文/余夢(mèng)娜

一、引言

自從我國(guó)銀行收緊了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸額度，傳統(tǒng)融資渠道受限。而發(fā)達(dá)國(guó)家在資產(chǎn)證券化（ABS）路上的成功經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)政策方面的鼓勵(lì)使房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴式擴(kuò)大。在2017年資管新規(guī)出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)ABS的關(guān)注度和需求度得到進(jìn)一步提升。

ABS是以資產(chǎn)的組合作為抵押擔(dān)保而發(fā)行的債券，是以特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行的債券工具。ABS的目的是將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券。

目前，有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的分析主要是從投資者角度分析回報(bào)率、從券商和銀行角度分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而基于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度的分析少之又少。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度而言，是否有能力進(jìn)行資產(chǎn)證券化、何時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)證券化對(duì)未來(lái)運(yùn)營(yíng)的影響等都是需要權(quán)衡、分析、研究的重要問(wèn)題。

二、房地產(chǎn)企業(yè)視角下的考量

房地產(chǎn)企業(yè)考慮資產(chǎn)證券化的角度與投資者、券商和銀行不同，首先應(yīng)對(duì)其自身財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，其次應(yīng)結(jié)合自身流動(dòng)性資金情況和所需資金的投向以及相關(guān)投向的預(yù)期收益率等作預(yù)測(cè)分析，橫向了解目前資產(chǎn)抵押貸款的融資額度與專(zhuān)款專(zhuān)用情況。在了解以上四個(gè)方面后進(jìn)行如下分析：

1.是否有必要優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。如果需要，則可考慮出表類(lèi)資產(chǎn)證券化。

2.是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)資金緊張狀況。如流動(dòng)資金出現(xiàn)緊張，那么是目前所運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目急需資金，還是未來(lái)投資項(xiàng)目急需資金？如為前者，可考慮利用現(xiàn)有地產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，固定資產(chǎn)抵押貸款可能獲得下浮的基準(zhǔn)利率，可在較短時(shí)間內(nèi)獲得資金并投入單一、特定領(lǐng)域。但如因展開(kāi)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備而發(fā)生資金短缺，則會(huì)由于抵押貸款融資的限制性而喪失資金運(yùn)用的自由度，可考慮將未來(lái)固定的收益權(quán)（包括租金權(quán)等）進(jìn)行“變現(xiàn)”，如考慮REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

3.在考量資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用時(shí)，應(yīng)首先預(yù)測(cè)該筆資金獲得后的投向、此投資方向下的項(xiàng)目收益情況和回報(bào)率情況等，而不應(yīng)僅著眼于目前進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的所產(chǎn)生的未來(lái)收益情況，如通過(guò)租賃住宅租金進(jìn)行資產(chǎn)證券化募集資金投向開(kāi)發(fā)商品房項(xiàng)目，前者標(biāo)的資產(chǎn)租金回報(bào)率可能不足8%，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)務(wù)利率為7%，從標(biāo)的資產(chǎn)角度看，其相對(duì)回報(bào)率較低，但若將募集資金投向商業(yè)住宅項(xiàng)目，回報(bào)率可升至25%以上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商總體考量后可承擔(dān)該筆財(cái)務(wù)利率。此時(shí)需要注意的是，該開(kāi)發(fā)商是否在專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中擔(dān)當(dāng)劣后方，是否有托底條款，如具有上述情況，則又是否對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的租金回報(bào)率進(jìn)行了相關(guān)承諾。這些條款和承諾將影響開(kāi)發(fā)商的租金回報(bào)率。

三、2017年不同房企資產(chǎn)證券化類(lèi)別分析

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要有以下類(lèi)別：購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、類(lèi)REITs、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。由于供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化目前參與者較為有限，僅有萬(wàn)科、碧桂園、世貿(mào)、新城控股等少數(shù)幾家房企，因此本文暫時(shí)不作分析。此外，資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)主體要求非常嚴(yán)格，所以也暫不列為分析對(duì)象。筆者根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了2017年房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的情況，并進(jìn)行了分類(lèi)匯總。

（一）購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃主體大多為具備房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)能力的綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃加速資金回籠周期。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)必須網(wǎng)簽購(gòu)房合同，所以能夠進(jìn)行該項(xiàng)資產(chǎn)證券化的主體均為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。

滬深交易所及報(bào)價(jià)系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，其中包括發(fā)行人主體評(píng)級(jí)AA及以上。由表1可知，發(fā)行成功的主體均為境內(nèi)外上市企業(yè)與大型央企。不難看出，業(yè)務(wù)單一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商往往很難成功實(shí)施購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。換言之，近乎所有發(fā)行主體都是擁有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)背景、以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)、基于房地產(chǎn)建設(shè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈的綜合體。

因此，作為綜合類(lèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，可考慮利用已建成且正在預(yù)售期的項(xiàng)目開(kāi)展購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，從而提高企業(yè)銷(xiāo)售回款效率，緩解資金壓力。

（二）除購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃外，綜合類(lèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化路徑還有CMBS和類(lèi)REITs

CMBS和類(lèi)REITs底層資產(chǎn)都為不動(dòng)產(chǎn)，其中包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店等。CMBS為債券類(lèi)投資工具。類(lèi)REITs分為債券類(lèi)和權(quán)益類(lèi)兩類(lèi)，如房企希望優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)出表目的，則可考慮類(lèi)REITs的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。

房企在資產(chǎn)證券化的道路上嚴(yán)格遵循“馬太效應(yīng)”，即越具有實(shí)力的房企集團(tuán)發(fā)行成功的概率越高，同時(shí)也可獲得較高的抵押率。目前產(chǎn)品的抵押率基本在6折以下，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸則不超過(guò)5折?？v觀(guān)2017年有關(guān)綜合類(lèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保利集團(tuán)實(shí)力最強(qiáng)，發(fā)行數(shù)量最多。其所屬的保利瑞馳（橫琴）資產(chǎn)管理有限公司的中信保利地產(chǎn)商業(yè)一號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)抵押率最高，為67.72%(見(jiàn)表2)。

（三）輕資產(chǎn)運(yùn)作房企資產(chǎn)證券化路徑為CMBS和類(lèi)REITs

輕資產(chǎn)運(yùn)作房企可根據(jù)具體情況分為經(jīng)租管理類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)和其他。前者為專(zhuān)業(yè)型長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商，屬于輕資產(chǎn)運(yùn)作，對(duì)其管理的物業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。后者所屬行業(yè)廣泛、居住性不強(qiáng)，涉及賣(mài)場(chǎng)類(lèi)、家具類(lèi)、信息技術(shù)、生態(tài)廣場(chǎng)等，發(fā)行主體多種多樣，且通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得的資金可能會(huì)用于資本投資。例如：紅星美凱龍的暢星-高和紅星家具商場(chǎng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃在其報(bào)道中提到回收資金投資于新物業(yè)，與并購(gòu)基金協(xié)同運(yùn)作進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)(見(jiàn)表3)。

表1 2017年購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃房企情況匯總表

表2 2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合類(lèi)企業(yè)CMBS和類(lèi)REITS情況

表3 輕資產(chǎn)運(yùn)作房企發(fā)行CMBS和類(lèi)REITs情況

CMBS和類(lèi)REITs兩者對(duì)發(fā)行主體要求一般，非上市公司或者非大型集團(tuán)類(lèi)企業(yè)也有成功發(fā)行的案例。例如魔方中國(guó)發(fā)行的魔方公寓信托收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃原始權(quán)益人魔方中國(guó)屬于初創(chuàng)型公司(見(jiàn)表3)。

四、小結(jié)

房地產(chǎn)企業(yè)審視自身、選擇因地制宜的資本化路徑，應(yīng)當(dāng)從三方面入手：界定經(jīng)營(yíng)范圍、確定資產(chǎn)證券化時(shí)點(diǎn)以及梳理現(xiàn)有項(xiàng)目。

首先，通過(guò)經(jīng)營(yíng)范圍的界定能夠較為清晰地知曉企業(yè)自身是否有能力做資產(chǎn)證券化。（1）業(yè)務(wù)多元化的房企是有優(yōu)勢(shì)的，挖掘自身高利潤(rùn)板塊業(yè)務(wù)，再縮小尋找標(biāo)的的范圍，以可覆蓋資產(chǎn)證券化票面利率為導(dǎo)向?qū)Ω呃麧?rùn)進(jìn)行界定?；貓?bào)率高于資產(chǎn)證券化票面利率且有兜底和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防措施，這種優(yōu)質(zhì)資源做資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)往往是供不應(yīng)求的。（2）對(duì)于單一業(yè)務(wù)板塊的房企而言，邁出資產(chǎn)證券化這一步的難度較大，通過(guò)歷史成功案例分析，可知該類(lèi)企業(yè)需要依靠大股東大集團(tuán)背景，并且要尋求可靠的擔(dān)保公司。

其次，何時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)證券化需要看兩方面因素：資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀和流動(dòng)資金情況。（1）對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債，主要看現(xiàn)階段企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比，以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否滿(mǎn)足審核要求。規(guī)范化財(cái)務(wù)報(bào)表可為資產(chǎn)證券化鋪平道路，同時(shí)資產(chǎn)證券化又是優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的主要方式之一。合理避稅以及優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)的需求強(qiáng)弱可作為確定資產(chǎn)證券化開(kāi)始時(shí)點(diǎn)的依據(jù)之一。（2）在現(xiàn)金為王的當(dāng)下，現(xiàn)金回流周期與未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張不相匹配的時(shí)點(diǎn)可視為有必要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的時(shí)點(diǎn)。流動(dòng)性緊缺之前籌集資金是房企戰(zhàn)略層面的未雨綢繆，因此流動(dòng)性資金的變化情況也是決定何時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的要素之一。

最后，通過(guò)梳理，將公司現(xiàn)有項(xiàng)目梳理為三類(lèi)：開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目和儲(chǔ)備類(lèi)項(xiàng)目。（1）對(duì)于開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目，考慮是否有銀行抵押貸款，是否已進(jìn)行購(gòu)房尾款類(lèi)資產(chǎn)證券化，并考察項(xiàng)目回籠資金時(shí)間情況。銀行抵押貸款、購(gòu)房尾款類(lèi)資產(chǎn)證券化都限制了現(xiàn)有開(kāi)發(fā)項(xiàng)目繼續(xù)融資的空間，回籠資金的時(shí)間影響后續(xù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金需求。（2）對(duì)于經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目，需要考慮在抵押貸款用途受限的情況下是否可以滿(mǎn)足需求。項(xiàng)目若采用收購(gòu)路徑擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，如收購(gòu)并自持運(yùn)營(yíng)，往往存在一次性投入較大、回收周期較長(zhǎng)等問(wèn)題。這類(lèi)項(xiàng)目一旦進(jìn)行資產(chǎn)證券化，收益權(quán)或股權(quán)將剝離出來(lái)。（3）對(duì)于儲(chǔ)備類(lèi)項(xiàng)目，作為公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，項(xiàng)目的前期土地費(fèi)用、中期建設(shè)投入占比較大，現(xiàn)土地費(fèi)用不可利用貸款支付且在拍地后須立即支付，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流要求較高。資產(chǎn)證券化對(duì)未來(lái)運(yùn)營(yíng)的影響應(yīng)該是使開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目融資成本最低化、經(jīng)營(yíng)類(lèi)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化、儲(chǔ)備類(lèi)項(xiàng)目規(guī)模擴(kuò)大化，淘汰劣質(zhì)資產(chǎn)，突顯優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，使得企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)發(fā)展高度匹配，長(zhǎng)遠(yuǎn)收益持久可觀(guān)。