，成本收益不均衡必然導(dǎo)致小股東傾向“搭便車”。而在2001年后相繼誕生的以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，逐漸成為監(jiān)督和限制公司盈余管理行為的不可忽視的力量，也為克服中小股東的“搭便車”行為帶來了希望[7]。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專家群體，被視為資本市場(chǎng)中的“投資專家”，他們擁有雄厚的資金實(shí)力、專業(yè)的人才隊(duì)伍和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在投資決策運(yùn)作、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息搜集、投資理財(cái)方式等方面都配備有專門部門，能夠幫助公司獲得更高的市場(chǎng)價(jià)值和更好的經(jīng)營業(yè)績(jī)，由此淡化管理層操縱盈余的積極性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在其與公司關(guān)聯(lián)度較少時(shí)發(fā)揮的監(jiān)督功能也不容小覷，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于管理層提高公司內(nèi)部治理的有效性，提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和決策有用性，以降低上市公司盈余管理的概率[8]。錢蘋等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例是鑒別中國上市公司造假的關(guān)鍵變量之一，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司操縱盈余的機(jī)會(huì)越少[9]。據(jù)此，我們提出假設(shè)二:

H2:機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向影響公司盈余管理水平。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

基于假設(shè)1的分析可以看出，家族企業(yè)操縱盈余的原因有二:一是緩解家族企業(yè)融資約束而采取的權(quán)宜之計(jì)，二是家族企業(yè)治理的特殊性使然，其經(jīng)濟(jì)后果直接影響著投資者的利益。因此，控制家族企業(yè)盈余管理行為成為保護(hù)投資者利益的重要舉措。而機(jī)構(gòu)投資者介入家族上市公司，有能力和動(dòng)力抑制家族企業(yè)的盈余管理。第一，資本擴(kuò)充效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，將巨額資金投入家族企業(yè)，可以補(bǔ)充家族企業(yè)短期經(jīng)營資金和長(zhǎng)期投資資金的需要[10]，緩解其籌資壓力，從而降低家族企業(yè)操縱利潤的迫切性。第二，信息傳遞效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者作為金融中介，其投資行為可以向資本市場(chǎng)傳遞利好消息，能吸引潛在投資者進(jìn)入股市。家族企業(yè)借助于機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞效應(yīng)，拓寬股市資金的供給渠道，緩解融資約束，降低股權(quán)融資成本，必然導(dǎo)致家族企業(yè)減少盈余管理行為。第三，治理參與效應(yīng)。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，控制性家族將家族企業(yè)生存和發(fā)展不是看作有生之年享用的財(cái)富[11]，而是看作家族世代傳遞的資產(chǎn)和基業(yè)長(zhǎng)青的光鮮標(biāo)志。而機(jī)構(gòu)投資者在家族上市公司持股后所擁有的多元化、多層次參與家族上市公司治理的機(jī)會(huì)和權(quán)利，恰恰對(duì)控制性家族的這一愿景形成了威脅。如機(jī)構(gòu)投資者利用拋售所持家族上市公司股票的“用腳投票”和通過影響公司股價(jià)、市場(chǎng)接管或股權(quán)并購等外部治理方式以及使用發(fā)起、參與股東議案或征集投票代理權(quán)等“用手投票”的內(nèi)部治理方式對(duì)家族企業(yè)侵害投資者利益的行為施加壓力，規(guī)范家族企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)，家族企業(yè)由此會(huì)減少盈余管理行為。由此，我們提出假設(shè)三。

H3:機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)家族控制與盈余管理間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

初始樣本以我國A股上市公司為研究對(duì)象，采集2004—2015年上市公司的數(shù)據(jù)。進(jìn)一步篩選樣本時(shí)剔除以下樣本公司:金融、保險(xiǎn)業(yè)類公司、證監(jiān)會(huì)特別處理的ST或PT上市公司、模型變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最終獲得了11293個(gè)樣本觀測(cè)值，其中家族企業(yè)樣本觀測(cè)值為4391個(gè)，非家族企業(yè)樣本觀測(cè)值為6902個(gè)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰君安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)源于wind金融數(shù)據(jù)庫。部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所披露的上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充。同時(shí)，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以消除異常值對(duì)樣本穩(wěn)健性的影響。數(shù)據(jù)處理采用SPSS22.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（二）變量說明

1.因變量為盈余管理。學(xué)術(shù)界通常用操縱性應(yīng)計(jì)利潤衡量盈余管理[12]。黃梅和夏新平對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)盈余測(cè)算發(fā)現(xiàn)，針對(duì)我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，修正的Jones模型計(jì)量操縱性應(yīng)計(jì)利潤相對(duì)較好[13]?；诖耍疚牟捎眯拚腏ones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤，以其絕對(duì)值表示盈余管理程度。具體的計(jì)算步驟如下:

第一，計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤，即:

第二，按年度分別對(duì)總應(yīng)計(jì)利潤模型進(jìn)行普通最小二乘法回歸，即:

第三，將參數(shù)估計(jì)值代入不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤模型，得到不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，即:

第四，計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，用來衡量盈余管理程度，即:

其中，TAi，t、NIi，t、CFOi，t分別為公司年度總應(yīng)計(jì)利潤、凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，△REVi，t為年度主營業(yè)務(wù)收入的變化額，△RECi，t為年度應(yīng)收款項(xiàng)變化額，PPEi，t為年末固定資產(chǎn)原額，NDAi，t為不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，DAi，t為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤，所有變量用滯后期總資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。

2.自變量為家族控制。借鑒 Pindado等（2011）的思路[14]，設(shè)置兩個(gè)變量反映家族控制特征。首先設(shè)置啞元變量反映所選樣本是否被家族控制，將實(shí)際控制人為個(gè)人或家族，且控制權(quán)比例超過10%的公司定義為家族控制公司，賦值為1；不符合該條件的定義為非家族控制公司，賦值為0。再構(gòu)造連續(xù)性變量家族持股比例表征家族控制程度，用來檢驗(yàn)假設(shè)3。

3.調(diào)節(jié)變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者主要持有的是流通股，因此用機(jī)構(gòu)投資者持有股占上市公司流通股的比例表征機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

4.控制變量。上市公司盈余管理行為可能還受到其他因素的影響，本文仿照相關(guān)文獻(xiàn)，引入會(huì)計(jì)彈性、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性等控制變量。所有變量見文后表1。

（三）研究模型

1.家族控制與盈余管理質(zhì)量。為了驗(yàn)證相比于非家族上市公司，家族上市公司是否具有較高的盈余質(zhì)量，本文構(gòu)建模型（1）對(duì)全樣本進(jìn)行回歸以驗(yàn)證假設(shè)1。

｜DA ｜i，t＝ α0＋ α1FAMi，t＋ α2AFi，t＋ α3Sizei，t＋α4LEVi，t＋α5ROEi，t＋α6Agei，t＋α7NCFi，t＋α8Growthi，t＋εi，t模型（1）

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理質(zhì)量。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者與公司盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（2），對(duì)全樣本上市公司進(jìn)行回歸，驗(yàn)證假設(shè)2。

｜DA ｜i，t＝ α0＋ α1INSTi，t＋ α2AFi，t＋ α3Sizei，t＋α4LEVi，t＋α5ROEi，t＋α6Agei，t＋α7NCFi，t＋α8Growthi，t＋εi，t模型（2）

3.家族控制、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理質(zhì)量。為了驗(yàn)證在其他條件一致情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股能否抑制家族企業(yè)盈余管理，本文構(gòu)建模型（3），對(duì)家族上市公司樣本進(jìn)行回歸，驗(yàn)證假設(shè)3。

｜DA ｜i，t＝ α0＋ α1FCDi，t＋ α2INSTi，t× FCDi，t＋α3AFi，t＋ α4Sizei，t＋ α5LEVi，t＋ α6ROEi，t＋ α7Agei，t＋α8NCFi，t＋α9Growthi，t＋εi，t模型（3）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示（由于版面原因表略），因變量盈余管理的最大值為1.274，最小值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.391，表明樣本公司的盈余管理程度差異較大。樣本中有4391個(gè)觀測(cè)值為家族控制的上市公司，占總體樣本的38.9%，說明家族上市公司在資本市場(chǎng)上扮演著重要角色。另外，在家族控制的樣本中，家族成員平均持股比例達(dá)到48.1%，這說明我國家族上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然較為突出。樣本公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為0.248，而最大值為0.763，最小值為0，表明經(jīng)過多年的積極發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有了明顯的增加，但差異化嚴(yán)重，呈兩極化趨勢(shì)。對(duì)于模型的主要控制變量，會(huì)計(jì)彈性的均值1.347，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國上市公司的會(huì)計(jì)彈性均值0.517[15]，說明我國上市公司目前存在較嚴(yán)重的應(yīng)計(jì)盈余管理，未來應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操作空間較小。而樣本公司的公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性等控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國上市公司財(cái)務(wù)狀況總體良好。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)分析

本文對(duì)總體樣本以及家族企業(yè)樣本的主要變量分別進(jìn)行了相關(guān)性分析，分析結(jié)果如文后表2、表3所示。從表2中可清楚看出，家族控制與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)負(fù)相關(guān)。表3中數(shù)據(jù)顯示:家族控制程度與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和家族控制程度的交叉項(xiàng)與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，研究假設(shè)得到初步證實(shí)。當(dāng)然，要想得出更準(zhǔn)確、更可靠的結(jié)論，還必須對(duì)各變量進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

1.假設(shè)1的多元回歸分析。假設(shè)1預(yù)測(cè)家族上市公司比非家族上市公司存在更多的盈余管理行為。文后表4列示了OLS回歸的結(jié)果，表5列示了分組檢驗(yàn)結(jié)果。

出于謹(jǐn)慎性考慮，筆者分別對(duì)各變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，VIF值在1.02～1.743，明顯低于臨界值2，因此模型回歸有效性不會(huì)受多重共線性的影響。模型中的變量對(duì)｜DA｜的解釋度 R2＝0.358，AD.R2＝0.301，模型的擬合優(yōu)度良好。通過方差分析，模型的F值為24.235，顯著性概率為零，回歸模型有統(tǒng)計(jì)意義。由表4可知，家族控制企業(yè)具有更高的｜DA｜水平（-0.203），且在5%的置信水平上顯著，表明家族企業(yè)盈余質(zhì)量較低，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量中，會(huì)計(jì)彈性的系數(shù)顯著為正，說明應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱空間較大，盈余管理程度較高；公司規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對(duì)于規(guī)模小的公司，大公司的公司治理結(jié)構(gòu)較為完善，盈余管理程度較低；財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)顯著為正，反映出企業(yè)會(huì)通過盈余管理來緩解融資約束；企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短與盈余管理行為負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)成立時(shí)間越長(zhǎng)，在社會(huì)上的知名度越高，擁有的金融資源越豐富，融資約束越小，因而企業(yè)操縱盈余的動(dòng)力越??；凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性與盈余管理程度分別在5%、1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明成長(zhǎng)性較好的企業(yè)，盈利能力較強(qiáng)、凈現(xiàn)金流較大，內(nèi)源資金較為豐富，對(duì)外部資金的依賴性較低，因而盈余管理質(zhì)量較高。

為了進(jìn)一步分析家族控制對(duì)盈余管理方向的影響，本文將盈余管理分為向上和向下盈余管理，基于均值差異的T檢驗(yàn)和中位數(shù)差異的Man-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)，對(duì)家族企業(yè)和非家族企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見文后表5。

由表5可知，家族企業(yè)的向上應(yīng)計(jì)盈余管理的均值為0.388，向下應(yīng)計(jì)盈余管理的均值為0.049，均高于非家族企業(yè)的0.263和0.028，均值差異T檢驗(yàn)在1%的水平上顯著，表明家族企業(yè)可能有更多的向上盈余管理和向下盈余管理，家族企業(yè)比非家族企業(yè)有更普遍的盈余管理行為。假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.假設(shè)2的多元回歸分析。假設(shè)2提出，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)度與盈余管理質(zhì)量正相關(guān)。文后表6列示了相關(guān)的回歸分析結(jié)果。

該模型加入了機(jī)構(gòu)投資者持股變量，仍不存在多重共線性（VIF在1.079～1.641，均小于2），排除了變量間多重共線性問題。表6數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者持股與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（-0.040），且在5%的置信水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股水平越高企業(yè)的可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)就越低，盈余管理水平越低，企業(yè)的盈余質(zhì)量越高，支持了假設(shè)H2。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理活動(dòng)中發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用。同樣，在控制變量上發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)彈性、企業(yè)規(guī)模、公司盈利狀況、公司年齡、凈現(xiàn)金流量、公司成長(zhǎng)性與盈余質(zhì)量具有相關(guān)性。

3.假設(shè)3的多元回歸分析。為了檢驗(yàn)我國家族企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的效力，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股作為調(diào)節(jié)變量，選擇家族上市公司4391個(gè)觀測(cè)值，通過模型（3），檢驗(yàn)在家族控制下機(jī)構(gòu)投資者能否抑制家族企業(yè)盈余管理，回歸分析結(jié)果見文后表7。

回歸分析中加入了家族控制程度和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)，共線性檢驗(yàn)沒有發(fā)現(xiàn)變量間存在多重共線性問題（VIF在1.021～1.804，均小于2）。從表7的回歸結(jié)果可以看出，家族控制程度與盈余管理正相關(guān)，且在10%的置信水平上顯著，說明家族持有股權(quán)越集中，家族外股東的制衡作用越弱，則家族操縱盈余的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，盈余管理水平越低。機(jī)構(gòu)投資者持股比例和家族控制強(qiáng)度的交互項(xiàng)與可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)則在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股程度會(huì)在一定程度上弱化家族控制對(duì)盈余管理的正向影響，即對(duì)家族企業(yè)的盈余管理具有一定的抑制效果。這也從另一側(cè)面說明機(jī)構(gòu)投資者參與家族企業(yè)的治理活動(dòng)應(yīng)堅(jiān)定不移地執(zhí)行下去。此外，控制變量的相關(guān)性與之前的結(jié)果基本一致。

四、結(jié)論與建議

本文利用我國A股上市公司2004—2015年數(shù)據(jù)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面分析家族上市公司與非家族上市公司對(duì)盈余管理行為的影響程度，并結(jié)合家族企業(yè)“一股獨(dú)大”的實(shí)際情況，著重研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)家族企業(yè)盈余管理行為的抑制作用。得出的結(jié)論和相應(yīng)的政策建議是:

第一，家族企業(yè)比非家族企業(yè)存在更強(qiáng)的盈余管理行為。以修正的Jones模型計(jì)算的操縱性應(yīng)計(jì)利潤作為盈余管理程度進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司都存在不同程度的盈余管理，并且通過分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的向上盈余管理和向下盈余管理都強(qiáng)于非家族企業(yè)。本文認(rèn)為可能的原因有兩方面:一是家族上市公司受外部融資約束的制約采取的不得已而為之的措施所致；二是家族上市公司內(nèi)外部治理模式的特殊性，導(dǎo)致對(duì)家族外中小股東的欺騙成本較低，因而肆意操縱盈余管理侵害中小股東的投資利益。因此，應(yīng)繼續(xù)完善、規(guī)范家族企業(yè)的公司治理機(jī)制，吸收各類投資者持股，推進(jìn)股權(quán)多元化與社會(huì)化，以提高家族上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，抑制家族上市公司的盈余管理行為。同時(shí)，政府還應(yīng)從市場(chǎng)準(zhǔn)入、金融支持等方面為我國家族企業(yè)的發(fā)展提供較為寬松的融資環(huán)境，以化解家族企業(yè)的融資約束困境。

第二，機(jī)構(gòu)投資者持股在一定程度上能夠抑制家族企業(yè)的盈余管理行為。本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余質(zhì)量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與家族企業(yè)可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)水平存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的介入對(duì)家族企業(yè)盈余管理行為具有顯著的抑制作用。因此，我國應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，從政策方面加以引導(dǎo)，為機(jī)構(gòu)投資者營造更好的投資環(huán)境，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者在上市公司及投資組合中持股比例的限制，使越來越多的機(jī)構(gòu)投資者以外部大股東的身份參與公司治理，以提高機(jī)構(gòu)投資者制約家族企業(yè)盈余管理的力度。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也要轉(zhuǎn)變思路，借鑒國外同行的經(jīng)驗(yàn)，充分發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，積極介入家族上市公司治理，以抑制家族企業(yè)盈余管理行為，保護(hù)投資者利益。

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表1 變量定義和說明

表2 相關(guān)性分析結(jié)果（總體樣本）

表3 相關(guān)性分析結(jié)果（家族企業(yè)樣本）

表4 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

表5 單變量分析結(jié)果

表6 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)

表7 回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)