彭 越，孫佳圣

（1.上海WTO事務(wù)咨詢(xún)中心，上海 200336；2.上海社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020；3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)金融發(fā)展研究院，北京 100081）

0 引言

隨著金融理論研究的不斷深入和現(xiàn)代金融市場(chǎng)現(xiàn)象的復(fù)雜多樣性，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)經(jīng)典金融學(xué)理論。如Markerwitz的投資組合理論、Fama的有效市場(chǎng)理論、Black-Scholes-Merton的期權(quán)定價(jià)理論、隨機(jī)游走理論、套利理論等，雖然較好地解釋了金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，成為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展的理論基礎(chǔ)，但是難以解釋現(xiàn)代金融市場(chǎng)中呈現(xiàn)出的一系列問(wèn)題。如股價(jià)波動(dòng)、金融泡沫，并且在實(shí)際的金融活動(dòng)中，這些理論不能對(duì)社會(huì)稀缺資源的有效合理配置起到指導(dǎo)作用。至此，對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性人為前提的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)越來(lái)越遭到學(xué)界的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。正是基于此，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注、分析這些現(xiàn)象背后的金融行為主體——投資者，欲通過(guò)對(duì)投資行為主體與金融市場(chǎng)現(xiàn)象之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以此解釋和解決眾多“疑惑”的金融現(xiàn)象。

縱觀(guān)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要集中在以下方面：通過(guò)研究行為金融應(yīng)用在投資中對(duì)個(gè)人投資者情緒的分析和認(rèn)識(shí)，開(kāi)啟從不同的角度來(lái)看待金融市場(chǎng)的運(yùn)行和變化；借鑒行為金融理論模型和博弈論等多個(gè)角度揭示微觀(guān)主體行為的非經(jīng)典特性是根本上造成經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的微觀(guān)成因，并提出現(xiàn)代金融市場(chǎng)分析研究需要超越經(jīng)典的計(jì)量模型方法，運(yùn)用內(nèi)生化地建立行為模型進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬；通過(guò)構(gòu)建理論模型,并運(yùn)用傾向得分匹配模型（PSM）加以檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)雙重隱性激勵(lì)效應(yīng)共同存在,且其對(duì)于管理人最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的決策影響,取決于管理人重視各類(lèi)效應(yīng)的相對(duì)重要程度。人的每一個(gè)行為決策都具有一定的理性思考，可以說(shuō)是非理性之中具有理性因素，也就是人的行為決策具有理性?xún)?nèi)核，這在羊群行為的原因分析中得到充分的證明。前期許多研究論證在羊群行為概念的界定表達(dá)上存有一定的忽視，脫離本質(zhì)概念進(jìn)行問(wèn)題的判斷分析顯然值得進(jìn)一步進(jìn)行修正和研究。因此，本文構(gòu)建以有限理性為假設(shè)前提的行為擴(kuò)散機(jī)制模型，通過(guò)對(duì)入市者的投機(jī)行為而造成羊群行為的信息擴(kuò)散機(jī)理進(jìn)行分析，對(duì)后續(xù)的投資者的影響進(jìn)行有效的量化，這對(duì)完善資產(chǎn)管理行業(yè)的治理、穩(wěn)定金融市場(chǎng)和完善投資者保護(hù)機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

近年來(lái)，學(xué)界對(duì)羊群行為的研究已經(jīng)證明了我國(guó)資本市場(chǎng)中的羊群行為度高于成熟的資本市場(chǎng)，而羊群行為對(duì)資本價(jià)格的走勢(shì)產(chǎn)生了很重要的影響，特別是在中國(guó)資本市場(chǎng)。但這部分的研究主要停留在羊群行為的存在性與否、羊群行為的形成過(guò)程及相關(guān)的政策建議，并沒(méi)有對(duì)羊群行為的變化過(guò)程進(jìn)行深入地探討和分析。本文在羊群行為的相關(guān)理論上提出了投資者行為擴(kuò)散的概念，通過(guò)構(gòu)建基于傳染病模型的行為擴(kuò)散模型，分析行為擴(kuò)散的變化過(guò)程及其關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)的影響因子。

行為擴(kuò)散是指在時(shí)刻t0,X0個(gè)行為主體共同存在的一種投資行為a，潛在的行為者或觀(guān)察到投資行為a，或獲得投資行為a的間接信息，引起他們的關(guān)注并追隨模仿投資行為a，使得在tn(n=1 2 3…)時(shí)刻XN（X0＜XN,n=1 2 3…）個(gè)行為主體也采取同樣的投資行為a，起始投資行為a這種在不同的時(shí)間、不同的空間在不同的行為主體間的傳遞和運(yùn)動(dòng)稱(chēng)為投資行為的擴(kuò)散。

依據(jù)SI模型的假定，行為擴(kuò)散的前提假定如下：

（1）行為擴(kuò)散是行為信息通過(guò)不同的渠道和方式在不同的投資者、投資市場(chǎng)之間進(jìn)行傳遞實(shí)現(xiàn)的。

（2）設(shè)K表示為該交易市場(chǎng)內(nèi)可允許的最大投資者人數(shù)，是一個(gè)常數(shù)，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)運(yùn)行本身的機(jī)制、信息傳遞等。

（3）N(t)為區(qū)域內(nèi)t時(shí)刻采用同一投資行為的人數(shù)，0＜N(t)＜K。

（4）R表示為一個(gè)投資者的行為a信息對(duì)后續(xù)投資者采用行為a的作用系數(shù)，本文假定R為常數(shù)，指的是每個(gè)投資者之間的影響是一致的。雖然前行投資者對(duì)市場(chǎng)的走向?qū)a(chǎn)生影響，但是后續(xù)投資者并不是100%接受認(rèn)可其行為信息，而是在一段時(shí)間的積累之后才開(kāi)始相信前行投資者的行為信息。所以，本文假定R為常數(shù)。

2 模型構(gòu)建

由于具體的投資行為數(shù)據(jù)難于獲取，因此本文利用中國(guó)股市2003—2016年上海股市和深圳股市的累計(jì)開(kāi)戶(hù)數(shù)作為數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。投資者進(jìn)入股市的行為動(dòng)機(jī)與購(gòu)買(mǎi)具體股票的動(dòng)機(jī)是一致的，行為主體的決策過(guò)程機(jī)制也是受制于環(huán)境與主體本身的有限理性，所以投資者進(jìn)入股市的開(kāi)戶(hù)數(shù)累計(jì)變化與具體投資行為的擴(kuò)散變化具有高度的相關(guān)性。通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)回歸擬合，得出投資者在2003—2016年之間進(jìn)入股市的變化過(guò)程呈“S”型。

這與傳染病模型很相似，它最初用于預(yù)測(cè)和控制疾病的傳染，研究表明其傳染擴(kuò)散過(guò)程呈“S”型。由于行為擴(kuò)散主要是單一的投資行為的擴(kuò)散，買(mǎi)與賣(mài)是兩種投資行為，而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響的羊群行為同樣指的是單一行為信息的模仿，所以本文不考慮行為主體退出某一投資的問(wèn)題，建立了基于SI模型的行為擴(kuò)散模型。

行為的擴(kuò)散過(guò)程必須滿(mǎn)足以下差分方程：

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 模型檢驗(yàn)分析

由于股票市場(chǎng)各類(lèi)信息的復(fù)雜多樣性，初始投資總?cè)藬?shù)也難以在第一時(shí)間反映出來(lái)，而股票軟件也只是反映一定時(shí)間內(nèi)的買(mǎi)入買(mǎi)出情況，所以該模型未能給投資者在第一時(shí)間準(zhǔn)確把握股市行為動(dòng)向的信息，投資者只能等待在多次的經(jīng)驗(yàn)分析中獲得股價(jià)反映新投機(jī)信息。

通過(guò)選定參數(shù)K、N0，對(duì)2003—2016年上海市股票開(kāi)戶(hù)數(shù)進(jìn)行曲線(xiàn)模擬，得出投資者開(kāi)戶(hù)的擴(kuò)散曲線(xiàn)如圖1所示（擬合率為0.996）：

根據(jù)此公式可推測(cè)2016年滬市的股票開(kāi)戶(hù)總數(shù)為3920.22萬(wàn)人，而現(xiàn)實(shí)中滬市2016年的股票開(kāi)戶(hù)總數(shù)為3885.34萬(wàn)。

圖1 滬市股票開(kāi)戶(hù)數(shù)模擬

2003—2016年深市開(kāi)戶(hù)數(shù)累計(jì)總數(shù)擬合曲線(xiàn)如下頁(yè)圖2所示（擬合率達(dá)0.9978601）：

根據(jù)此公式預(yù)測(cè)至2016年深市累計(jì)開(kāi)戶(hù)數(shù)為3863.181萬(wàn)人，而實(shí)際的累積開(kāi)戶(hù)數(shù)為3855.14萬(wàn)。

滬市、深市的實(shí)際情況與通過(guò)曲線(xiàn)公式預(yù)測(cè)之間相差較小，而造成誤差的原因在于對(duì)市場(chǎng)總體K的設(shè)定上?？偠灾鶕?jù)SI曲線(xiàn)方程所構(gòu)建的投資者行為擴(kuò)散過(guò)程模型能夠用于實(shí)際的預(yù)測(cè)中，準(zhǔn)確性較強(qiáng)。

圖2 深市股票開(kāi)戶(hù)數(shù)模擬

3.2 行為擴(kuò)散分析過(guò)程

投資者的行為擴(kuò)散過(guò)程反映到現(xiàn)實(shí)的股市中，特別是中國(guó)股市，就表現(xiàn)為散戶(hù)的羊群行為。機(jī)構(gòu)投資者或莊家通過(guò)自身的資金優(yōu)勢(shì)和人才配備優(yōu)勢(shì)可以迅速地掌握某些股票的股價(jià)走勢(shì)信息，那么其就可以大量購(gòu)進(jìn)股票，等到吸納到一定的程度時(shí)，股價(jià)也逐步上升，再將自己的信息推銷(xiāo)給散戶(hù)，以誤導(dǎo)散戶(hù)跟進(jìn)。而機(jī)構(gòu)投資者或莊家可以伺機(jī)拋出手中購(gòu)入的低價(jià)股，并從中獲取差價(jià)利潤(rùn)。此時(shí)，散戶(hù)更多的選擇是跟進(jìn)以獲得投機(jī)利潤(rùn)，并且隨著信息的確定性程度越來(lái)越高，就會(huì)有越來(lái)越多的散戶(hù)跟進(jìn)，其擴(kuò)散的速度會(huì)逐漸達(dá)到最大值。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者采取小單額或大單額的形式拋出手中的股票時(shí)，此信息也難以被散戶(hù)在第一時(shí)間所獲取，所以，擴(kuò)散速度的減小會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，漸趨于零。

根據(jù)模型的假設(shè)條件，

（1）設(shè)K=2000,R=0.00045，N0=10、50、100。行為擴(kuò)散過(guò)程如圖3所示。

圖3 行為擴(kuò)散過(guò)程

由圖3可知，初始投資人數(shù)的大小決定著行為擴(kuò)散的變化趨勢(shì)，人數(shù)越大其擴(kuò)散過(guò)程就越容易達(dá)到頂點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)中投資者的擴(kuò)散過(guò)程同樣遵行這樣的規(guī)律，這是由于市場(chǎng)中多人投資行為信息容易為周?chē)顿Y者所關(guān)注和獲取，并隨之不脛而走，越來(lái)越多的前行投資者行為趨勢(shì)使得跟風(fēng)者相信當(dāng)前信息價(jià)值的準(zhǔn)確性和可靠性，也就是上文提到的信息流模型、信息瀑布、投資者的戰(zhàn)略性延遲等所揭示的。這就促使了投資行為的快速擴(kuò)散，并很快就達(dá)到了定點(diǎn)。從這也就容易理解某些機(jī)構(gòu)投資者故意推升股價(jià)，以誤導(dǎo)散戶(hù)，或向市場(chǎng)散布噪音，以使投資者大量介入某只股票，而自己從中獲利。

（2）設(shè)K=2000,N0=10，r=0.00045 、0.00025、0.00015。其擴(kuò)散過(guò)程如圖4所示。

圖4 擴(kuò)散過(guò)程趨勢(shì)

由圖4可以看出，一個(gè)投資者所能產(chǎn)生的作用系數(shù)對(duì)曲線(xiàn)的走勢(shì)所產(chǎn)生的作用比初始投資者的人數(shù)對(duì)行為擴(kuò)散曲線(xiàn)的影響大，決定了擴(kuò)散曲線(xiàn)變動(dòng)的速度大小及曲線(xiàn)變化的階段性。R越大，行為擴(kuò)散過(guò)程越快進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，達(dá)到投資市場(chǎng)容量的飽和點(diǎn)也越快。這種情況反映到現(xiàn)實(shí)環(huán)境中表現(xiàn)為行為信息傳播過(guò)程的快與慢、信息的積累快慢，即如果先行的投資者為了隱瞞某只股票或股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)信息以便使自己能夠在低價(jià)位購(gòu)入足夠量的股票，接著通過(guò)相關(guān)的媒體、咨詢(xún)師或其他一些途徑將信息推向市場(chǎng)，吸引散戶(hù)加入到搶購(gòu)的風(fēng)潮中，而自己可以在高價(jià)位逐步拋出手中股票，以賺取投機(jī)差價(jià)暴利。所以，一旦先行投資者取得內(nèi)幕信息，其所獲取的信息傳播越快，對(duì)市場(chǎng)散戶(hù)的影響越大，散戶(hù)的投機(jī)欲望越強(qiáng)，行為擴(kuò)散就越快。

（3）當(dāng)K=2000，r=0.00045，N0=10時(shí)，行為擴(kuò)散的速度曲線(xiàn)如圖5所示。

圖5 行為擴(kuò)散的速度曲線(xiàn)

由圖5可知，行為擴(kuò)散的速度曲線(xiàn)呈“生態(tài)分布”形。即擴(kuò)散初期價(jià)值信息掌握在少數(shù)人的手中，行為信息的準(zhǔn)確性和確定性難以在很短的時(shí)間內(nèi)為大眾群體所接受，擴(kuò)散速度較慢，但隨著越來(lái)越多的潛在投資者通過(guò)各種渠道獲得價(jià)值信息，存有投機(jī)機(jī)會(huì)，則其很快就會(huì)加入到投資者的行列中，擴(kuò)散速度增快，并逐漸達(dá)到最高點(diǎn)，也就是投資者人數(shù)達(dá)到k/2時(shí)，擴(kuò)散速度最大。但是，投資趨勢(shì)隨著前期吸納足夠量的莊家或機(jī)構(gòu)投資者的退出，散戶(hù)也會(huì)意識(shí)到價(jià)格上升的空間有限，為避免被套住，也會(huì)逐步選擇退出，而還未進(jìn)入的投資者就會(huì)嘎然而止，以免得不償失，這樣投資者的行為選擇會(huì)越來(lái)越慢，擴(kuò)散速度漸漸地趨于零。

3.3 實(shí)例分析

依據(jù)大智慧股票操作軟件上顯示的數(shù)據(jù)，隨機(jī)截取深發(fā)A（000001）股票在2016月4月4日10：32—11：30之間的股價(jià)變動(dòng)及散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)（正值，表示散戶(hù)在股價(jià)低位買(mǎi)入股票的跟風(fēng)程度；負(fù)值，表示散戶(hù)在股價(jià)高位賣(mài)出股票的跟風(fēng)程度。散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)表示的是散參與的程度）的變化過(guò)程。如圖6和下頁(yè)圖7所示：

圖6 股價(jià)變動(dòng)

圖7 散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)

圖8和圖9為G萬(wàn)科A（000002）在2016年4月5日14：20—14.：41之間的股價(jià)變動(dòng)及散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)（圖中值為絕對(duì)值）的變動(dòng)過(guò)程。由于其散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明散戶(hù)前期套牢資金逢高減磅的意愿較強(qiáng)，所以，散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)的絕對(duì)值越大，股價(jià)越小，與股價(jià)變動(dòng)方向相反。

圖8 股價(jià)變動(dòng)

圖9 散戶(hù)跟風(fēng)系數(shù)

行為擴(kuò)散的整個(gè)過(guò)程反映出機(jī)構(gòu)投資者與散戶(hù)在股票投資中的心理博弈，而其根本的原因在于機(jī)構(gòu)投資者的資金、人力及關(guān)系圈優(yōu)勢(shì)使得其能將流通股票中的15%左右收入囊中，以操縱股票的價(jià)格走勢(shì)；散戶(hù)受投資理念及投資水平本身的制約，投機(jī)意識(shí)強(qiáng)、文化程度不高、分析能力有限、信息渠道有限，使其行為必然是追漲殺跌，從中獲得投機(jī)利潤(rùn)或避免損失。證券市場(chǎng)信息披露制度不夠完善，比如一些媒體的投資理財(cái)信息就存在誤導(dǎo)散戶(hù)的情況。

由此可見(jiàn)，無(wú)論散戶(hù)跟風(fēng)時(shí)是買(mǎi)還是賣(mài)，其擴(kuò)散速度的變化過(guò)程都近似呈拋物線(xiàn)形狀。根據(jù)投資者行為擴(kuò)散的曲線(xiàn)及擴(kuò)散速度可將行為擴(kuò)散的過(guò)程劃分為三個(gè)階段：

（1）起步階段。此時(shí)，前行投資者為獲取更大的投機(jī)利潤(rùn)，不斷從散戶(hù)手中吸納充足的股票，并竭力掩蓋自己的行為信息。所以，其行為信息在空間和時(shí)間中的擴(kuò)散和傳播有限，散戶(hù)對(duì)市場(chǎng)傳遞過(guò)來(lái)的信息也不是很有信心，不確定性大，因此，很多投資者會(huì)選擇等待更準(zhǔn)確信息，在這一階段一般都會(huì)呈緩慢增長(zhǎng)。

（2）快速發(fā)展階段。此階段由于前期的吸納過(guò)程累積，前行投資者會(huì)將自己的行為信息向市場(chǎng)傳播，制造各種利好信息，以引導(dǎo)散戶(hù)的盲目跟進(jìn)，使后續(xù)投資者對(duì)信息進(jìn)行重新的審視和評(píng)估，股價(jià)因此得以不斷推向高位。所以，此階段投資者的擴(kuò)散速度會(huì)迅速增大，并達(dá)到最大值。

（3）緩慢增長(zhǎng)階段。隨著后續(xù)投資者的熱情介入，價(jià)格必然會(huì)被推升到一定高峰，而這時(shí)是前期投資者選擇退出的好時(shí)機(jī)，使得價(jià)格下降，潛在的散戶(hù)會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行新一輪的評(píng)估。所以，這個(gè)階段人數(shù)增長(zhǎng)比較緩慢，直到停止增長(zhǎng)。

4 結(jié)論

與外國(guó)成熟股市相比，經(jīng)歷僅20多年的中國(guó)股市由于其自身發(fā)展路徑受非系統(tǒng)因素作用明顯，中國(guó)股市的羊群行為程度比成熟股市中的羊群行為程度高，直接導(dǎo)致股票價(jià)格的異常波動(dòng)明顯，阻礙潛在的投資者進(jìn)入股市，使得社會(huì)閑散資金難以得到有效的優(yōu)化配置，最終影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過(guò)有效分析股票市場(chǎng)投資者的行為，特別是散戶(hù)投資者的行為，使其形成理性投資決策，對(duì)防止證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和股市泡沫，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)融通資金，優(yōu)化配置閑散資金有著重要的意義。

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