葉文輝

過去一周，名嘴崔永元手撕馮小剛、劉震云、范冰冰的事件不僅成了娛樂圈頭條，也讓A股影視傳媒概念股遭遇當(dāng)頭棒喝。6月4日，二級市場影視股集體重挫，與事件人物強(qiáng)關(guān)聯(lián)的華誼兄弟、唐德影視均以跌停報收，其他影視公司也受到牽連，比如慈文傳媒、華策影視、光線傳媒等盤中一度逼近跌停。

事實(shí)上，在崔永元手撕事件之前，傳媒板塊已經(jīng)“熊”了兩年多的時間，如今在監(jiān)管與輿論聲討下更是雪上加霜。預(yù)計(jì)在新的渠道紅利來臨之前，傳媒板塊只有反彈而不會有反轉(zhuǎn)，未來一兩年行業(yè)洗牌加劇，只有龍頭公司會有階段性機(jī)會。

紅利終結(jié)迎戴維斯雙殺

2016年以來，傳媒行業(yè)連續(xù)兩年跌幅第一，今年迄今跌幅仍舊靠前。2015年新經(jīng)濟(jì)牛市泡沫破滅，傳媒板塊開始價值回歸，然而讓人意外的是，即便如今龍頭估值已回落到20倍，市場仍投出不信任票，傳媒板塊儼然成為近兩年來“最坑”投資者的板塊。雖然目前的低估值也能找到合理的理由進(jìn)行解釋，而實(shí)際情況也好于悲觀的預(yù)期;但需要警惕的是，未來一段時間不排除還能看到更低的估值，核心的原因在于行業(yè)正面臨成長的天花板——渠道紅利的終結(jié)。

傳媒行業(yè)的發(fā)展是在技術(shù)推動下波浪式前進(jìn)的。上世紀(jì)90年代，盡管PC個人電腦滲透率快速提升，但受制于ADSL寬帶上網(wǎng)還未普及，所以國內(nèi)崛起的第一代互聯(lián)網(wǎng)公司（新浪、搜狐、網(wǎng)易等）實(shí)際上做的都是資訊新聞。之后在寬帶的普及下，本世紀(jì)初以盛大、完美、巨人為代表的端游公司迅速發(fā)展，它們的股價在2009年前后達(dá)到了歷史高點(diǎn)，原因在于新媒介（智能手機(jī)+3G網(wǎng)絡(luò)）的出現(xiàn)使傳統(tǒng)PC的使用習(xí)慣受到挑戰(zhàn)，用戶快速向移動端遷移;尤其是2014年4G牌照發(fā)放后，整個移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入爆發(fā)階段，在眾多領(lǐng)域都出現(xiàn)了“端轉(zhuǎn)手”的產(chǎn)品形態(tài)，比如電商、在線視頻、社交、游戲，甚至是電競、直播。傳媒板塊正是在這種“硬件+網(wǎng)絡(luò)環(huán)境”的迭代中產(chǎn)生了一波又一波的行情，譬如2002年前后的三大門戶網(wǎng)站行情，2007年前后端游股行情，2012年以華誼兄弟為代表的電影行情，2013年以掌趣科技為代表的手游股行情以及2015年以慈文傳媒為代表的影視股行情。

目前行業(yè)的焦慮在于：“智能手機(jī)+4G”的渠道組合已到盡頭，但5G時代的媒介紅利窗口卻尚未開啟。國內(nèi)4G牌照發(fā)放至今已有近5年時間，而據(jù)通信行業(yè)業(yè)內(nèi)人士推算，5G商用時間最早要到2019年底，距今仍有一年多的時間。與此同時，去年9月蘋果發(fā)布了全新一代iPhoneX，盡管技術(shù)上有全新的重大突破（主要包括至今仍未被國產(chǎn)旗艦突破的全面屏以及用于人臉識別的結(jié)構(gòu)光技術(shù)），但從iPhoneX的銷量上看，其并未得到市場認(rèn)可：一方面可能是定價過高，另一方面也與國內(nèi)手機(jī)換機(jī)紅利退潮有關(guān)。

而換機(jī)紅利的退潮，意味著以游戲、在線視頻為代表的傳媒行業(yè)也開始面臨著高滲透率下增長放緩的困擾。以在線視頻為例，去年底愛奇藝的移動月平均活躍訪問用戶已突破4億，較2016年僅增長4%，那么后續(xù)視頻行業(yè)的增長只能依賴于付費(fèi)轉(zhuǎn)換率的提升，在一定程度上會影響到市場對上游內(nèi)容公司的業(yè)績增速預(yù)期（盡管仍保持高增長）。在新的媒介紅利來臨之前，傳媒板塊注定了戴維斯雙殺的宿命（增速下滑同時估值不斷回落）。

影視傳媒行業(yè)或開啟供給側(cè)改革

紅利結(jié)束意味著影視傳媒進(jìn)入存量時代，而崔永元事件則催化了行業(yè)供給側(cè)改革的進(jìn)程。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，影視傳媒行業(yè)或許會被迫開啟供給側(cè)改革，從而引發(fā)行業(yè)陣痛。

一方面，作為政府補(bǔ)貼下成長起來的行業(yè)，國家寄予了厚望。對于影視傳媒來說，補(bǔ)貼以減稅的方式進(jìn)行，在新疆霍爾果斯開辟了免稅專區(qū)，政策上五年內(nèi)免征企業(yè)所得稅，這種支持主要目的在于扶持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，期待有朝一日能實(shí)現(xiàn)文化意識形態(tài)的對外輸出，然而實(shí)際執(zhí)行效果應(yīng)該遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。另一方面，補(bǔ)貼造成行業(yè)產(chǎn)能過剩，劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象嚴(yán)重，影響了公平。對影視傳媒板塊而言，產(chǎn)能過剩的情況愈發(fā)突顯了出來。以電視劇行業(yè)為例，每年拍攝的劇集數(shù)量在1.5萬集以上，實(shí)際播出只有8000多集，意味著有近半劇集無法播出;不僅如此，即便是上映的電視劇，也有過半劇集收視率無法達(dá)到0.5%的及格線。

而爛劇之所以盛行，主要原因是這類電視劇不僅操作簡單，而且投資回報率還高，只要找?guī)讉€流量明星再買幾個大IP，就能收割一波腦殘粉。這種“越是粗放，錢越好掙”的思想充斥著整個影視娛樂圈，相反，用心拍電視劇的制片人、投資人反倒可能因市場不成熟而無法收回成本，所以也難怪當(dāng)崔永元對行業(yè)內(nèi)的一些丑陋現(xiàn)象進(jìn)行曝光時，會引發(fā)全社會的熱議。

此外，隨著貿(mào)易戰(zhàn)的升溫，我們不得不主動加速影視傳媒的供給側(cè)改革。如果沒有這場貿(mào)易戰(zhàn)，也許我們還能寄希望在大眾審美的緩慢提升下，演技拙劣的流量明星以及無數(shù)爛片會逐步被市場淘汰，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)的出清，但這一過程可能需要三五年甚至更長的時間;隨著中美貿(mào)易赤字談判的推進(jìn)，在文化與知識產(chǎn)權(quán)方面，勢必會逐步放開進(jìn)口分賬片的限制（目前每年能在國內(nèi)上映的分賬大片電影的配額為34部）。正如坊間所言：近幾年影視傳媒行業(yè)在資本的推動下，中國的市場已經(jīng)習(xí)慣了超級明星的模式，導(dǎo)致大量有才華的導(dǎo)演編劇和年輕演員喪失了上升通道;然而隨著市場的開放，國內(nèi)影視產(chǎn)業(yè)并沒有做好與美國的工業(yè)化大片進(jìn)行抗衡的準(zhǔn)備，最終將導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)的潰敗。

在貿(mào)易戰(zhàn)無法回避的前提下，早日開啟供給側(cè)改革實(shí)際上是為了更好地掌握主動權(quán)，避免市場開放后產(chǎn)業(yè)直接崩塌。今年4月，霍爾果斯當(dāng)?shù)氐亩悇?wù)機(jī)構(gòu)要求相關(guān)企業(yè)進(jìn)行自查，如無實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)生或人員辦公明顯不符合條件者，將取消退稅資格，這次的崔永元事件更多是引爆輿論的導(dǎo)火索。

行業(yè)加速出清 關(guān)注龍頭公司

在這種背景下，影視傳媒行業(yè)將加速洗牌，首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊的將是眾多以粗放形式賺快錢的小公司，這類公司經(jīng)營規(guī)模小、制作能力差，難以抵御政策收緊的沖擊，但對于行業(yè)龍頭而言，這卻是個千載難逢的機(jī)會：一方面，演員薪酬作為內(nèi)容制作公司最大的要素成本，隨著本次事件的發(fā)酵沖擊，必將出現(xiàn)趨勢性的下降，龍頭公司在享受市占率提升的同時，毛利率也有望逐步走闊;另一方面，影視傳媒行業(yè)要想從粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)變到高質(zhì)量發(fā)展的道路上，建立以類似日韓的標(biāo)準(zhǔn)化造星以及類似美國的工業(yè)化拍攝流程必不可少，而只有大公司有錢有能力去做這些事情。

目前A股中有近20家從事影視劇、電影等內(nèi)容制作的上市公司。從營業(yè)收入和產(chǎn)能規(guī)模來看，以中國電影和華策影視為代表的公司有更大的概率能穿越本輪調(diào)整周期。

中國電影：國內(nèi)唯一覆蓋電影行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，影片進(jìn)口業(yè)務(wù)是公司經(jīng)營的核心壁壘。在整個影視行業(yè)重新洗牌的背景下，公司作為國家隊(duì)成員，有機(jī)會重組中小制作團(tuán)隊(duì)，契合了影視行業(yè)供給側(cè)改革中發(fā)展文化自信的大邏輯;另一方面，公司是中國大陸唯一具有影片進(jìn)口權(quán)的公司，隨著中美貿(mào)易逆差談判的推進(jìn)，每年34部進(jìn)口分賬片的配額限制有望逐步放開，盡管可能對其他國產(chǎn)電影造成較大沖擊，但壟斷優(yōu)勢下，公司將是進(jìn)口片放開的最大受益者。

華策影視：如果說國產(chǎn)電視劇的崛起重任必須由現(xiàn)有龍頭公司來承擔(dān)，那該角色非華策莫屬。公司前兩年就意識到了作坊式粗放生產(chǎn)電視劇的弊端，及時轉(zhuǎn)向去打造精細(xì)化分工、扁平化管理的現(xiàn)代工業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)體系，主動完成了過剩產(chǎn)能的出清（表現(xiàn)在2015年在全行業(yè)快速增長的背景下公司業(yè)績原地踏步），同時也是行業(yè)內(nèi)唯一一家能夠?qū)崿F(xiàn)平臺化的公司。

總的來說，考慮到供給側(cè)改革政策收緊的背景下，影視傳媒行業(yè)的負(fù)面消息仍可能接踵而至，加上新一輪渠道紅利的窗口尚未開啟，接下來很長一段時間可能都難看到板塊的系統(tǒng)性行情，但不妨礙龍頭公司會有階段性機(jī)會。目前來看，中國電影近期的投資窗口在于進(jìn)口片配額談判的落地，華策影視近期的投資窗口則是暑期檔是否有古裝劇能實(shí)現(xiàn)在頭部衛(wèi)視的播放。