穩(wěn)健運(yùn)行五年，為什么余額寶開(kāi)始踩剎車(chē)？“貨基雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但越來(lái)越大的話確實(shí)會(huì)成為‘灰犀牛?！?/p>

南方周末記者 張玥

發(fā)自上海

南方周末實(shí)習(xí)生 呂品

經(jīng)歷了3個(gè)月“封鎖”后，2018年5月3日，“余額寶”重新開(kāi)閘了。

自2018年2月1日起，這款用戶人數(shù)突破4.7億的產(chǎn)品宣布每日9點(diǎn)限量發(fā)售，很多人發(fā)現(xiàn)幾乎9點(diǎn)半以后就買(mǎi)不進(jìn)去了，它似乎被鎖住了，而且解禁沒(méi)有時(shí)間表。

“余額寶”這款依托于支付寶的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品2013年上線，不到四年時(shí)間成為全球最大的一只貨幣市場(chǎng)基金，目前投資規(guī)模達(dá)到1.7萬(wàn)億元，直逼大型商業(yè)銀行的存款總額。

但從2017年開(kāi)始限制規(guī)模，到2018年的最嚴(yán)限額，余額寶2018年一季度環(huán)比增長(zhǎng)不足7%。

5月3日，余額寶的限制松綁了：引入中歐基金和博時(shí)基金的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品，與此前的規(guī)則一樣，“隨時(shí)可轉(zhuǎn)入，不限額度”，打破了天弘基金這一唯一渠道。

五年來(lái)，余額寶這款產(chǎn)品好像鯰魚(yú)入池，開(kāi)啟了移動(dòng)支付時(shí)代人們的理財(cái)啟蒙，攪動(dòng)了此前穩(wěn)定的銀行生意經(jīng)，也推動(dòng)著監(jiān)管的節(jié)奏與步伐。

它為什么可以成功？它經(jīng)歷限制的背后又發(fā)生了什么？

拆掉銀行的墻

2011年，天弘基金副總經(jīng)理周曉明剛到天弘基金工作。當(dāng)時(shí)這只是一家業(yè)內(nèi)排名中游的公司，連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)，后來(lái)使其聲名鵲起的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品也僅有1只，規(guī)模7.16億元。

不僅是這家公司，整個(gè)基金行業(yè)都處于晦暗中。在銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品的大發(fā)展下，基金被邊緣化了。初來(lái)乍到的周曉明希望通過(guò)改變銷售方式，謀取生存。

貨幣市場(chǎng)基金（后文簡(jiǎn)稱貨基）是指投資于銀行定期存單、國(guó)債、商業(yè)票據(jù)等貨幣市場(chǎng)上短期有價(jià)證券的基金，風(fēng)險(xiǎn)低。在余額寶之前，它早已出現(xiàn)在中國(guó)的金融市場(chǎng)上。

但在那時(shí)，人們購(gòu)買(mǎi)貨基產(chǎn)品需要通過(guò)銀行。一個(gè)普通用戶，需要來(lái)銀行柜臺(tái)咨詢，作為被推薦的理財(cái)產(chǎn)品之一，他也許會(huì)接觸到貨基產(chǎn)品，而且往往具有五萬(wàn)元的起投門(mén)檻，最終通過(guò)銀行卡交易，但是在那時(shí)連網(wǎng)上銀行都還不普及。

周曉明考慮的，就是怎么改變這種無(wú)法直面客戶的銷售方式。當(dāng)時(shí)，恰逢他的老同事祖國(guó)明去了阿里小貸金融理財(cái)業(yè)務(wù)部做總監(jiān)，祖國(guó)明告訴他淘寶準(zhǔn)備做理財(cái)業(yè)務(wù)，開(kāi)基金直營(yíng)店。

他非常感興趣，開(kāi)始做基金淘寶店，但并不成功。第二年，有理財(cái)產(chǎn)品在支付寶熱銷了，他們找到了新的合作方式，天弘基金的貨基產(chǎn)品放在支付寶上賣(mài)，由此出現(xiàn)了余額寶模式。

“它和傳統(tǒng)基金長(zhǎng)得不一樣，純直銷，告別銀行銷售。傍上了新‘大款，‘大款還拿它當(dāng)自己的事辦。”周曉明寫(xiě)道。

手機(jī)購(gòu)買(mǎi)、一元起購(gòu)、實(shí)時(shí)贖回……這些規(guī)則打破了以前的玩法，讓貨基銷售拆掉了擋在面前的銀行這堵墻。

2013年底，南方周末記者曾采訪一位天弘基金的高級(jí)分析師，他說(shuō)，“以前找客戶都要通過(guò)銀行，客戶經(jīng)理不點(diǎn)頭，你能見(jiàn)到客戶？客戶找不到你，也不找你，找你都是因?yàn)橘r錢(qián)了”，但是這種情況一夜之間改變了，“我們的旺旺客服一下子來(lái)了很多人咨詢，問(wèn)題多得來(lái)不及答?！?/p>

數(shù)據(jù)也證明了余額寶受歡迎的程度：不到半年，余額寶成為中國(guó)基金史上首只破千億的基金；2017年4月，它成為全球最大的一只貨幣基金；根據(jù)余額寶公開(kāi)數(shù)據(jù)，其用戶規(guī)模4.74億，相當(dāng)于每10個(gè)中國(guó)人里就有3人在用余額寶。

比銀行利息高十倍

為什么余額寶可以實(shí)現(xiàn)奇跡般的成功？主要基于兩點(diǎn)，它有跟銀行活期存款一樣隨時(shí)存取的便利，還有甚至高于五年定期存款的利息。

在余額寶的資金可以隨時(shí)存取，這對(duì)于習(xí)慣了手機(jī)支付的用戶來(lái)說(shuō)，甚至比刷銀行卡還方便。這種便利性背后的機(jī)理是機(jī)構(gòu)墊資。

中國(guó)政法大學(xué)金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)金融法治研究中心副秘書(shū)長(zhǎng)趙鷂說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)貨基是“T＋2模式”（即申購(gòu)和贖回都要2個(gè)工作日到賬），但互聯(lián)網(wǎng)金融為了強(qiáng)調(diào)客戶體驗(yàn)，依靠基金公司和銷售機(jī)構(gòu)墊資的方式完成了“實(shí)時(shí)到賬”的效果。

這背后對(duì)企業(yè)的資金產(chǎn)生壓力。趙鷂依據(jù)理論測(cè)算，客戶日均贖回量為貨基產(chǎn)品規(guī)模的5%，那么如果資金規(guī)模1.5萬(wàn)億，企業(yè)墊資規(guī)模理論上要超過(guò)750億元。

比便捷更誘人的，是收益。2013年上線時(shí)，余額寶的收益率在5%左右，也曾一度達(dá)到6.7%，目前以新入駐的中歐貨基為例，收益率也在4.4%左右。而同期銀行活期存款利率僅為0.3%，換言之，余額寶的收益率比銀行活期高10倍不止。

它是如何做到的呢？這與貨基的運(yùn)作原理相關(guān)。在貨基的投資方向中，銀行的協(xié)議存款是重要部分：基金經(jīng)理拿著集合起來(lái)的散戶的錢(qián)，去買(mǎi)銀行的協(xié)議存款，從前這種大額存單只能機(jī)構(gòu)參與，但有了貨基產(chǎn)品以后老百姓的閑散資金也能實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資的高收益了。

“簡(jiǎn)單說(shuō)就是我存100億，你存1000塊，咱倆的利率能一樣嗎？”一位天弘基金分析師說(shuō)。

這個(gè)模式迅速被市場(chǎng)復(fù)制，余額寶之后，各大互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)紛紛推出了貨基產(chǎn)品。在2013年，“百度百發(fā)”提出的口號(hào)是“團(tuán)結(jié)就有8%！”，用非常通俗的語(yǔ)言解釋了資金量與收益率的關(guān)系。

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)貨幣基金共有394只，規(guī)模接近8萬(wàn)億。從2013年至今，中國(guó)公募基金凈值從3萬(wàn)億升到12萬(wàn)億，其中貨幣基金居功至偉，占比從25%達(dá)到了61%。

值得一提的是，余額寶類貨基產(chǎn)品與銀行存款在本質(zhì)上是截然不同的，它并不保證不虧本。

一位從事風(fēng)險(xiǎn)管理的業(yè)內(nèi)人士對(duì)南方周末記者說(shuō)，老百姓把錢(qián)存進(jìn)銀行，與銀行構(gòu)成債權(quán)關(guān)系，銀行要對(duì)儲(chǔ)蓄的兌付負(fù)責(zé)；而老百姓把錢(qián)存在貨幣基金，對(duì)基金公司是委托關(guān)系，基金公司只負(fù)責(zé)資金的運(yùn)營(yíng)投資，并不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此買(mǎi)貨基產(chǎn)品從法律上來(lái)說(shuō)是存在無(wú)法完整兌付的風(fēng)險(xiǎn)的。

互聯(lián)網(wǎng)基金套利更高效

“貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)，讓共同基金業(yè)從檸檬變成了檸檬汽水?！泵绹?guó)共同基金業(yè)行業(yè)組織前主席馬修.P.芬克在回憶錄《幕內(nèi)心聲：美國(guó)共同基金風(fēng)云》一書(shū)中寫(xiě)道。

這時(shí)，金融從業(yè)者想到一個(gè)主意，機(jī)構(gòu)間的大額存單沒(méi)有利率限制，為什么不能集合老百姓的零錢(qián)、以機(jī)構(gòu)投資者的身份去買(mǎi)大額存單？這樣可以讓老百姓享受到機(jī)構(gòu)投資的高收益。

事實(shí)證明，這個(gè)想法獲得了空前的成功。貨幣市場(chǎng)基金在美國(guó)的規(guī)模六年時(shí)間從20億美元增長(zhǎng)到了760億美元，超過(guò)了所有其他基金的總和。

“大額、小額存款利率上的差異催生了美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金?！壁w鷂說(shuō)，“中國(guó)的貨幣基金也是銀行間利率與一般存款的利率差異產(chǎn)生的套利產(chǎn)物?！?/p>

但就投資渠道而言，中國(guó)的貨基比美國(guó)更單一。

在他看來(lái)，投資相對(duì)單一的原因是中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品不夠豐富，比如債券市場(chǎng)規(guī)模太小，不足以容納這么大規(guī)模資金的投資。

對(duì)于資產(chǎn)配置的問(wèn)題，天弘余額寶貨幣基金經(jīng)理王登峰告訴南方周末記者，天弘基金貨基的投資標(biāo)的粗略來(lái)看有三類，債券、存款和逆回購(gòu)。根據(jù)一季報(bào)，余額寶投向銀行存款和結(jié)算備付金占比61%，債券投資5.71%，買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)占比33.08%。

余額寶還持續(xù)增加對(duì)于政策性金融債的投資，是全公募基金行業(yè)體量最大的政策性金融債投資者。王登峰表示，余額寶與政策性銀行合作一方面豐富了這類債券的社會(huì)資金募集方式，另一方面，也是通過(guò)吸收社會(huì)閑散資金，加大扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。

市場(chǎng)證明，無(wú)論在美國(guó)還是中國(guó)，貨幣基金產(chǎn)品都獲得了極大的成功。在它成功的過(guò)程中，受到最大沖擊的就是銀行。

從前，銀行拿到同樣規(guī)模的存款只要花費(fèi)0.3%的成本，現(xiàn)在卻要付出10倍以上。作為以存貸差為主要收益來(lái)源的銀行來(lái)說(shuō)，收入受損是顯然的。

2014年3月，國(guó)內(nèi)三家大型商業(yè)銀行總行表示不接受與余額寶的協(xié)議存款交易。次年2月，工行、農(nóng)業(yè)也調(diào)低了儲(chǔ)蓄卡轉(zhuǎn)至余額寶資金的上限。

2014年3月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在接受采訪時(shí)表示，余額寶這些互聯(lián)網(wǎng)金融，實(shí)際上是在打金融監(jiān)管的擦邊球，它和銀行處于不公平競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。銀行是需要受?chē)?yán)格監(jiān)管的，互聯(lián)網(wǎng)金融既不受資本金管理，也不受貸存比管理，幾乎不需要什么成本。

直到最近的余額寶擴(kuò)大合作伙伴，趙鷂認(rèn)為也有相似的問(wèn)題。

余額寶頁(yè)面可以看到，“余額寶對(duì)應(yīng)貨幣基金銷售服務(wù)由網(wǎng)商銀行提供”的字樣。他說(shuō)，按照銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的要求，必須要對(duì)投資人在銀行的線下網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行面對(duì)面測(cè)評(píng)，錄音、錄像。但螞蟻金服旗下的網(wǎng)商銀行顯然難以滿足這樣的要求。

“對(duì)于所謂的傳統(tǒng)銀行來(lái)說(shuō)，開(kāi)展同樣業(yè)務(wù)就要付出線下測(cè)評(píng)的合規(guī)成本，很明顯，這種競(jìng)爭(zhēng)就是不公平的?！彼f(shuō)，“但這個(gè)問(wèn)題根本上不是市場(chǎng)和企業(yè)造成的，而是監(jiān)管造成的?！?/p>

越大越危險(xiǎn)

在金融領(lǐng)域，一個(gè)事物一旦發(fā)展到了所有人都能看到的地步，監(jiān)管一定會(huì)緊隨而來(lái)。2016年各家商業(yè)銀行年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，余額寶規(guī)模已超過(guò)招商銀行個(gè)人活期和定期存款總額，其體量正在逼近或者超過(guò)大型商業(yè)銀行。

這時(shí)，它迎來(lái)了限制。限制來(lái)自兩方面，一方面出于天弘基金自身，另一方面出于監(jiān)管方式的從緊。

余額寶從2017年起不斷“瘦身”，將個(gè)人持有的最高額度先后調(diào)整為25萬(wàn)、10萬(wàn)，而后單日申購(gòu)額度限制在2萬(wàn)，直到2018年2月春節(jié)前后的總量限制，每日9：30以后便幾乎無(wú)法申購(gòu)。

這一控制的力度也反映在數(shù)據(jù)上：余額寶規(guī)模從2017年一季度環(huán)比增速41%，下降至2018年一季度的6.9%。

“天弘余額寶自從2017年變成世界第一大貨幣基金之后，控規(guī)模是2017年的最重要主題，控規(guī)模背后是余額寶的‘主動(dòng)維穩(wěn)?！庇囝~寶方面對(duì)南方周末記者說(shuō)。

控規(guī)模是為了防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在基金行業(yè)，限制申購(gòu)也是常見(jiàn)的。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前共有434只貨幣基金設(shè)定了大額申購(gòu)上限甚至?xí)和Ｉ曩?gòu)，占全市場(chǎng)貨幣基金數(shù)量的55.29%。

另一邊，是監(jiān)管步伐的跟進(jìn)。

此前，關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金的監(jiān)管分別是2004年的《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》和2016年2月頒布的《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》，但關(guān)于流動(dòng)性的要求相對(duì)寬泛。

2017年9月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性進(jìn)行了嚴(yán)格的要求。比如同一基金管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)該基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

這一對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求限制了貨幣基金的擴(kuò)張規(guī)模和速度。比如1.69萬(wàn)億資產(chǎn)規(guī)模的貨幣基金，需要計(jì)提約84.5億元的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

在余額寶與中歐、博時(shí)兩家基金公司展開(kāi)合作時(shí)，螞蟻金服財(cái)富事業(yè)群副總裁祖國(guó)明也透露，滿足監(jiān)管對(duì)基金公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求是衡量合作方的重要標(biāo)準(zhǔn)。

“灰犀?！敝q

“貨基雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但越來(lái)越大的話確實(shí)會(huì)成為‘灰犀牛?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所法與金融研究室副主任尹振濤對(duì)南方周末記者說(shuō)。

貨幣市場(chǎng)基金發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，在2008年金融危機(jī)時(shí)的美國(guó)已有先例。

趙鷂說(shuō)，2008年一家廣為人知的貨幣市場(chǎng)基金Primary基金在雷曼兄弟破產(chǎn)后，購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)商業(yè)票據(jù)違約，導(dǎo)致投資人發(fā)生了3%的本金損失，引發(fā)了一輪大規(guī)?？只判猿焚Y。一周內(nèi)就有3000億美元資金撤離，加劇了美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的崩潰，最終美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)使盡渾身解數(shù)才穩(wěn)定了市場(chǎng)。

此后，美國(guó)貨基結(jié)束了危機(jī)前的“高歌猛進(jìn)”，經(jīng)過(guò)低潮后進(jìn)入平穩(wěn)期。2018年3月，美國(guó)貨基規(guī)模為2.82萬(wàn)億美元，較峰值下降25%。此后，美國(guó)的貨基公司開(kāi)始部分繳納風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

在中國(guó)也發(fā)生過(guò)類似的緊張時(shí)刻。2016年12月，因?yàn)閭写蟮瑱C(jī)構(gòu)現(xiàn)金流緊張，巨量贖回貨基，引發(fā)傳導(dǎo)效應(yīng)，使得貨基流動(dòng)性緊張，最終在央行和金融監(jiān)管部門(mén)的干預(yù)下才應(yīng)對(duì)了贖回壓力。

在這輪危機(jī)中，機(jī)構(gòu)型貨基的規(guī)模出現(xiàn)了顯著下降，但是對(duì)于面對(duì)散戶的零售型貨基幾乎沒(méi)有影響，余額寶的規(guī)模甚至有所上漲。對(duì)此，余額寶基金經(jīng)理王登峰對(duì)南方周末記者解釋，銀行間市場(chǎng)的踩踏鏈條很容易出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)型貨基投資者中，但余額寶的用戶以個(gè)人投資者居多，不會(huì)引發(fā)投資者的贖回行為，反而由于市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，余額寶的收益走高會(huì)刺激申購(gòu)。

但趙鷂表示，貨幣基金給予投資者實(shí)時(shí)贖回的便利，在沒(méi)有相應(yīng)保護(hù)機(jī)制的情況下，允許資金快進(jìn)快出非常危險(xiǎn)，一旦有未預(yù)期到的負(fù)面沖擊，因?yàn)榛鹜顿Y結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，投資者的“羊群效應(yīng)”極容易產(chǎn)生擠兌，恐慌性贖回會(huì)迅速蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)，甚至對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成危害。