姜 松，周 虹

一、引言

自2013年“互聯(lián)網(wǎng)金融元年”以來，互聯(lián)網(wǎng)金融受了廣泛關(guān)注和熱議。這一點可以從2013～2017年百度指數(shù)趨勢中尋求到支撐證據(jù)。至今，我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展速度驚人，新業(yè)態(tài)、新模式不斷涌現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新高漲、日新月異，基本形成了覆蓋支付、投資和財富管理等主要金融功能的新型互聯(lián)網(wǎng)金融體系?？梢哉f，互聯(lián)網(wǎng)金融為我國金融體系注入了新鮮“血液”，對傳統(tǒng)金融模式、貨幣政策、金融監(jiān)管和金融消費者權(quán)益保護都產(chǎn)生了重要影響(陶婭娜，2013)。尤其是隨著《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》等監(jiān)管政策的出臺，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在我國邁上了持續(xù)、健康和規(guī)范發(fā)展的軌道。需要引起重視的是，互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)仍是金融，在保留金融“風險性”特質(zhì)的基礎(chǔ)上，也通過互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)金融風險產(chǎn)生了放大效應(yīng)，其風險點更多、風險面波及更廣。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)金融風險主要包括法律政策風險、業(yè)務(wù)管理風險、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)風險、貨幣政策風險和洗錢犯罪風險等類型(張瑞賢，2016)。

但從國際經(jīng)驗看，受互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊最大的是金融穩(wěn)定和貨幣政策，也就是其中的“貨幣政策風險”。如，王達(2014)研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融在美國的迅速發(fā)展對美國貨幣政策產(chǎn)生了一定影響，加速推進美國貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，并引發(fā)了美國監(jiān)管體系改革。貨幣政策風險衡量的就是互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣供需和貨幣政策傳導(dǎo)機制造成的一系列的不確定性影響，進而削弱了其對實體經(jīng)濟促進作用和宏觀調(diào)控有效性。當然，互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策的影響也受到貨幣管理當局的密切關(guān)注，貨幣當局認為過去的政策、監(jiān)管、調(diào)控等各個方面不能完全適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，需要有進一步完善（鄭聯(lián)盛，2014）。那么，在互聯(lián)網(wǎng)金融縱深推進中，我國貨幣政策調(diào)控是否已經(jīng)出現(xiàn)“失衡”和產(chǎn)生所謂的貨幣政策風險呢？互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展是否已經(jīng)對貨幣政策調(diào)控的有效性造成影響呢？這些都需要通過系統(tǒng)研究給予解答。

從學(xué)術(shù)研究來看，學(xué)者從不同視角、圍繞互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策有效性的影響進行了廣泛研究。如果對研究思路進行梳理，主要集中于以下幾個方面：一是從第三方支付的角度探討互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策有效性的影響。Oyewole etal.（2013）以尼日利亞為考察對象，認為技術(shù)進步所催生的電子支付體系，為經(jīng)濟交流提供了有力的交易媒介，對貨幣政策經(jīng)濟增長目標的影響顯著為正，持這種觀點的還有Davoodalhosseini（2017）。同時，我國學(xué)者劉海二和石午光（2015）也對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展持肯定態(tài)度，認為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展豐富了貨幣政策理論，產(chǎn)生了“自適應(yīng)”過程。但也有學(xué)者對此持反對意見或認為其影響存在不確定性。Woodford（2000）認為在結(jié)構(gòu)層面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展改變最大的是M1，而一國貨幣政策操作主要調(diào)控的是M2，因此其認為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策效力影響不大。二是從利率層面揭示互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策影響，學(xué)者普遍認為互聯(lián)網(wǎng)金融加速了利率市場化進程，提升了價格型貨幣政策工具的效力。如劉瀾飚等（2016）、潘彬等（2017）、申創(chuàng)和趙勝民（2017）認為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展提升了價格型貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，是利率變動的顯著原因。三是從金融機構(gòu)層面揭示互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策效果的影響。全穎和楊大光（2016）認為支付貨幣電子化的普及增強了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，削弱了貨幣政策調(diào)控實體經(jīng)濟的敏感程度。此外，李淵博和朱順林（2014）也普遍認為互聯(lián)網(wǎng)金融通過拉長信用鏈條和多次證券化，弱化了央行貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道，陷入資金“脫實向虛”困境，給貨幣政策有效性帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。

學(xué)術(shù)界關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融與貨幣政策之間的關(guān)系的研究直接啟迪著本研究深入推進方向，構(gòu)成了本研究的邏輯起點。但也存在一定改進和提升空間。具體來說：一是現(xiàn)有研究在對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進行量化時候，大多通過第三方支付渠道以及設(shè)置“虛擬變量”方式進行切入的居多，對于其他互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)涉及較少?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是典型的“交叉性金融”業(yè)態(tài)，上述操作方式代表性、科學(xué)性顯然亟待提高。從多業(yè)態(tài)綜合衡量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平就顯得十分必要和迫切。二是現(xiàn)有研究在揭示互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策關(guān)系時，大多認為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策的檢驗結(jié)果并不一致。事實上，隨著利率市場化縱深推進，價格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策的檢驗結(jié)果所反映的經(jīng)濟內(nèi)涵實質(zhì)和影響理應(yīng)存在一致性，這種不一致性可能說明現(xiàn)行研究結(jié)論和研究方法值得商榷。三是在數(shù)據(jù)選取層面，現(xiàn)有研究用時間序列數(shù)據(jù)和靜態(tài)計量方法的成果居多，運用面板數(shù)據(jù)和動態(tài)計量方法的研究成果還十分鮮見。有鑒于此，本研究基于我國省級季度面板數(shù)據(jù)，建立動態(tài)面板模型，從經(jīng)濟增長視角揭示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響，以期為促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展和增強我國貨幣政策效力提供理論基礎(chǔ)和實證支撐。

二、模型設(shè)計、變量說明與數(shù)據(jù)來源

（一）模型設(shè)計與估計方法

本研究從經(jīng)濟增長的角度構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性影響的面板數(shù)據(jù)計量模型。需要指出的是，為了更好評估互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的影響效應(yīng)，分別建立互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展單獨影響經(jīng)濟增長、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣相互作用影響經(jīng)濟增長兩層面的動態(tài)計量模型。前者用來反映互聯(lián)網(wǎng)金融單獨影響效應(yīng)，后者用來反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互效應(yīng)并以此來反映互聯(lián)網(wǎng)金融對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，分別見式（1）和式（2）：

其中，EG表示我國各個省份經(jīng)濟增長水平，IF表示各省份互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平，CON表示一系列影響我國經(jīng)濟增長水平的其他變量，PL表示貨幣政策，PL×IF表示互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項，用來揭示在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，貨幣政策傳導(dǎo)作用及其對最終目標經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)和反映貨幣政策的有效性。?表示互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策交互影響系數(shù)，如果其顯著為正，意味著互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)效果有正向影響，可以促進貨幣政策目標-經(jīng)濟增長水平提升、增強貨幣政策有效性。相反，如果其顯著為負，則意味互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)效果有負面影響，會削弱貨幣政策傳導(dǎo)至最終目標-經(jīng)濟增長的有效性，另外，從理論層面而言，貨幣政策傳導(dǎo)機制一般存在“時滯效應(yīng)”，而且其他變量的影響也會存在滯后效應(yīng)。為此，將上式改寫成動態(tài)面板模型，見式（3）：

式（3）動態(tài)面板中由于引入了變量的滯后項，傳統(tǒng)靜態(tài)面板模型的估計方法就顯得并不適應(yīng)。如果不加以改進直接估計會產(chǎn)生不一致性和形成“動態(tài)面板偏差”?？朔@一問題最常用的方法就是運用工具變量法，選擇滯后項作為工具變量然后進行GMM估計，并輔助薩甘（Sargan）過度識別檢驗和序列相關(guān)檢驗就可以得到一致性和無偏性結(jié)果。

（二）變量說明

因變量經(jīng)濟增長水平（EG）主要用我國各省份地區(qū)生產(chǎn)總值累計同比實際增速來表示?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平（IF）用北京大學(xué)編制的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)來衡量。該指數(shù)通過將互聯(lián)網(wǎng)支付、互聯(lián)網(wǎng)投資、互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金、互聯(lián)網(wǎng)保險等主要金融業(yè)態(tài)加權(quán)計算而得，可以很好地代表互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展總體水平，相比較現(xiàn)有量化方式該指標可以更好揭示我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展特征事實。同時，由于我國各省份地區(qū)生產(chǎn)總值累計同比實際增速是按季度公布數(shù)據(jù)，而北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)則是按月公布，因此在實際操作中對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)進行變頻處理，用三月度互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)平均值來表示其季度水平。貨幣政策（PL）用人民幣各項貸款余額期末比年初增加量作為貨幣政策的量化指標，這一指標與貨幣政策的常用中介目標-貨幣供應(yīng)量（張曉慧，2012）的效果是一致的，體現(xiàn)的只是“資產(chǎn)端”與“負債端”衡量口徑的不同。為了化解內(nèi)生性問題，在具體操作中不單獨將貨幣政策引入模型中，主要考慮其與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的交互項（PL×IF）的整體效應(yīng)。當然，這也是為了更好地反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。在控制變量層面，考慮到季度數(shù)據(jù)的可獲性和口徑的問題，主要考慮消費水平（CO）、投資水平（IV）、出口水平（EX）“三駕馬車”作用以及在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大背景下發(fā)揮主要作用的政策工具-財政政策（FS）等主要因素，分別用社會零售總額累計同比增速、固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速、出口額(人民幣)累計同比增速以及地方公共財政收入（本級）累計同比增速來表示。量化后數(shù)據(jù)的散點圖矩陣如圖1。

圖1 各量化指標散點圖矩陣

三、實證結(jié)果及分析

從貨幣政策傳導(dǎo)機制我們可以看出，其量化指標與影響經(jīng)濟增長的其他變量間在理論上都存在較大的關(guān)聯(lián)性，各變量之間的這種相關(guān)性在計量經(jīng)濟學(xué)中就是所謂的“多重共線性”。當產(chǎn)生多重共線性后，就會出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象進而造成回歸結(jié)果失真、可信度下降。為了增強研究結(jié)論科學(xué)性，本研究首先對自變量進行多重共線性檢驗。一般來說，進行多重共線性檢驗的方法也較多，包括對擬合優(yōu)度和F值的初步判斷、方差膨脹因子的VIF檢驗以及條件指數(shù)方法。但相比較而言，條件指數(shù)的檢驗精度更高。按照經(jīng)驗，如果條件指數(shù)小于30，就表明不存在多重共線性；如果條件指數(shù)介于30～100之間，則說明存在一定程度的多重共線性，但不會對模型回歸與解釋產(chǎn)生影響，但是如果條件指數(shù)大于100，則表明各變量之間存在嚴重的多重共線性。檢驗結(jié)果見表1。從中可以看出，使用縮放變量計算得到的條件指數(shù)為21.55，其小于30，所以認為各變量之間并不存在多重共線性特征，進行回歸分析可以避免產(chǎn)生“偽回歸”問題。

雖然經(jīng)過上述檢驗我們發(fā)現(xiàn)各變量間并不存在多重共線性現(xiàn)象，但是為了更好地進行分析和拓展研究維度，在接下來的部分我們?nèi)圆捎弥鸩交貧w法，在核心變量基礎(chǔ)上，逐個引入控制變量分別建立模型以使研究層次更為寬廣。動態(tài)面板估計結(jié)果見表2。其中，模型（1）給出的是只涵蓋互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展（IF）單一核心變量的動態(tài)面板估計結(jié)果；模型（2）給出的引入貨幣政策與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展交互項（PL×IF）后的動態(tài)面板估計結(jié)果；模型（3）-（6）給出的是在模型（2）基礎(chǔ)上分別引入控制變量消費水平（CO）、投資水平（IV）、出口水平（EX）以及財政政策（FS）后的動態(tài)面板估計結(jié)果；模型（7）給出是全變量的動態(tài)面板估計結(jié)果。由Arellano-Bond檢驗、Sargan檢驗可知，模型總體較為合適，工具變量選擇恰當，過度識別成立，且Wald也顯示模型整體高度顯著、解釋能力強。由結(jié)果我們可以看到，當滯后一期和兩期后，經(jīng)濟增長（EG）對其自身的影響都存在不確定性，由于在本研究中選取數(shù)據(jù)為我國進入新常態(tài)后的數(shù)據(jù)。因此，這種不確定性在很大程度上和我國新常態(tài)下經(jīng)濟減速的特征事實、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型鎮(zhèn)痛反復(fù)以及量質(zhì)轉(zhuǎn)變的進程緩慢有很大關(guān)系。接下來，我們主要分析核心變量和其他控制變量對經(jīng)濟增長的動態(tài)影響效應(yīng)。

表1 條件指數(shù)與方差分解比率

由模型（1）我們可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展（IF）對經(jīng)濟增長的影響均顯著為負而且邊際系數(shù)較小。這說明，樣本跨期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展確實對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了不良影響，而且從其滯后項（IFt-1）來看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響存在顯著的滯后效應(yīng)，隨著時間推進，互聯(lián)網(wǎng)金融對經(jīng)濟增長的不良影響會延續(xù)下去。研究結(jié)論充分印證了互聯(lián)網(wǎng)金融對經(jīng)濟增長所造成的不良影響?；ヂ?lián)網(wǎng)金融大多投向貨幣市場、資本市場、債券市場、外匯市場等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，存在與實體經(jīng)濟“脫鉤”的問題（孫杰和賀晨，2015），樣本區(qū)間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展確實我國經(jīng)濟增長造成了一定程度的沖擊。這可能也從一個側(cè)面說明：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展可能存在脫離實體經(jīng)濟，陷入自我循環(huán)、“自娛自樂”的低效率發(fā)展困境。離開實體經(jīng)濟“土壤”的互聯(lián)網(wǎng)金融勢必會成為無源之水、無本之木?？梢哉f，糾正互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展偏差，需要通過對互聯(lián)網(wǎng)金融的有效監(jiān)管，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，提高其與實體經(jīng)濟的融合度、協(xié)調(diào)性，為我國經(jīng)濟發(fā)展描繪實質(zhì)性發(fā)展愿景。貨幣政策作為經(jīng)濟調(diào)控的主要“抓手”，而經(jīng)濟增長是貨幣政策目標體系的重要組成，其能否起到削弱互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長不利影響呢？為了揭示這一交互作用，在模型（1）基礎(chǔ)上，我們繼續(xù)引入互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與貨幣政策交互項（PL×IF），其結(jié)果如表2中的模型（2）所示。

由模型（2）可知，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與貨幣政策交互項（PL×IF）對經(jīng)濟增長（EG）的影響顯著為負。這說明樣本區(qū)間內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對貨幣政策的有效性確實產(chǎn)生了負面影響。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，當我們添加控制變量后，模型（3）-（7）中，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項（PL×IF）對經(jīng)濟增長的影響方向都為負，尤其是當引入所有變量后，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響仍顯著為負?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展對中央銀行的貨幣發(fā)行、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)以及貨幣政策實施產(chǎn)生了連鎖影響，降低了原有貨幣政策實施框架的有效性、增加了貨幣政策調(diào)控難度和制約了貨幣政策有效性(劉瀾飚等，2016)。具體可以從金融市場和金融機構(gòu)兩個層面來解釋互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，貨幣政策有效性失效的原因。

其中，在金融市場層面，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在某種程度上擴大了貨幣乘數(shù)和提升了貨幣供應(yīng)量，如學(xué)者陳韜和陶斌智（2014）就認為互聯(lián)網(wǎng)金融導(dǎo)致我國一些分割的金融子市場的貨幣供應(yīng)量增加。但受制于多重因素影響，貨幣供應(yīng)量增加并未在整體上降低利率水平。因為各類互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)為了吸引投資者，所制定的利率水平均高于銀行業(yè)，雖然商業(yè)銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)間所形成的“競爭機制”會在短期內(nèi)拉低市場利率的均衡水平。但從長期來看，這反倒會使金融市場主體形成利率上漲預(yù)期，加重了經(jīng)濟融資成本，減少了投資需求，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。

在金融機構(gòu)層面，商業(yè)銀行的本質(zhì)仍是企業(yè)，為應(yīng)對沖擊和緩解生存困境，作為理性“經(jīng)濟人”，在利潤最大化訴求驅(qū)使下，其勢必會提高貸款利率水平，將提升的經(jīng)營成本轉(zhuǎn)嫁給貸款企業(yè)。當然，這無形之中增加了逆向選擇風險和道德風險，使金融機構(gòu)縮減信貸規(guī)模，影響企業(yè)投資水平和抑制經(jīng)濟增長。另外，由于利率水平提升，這也使得企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值貶值，也會使銀行信貸規(guī)?？s減，影響企業(yè)投資水平和對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響，削弱了貨幣政策有效性。

表2 動態(tài)面板估計結(jié)果

但是二者的交互影響存在“滯后效應(yīng)”。由表2可以清晰看到，在滯后1期后，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項對經(jīng)濟增長的影響顯著為正。這也充分說明，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，貨幣政策的影響存在明顯的滯后效應(yīng)。雖然，當期互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策的有效性會造成不良的影響。但滯后一期后，這種不良影響和沖擊也會逐步消失。所以，從這個角度來說，互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新興金融業(yè)態(tài)，但是其本質(zhì)仍是金融，貨幣政策仍應(yīng)對其進行關(guān)注。但需要注意的是，貨幣政策在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的時滯效應(yīng)，切記頻繁運用貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進行干預(yù)和調(diào)節(jié)。

從其他變量來看，消費水平（CO）及其滯后項（COt-1）對經(jīng)濟增長的影響均顯著為正，充分印證了樣本區(qū)間內(nèi)，消費對于我國經(jīng)濟增長的帶動性作用；投資水平（IV）及其滯后項（IVt-1）對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)也顯著為正。綜合而言，樣本區(qū)間內(nèi)，消費和投資這兩駕馬車對于我國經(jīng)濟增長的帶動作用功不可沒。但需要注意的是，出口水平（EX）及其滯后項（EXt-1）對于經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)并不一致。出口的當期水平對我國經(jīng)濟增長影響并不顯著、滯后項對經(jīng)濟增長的影響卻顯著為負。這可能與樣本跨期內(nèi)，我國貿(mào)易環(huán)境發(fā)生較大變化，貿(mào)易稅收政策調(diào)控、人民幣升值預(yù)期、外需放緩、國際貿(mào)易保護政策升級、國內(nèi)需求旺盛以及進口價格飆升等多重因素有關(guān)。在后續(xù)發(fā)展中，應(yīng)逐步改善貿(mào)易環(huán)境，扭轉(zhuǎn)其所帶來的不良影響。最后，財政政策（FS）及其滯后項（FSt-1）對經(jīng)濟增長的影響效應(yīng)均顯著為正、財政政策效力不可小覷。從影響程度比較來看，消費水平對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)最大，這與我國進入新常態(tài)、探尋新動力的政策基調(diào)有密切關(guān)系。當然，需要指出的是，挖掘約束我國貿(mào)易增長的主要因素并采取應(yīng)對措施激發(fā)其對經(jīng)濟增長的帶動作用是新時期我們需要關(guān)注的焦點問題。

四、結(jié)論與建議

貨幣政策作為我國經(jīng)濟調(diào)節(jié)長久倚賴的工具，在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中，其發(fā)生作用的宏觀環(huán)境、政策目標及其有效性都發(fā)生很大變化。本研究基于我國省際季度面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板模型，從經(jīng)濟增長的角度實證互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展及其滯后項對經(jīng)濟增長的影響存在不確定性，且隨著時間推移，這種不良影響會延續(xù)下去。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互項對經(jīng)濟增長影響的也顯著為負，但是二者的交互影響存在“滯后效應(yīng)”。在滯后一期后，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和貨幣政策的交互影響對經(jīng)濟增長的影響則顯著為正。新時期貨幣政策應(yīng)繼續(xù)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展。從控制變量來看，消費水平、投資水平和財政政策及其滯后項對經(jīng)濟增長的影響均顯著為正，但需要注意的是，出口對經(jīng)濟增長的影響在當期和滯后一期并不一致。研究所蘊含的政策含義如下：

一是明確互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展定位。新時期互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展應(yīng)始終立足服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展定位，通過建立健全各類制度體系、激勵機制、創(chuàng)新投貸聯(lián)動模式，引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能環(huán)保工程、智能制造、能源建設(shè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等實體經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域，通過服務(wù)方式創(chuàng)新，將資金流注入創(chuàng)新、研發(fā)和消費等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)效率高、覆蓋面廣、融合普惠的比較優(yōu)勢，為實體經(jīng)濟發(fā)展注入強勁發(fā)展動力。

二是強化貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融的調(diào)控力度。在對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進行監(jiān)管時，貨幣政策仍應(yīng)有較大發(fā)揮空間，應(yīng)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展。在進入新常態(tài)的現(xiàn)實背景約束下，一方面，央行應(yīng)強化對互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)和商業(yè)銀行間的同業(yè)存款征收法定存款準備金，這樣可以達到增加互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)資金獲取成本、降低市場利率，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟和實體性產(chǎn)業(yè)；另一方面，央行應(yīng)發(fā)揮再貼現(xiàn)、再貸款在基礎(chǔ)貨幣投放過程中的重要作用，適時降低再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，降低同業(yè)拆借的資金運用成本，減緩商業(yè)銀行因資金獲取成本過高而向?qū)嶓w企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的意愿，進而降低實體經(jīng)濟發(fā)展的融資成本和增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力、提升貨幣政策傳導(dǎo)效力。

三是健全“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架，將大型互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)納入調(diào)控范疇。貨幣政策效力發(fā)揮需要與宏觀審慎管理框架協(xié)調(diào)配合，尤其是在金融創(chuàng)新加速、金融混業(yè)經(jīng)營不斷深化的新時期，央行除了負責制定和實施貨幣政策外，還應(yīng)擔負起宏觀審慎管理職責，防范和化解系統(tǒng)性金融風險，并將此作為貨幣政策的擴展內(nèi)涵，對于互聯(lián)網(wǎng)金融的調(diào)控也應(yīng)建立“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱框架體系，以增強政策效力。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品普遍具有跨市場、跨期限等交叉性特征。央行除了通過貨幣政策對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進行干預(yù)以外，更應(yīng)將這些大型互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)納入宏觀審慎管理框架，防范順周期波動和風險的交叉?zhèn)魅荆瑢崿F(xiàn)貨幣政策和宏觀審慎管理的協(xié)同、互動，為促進互聯(lián)網(wǎng)金融持續(xù)健康發(fā)展和增強對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力和水平奠定堅實制度基礎(chǔ)。