荀玉根

扣除A股市場溢價、成長股溢價后的創(chuàng)業(yè)板制度性溢價才是真正決定估值貴與否的核心指標(biāo)，目前該指標(biāo)處于歷史40%分位。

創(chuàng)業(yè)板自2月9日以來持續(xù)上漲，目前部分投資者仍覺得創(chuàng)業(yè)板估值沒有吸引力，另一方面卻又有資金在持續(xù)進入。

過去兩年，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走熊的核心因素是業(yè)績下滑。最新公布的2018年一季度創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速33.7%，較2017年年報大幅回升，在創(chuàng)業(yè)板回到盈利向上通道時，重新審視創(chuàng)業(yè)板估值是有意義且必要的。從市場風(fēng)格看，自2月9日至今，期間創(chuàng)業(yè)板指與上證50累計漲跌幅的最大差值為22.8%，風(fēng)格分化程度已經(jīng)超過2016年并且接近2017年。盈利之外，估值貴不貴是決定成長股未來機會和空間的關(guān)鍵因素。

我們以周頻統(tǒng)計2005-2017年成長股指數(shù)PE（TTM）及對應(yīng)未來一年漲跌幅，創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)偏短，只有2010-2017年，以此為樣本，創(chuàng)業(yè)板綜目前PE 58.7倍、對應(yīng)50-60倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板綜正收益概率66.7%;創(chuàng)業(yè)板指目前PE44.8倍、對應(yīng)40-50倍區(qū)間、未來一年創(chuàng)業(yè)板指正收益概率23.1%。中小板和行業(yè)樣本為2005-2017年周頻數(shù)據(jù)，中小板綜PE（TTM）35.2倍、對應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板綜正收益概率78.4%;中小板指PE30.3倍、對應(yīng)30-40倍區(qū)間、未來一年中小板指正收益概率65.6%。

從價值成長風(fēng)格看，A股價值成長（價值指數(shù)：上證50VS成長指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板指）輪換周期一般是2-3年，最近一輪價值風(fēng)格從2016年7月開始一直持續(xù)到2018年2月，期間上證50累計收益率32.1%，創(chuàng)業(yè)板指累計收益率-28.0%，2月以來以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長股板塊持續(xù)占優(yōu)。

2010年前后，中國跟隨美國進入全球智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，在同一技術(shù)周期下出現(xiàn)了三類典型的科技公司：以創(chuàng)業(yè)板為代表的A股科技股、以恒生資訊科技股為代表的海外上市中資科技股以及以納斯達克100為代表的美股科技股。從指數(shù)表現(xiàn)看，2010-2016年三類科技股指數(shù)走勢基本保持一致，之后恒生資訊科技股、美股納斯達克100分別跟隨港股、美股走牛，創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)走熊。造成這一分化的核心原因是業(yè)績，A股創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速從2016年一季度的77.1%降至2017年四季度的-39.8%，恒生資訊科技股累計凈利潤同比增速在2016年四季度的14.3%觸底后反彈至2017年四季度的90.9%，納斯達克100累計凈利潤同比增速從2016年三季度的1.78%反彈至2017年四季度的18.24%。隨著A股市場逐漸開放，有必要從國際估值對比角度審視成長股估值高低。從目前估值水平看，創(chuàng)業(yè)板指較海外成長指數(shù)估值溢價已處歷史低位。

縱橫比較創(chuàng)業(yè)板估值水平后，再深一步對創(chuàng)業(yè)板估值進行拆解，看創(chuàng)業(yè)板自身的制度性溢價多高。MSCI China（除A股）指數(shù)是一個很好參照樣本，它主要包含的是主營業(yè)務(wù)在中國的H 股、紅籌股、中資民營股以及美國中概股，共153只個股。這些公司和A股上市公司的基本面類似，其估值水平可被視為國際定價基準(zhǔn)，A股創(chuàng)業(yè)板與之相比存在三個估值溢價：A股較海外市場整體估值溢價、成長股較價值股的成長性溢價、創(chuàng)業(yè)板制度性溢價。其中A股較海外市場整體估值溢價可以用A/H（除金融）估值溢價表示，成長股較價值股的成長性溢價可用以納斯達克/標(biāo)普500 估值溢價表示，余下的殘差項即代表創(chuàng)業(yè)板制度性溢價。這個制度性溢價即是真正決定創(chuàng)業(yè)板估值貴與否的核心指標(biāo)。

2010年6月至今，殘差項與創(chuàng)業(yè)板指PE走勢的相關(guān)性達到91%，表明殘差項（創(chuàng)業(yè)板制度性溢價）可以為創(chuàng)業(yè)板指估值提供較好的佐證視角。從三個關(guān)鍵時點看，創(chuàng)業(yè)板牛市行情起點（2012/12/4）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價13.5倍，處于明顯偏低位置;創(chuàng)業(yè)板牛市頂點（2015/6/5）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價97.8倍，創(chuàng)下歷史高點;上證綜指2638點（2016/1/27）創(chuàng)業(yè)板制度性溢價35.6倍。目前創(chuàng)業(yè)板制度性溢價處于歷史中低位。