何艷

最近，A股市場的表現(xiàn)頗有一番“熊途漫漫”的滋味，在“關(guān)燈吃面”再度成為一種“風尚”之際，也有部分投資者異常堅定，逆向選擇、越跌越買的行為印證了其進行價值投資的邏輯?！敖诠蓛r的大幅下跌實際上給投資者提供了較好的買入時機”，雪球私募復利沃德壹號基金經(jīng)理自由老木頭（本名：吳法令）如是表示。他認為，A股熊長牛短的局面恰恰是踐行價值投資的最佳場所。

自由老木頭是于2006年踏入股市的，至今正好12年。在一個輪回的時間周期里，他完成了自己價值投資體系的構(gòu)建，從一個懵懵懂懂誤入股市的新手變成價值投資的堅守者。他無疑是幸運的，在他于雪球網(wǎng)發(fā)布的與網(wǎng)友互動帖中，他表示，因為“過早”接觸價值投資，并沒有太多沉迷技術(shù)分析、追漲殺跌的經(jīng)歷，所以“平平淡淡就實現(xiàn)夢想了”。在自由老木頭看來，只要以好價格買到好股票并構(gòu)建好投資組合以后，耐心持有就夠了，漫長的等待過程就是“一屁股坐定，坐等企業(yè)成長”。

“性價比”最重要

《紅周刊》：在您12年投資生涯中，您是如何理解價值投資的？

自由老木頭：我認為買股票就是買公司，把自己當成大股東來看待。假設(shè)公司根本沒有上市，你需要考慮的是：你愿不愿意買;愿意以什么樣的價格買;有沒有更好的股票。這三個問題實際上就是投資的本質(zhì)。正如巴菲特的老師格雷厄姆所認為的，“投資是以透徹分析為基礎(chǔ)，確保本金的安全，并獲得適當?shù)幕貓髽I(yè)務，其他的情況都屬于投機?！?/p>

因此，價值投資中你首先得考慮這個公司的生意是不是很好的生意，只有判斷出是好生意后才考慮是否值得出價。買股票看重的是“性價比”，不僅要考慮這個公司內(nèi)在價值和股價相比，還要比較市場中有沒有“性價比”更高的。

《紅周刊》：為什么買股票最看重的是“性價比”？

自由老木頭：所謂“性價比”，實際上就是好公司必須要有好的買入價格。以貴州茅臺為例，該公司利潤從2001年的3.28億元增長到2017年的270億元，接近90倍，是屬于典型的高確定性超級成長股;股票市值也從上市初期的幾十億元發(fā)展到目前的近萬億，每年的現(xiàn)金分紅給投資者帶來了巨大的回報。對于好公司茅臺來說，如果你是在2007年以其估值接近80倍購買的話，真正想要實現(xiàn)盈利是需要持有超過8年的。同樣，萬科A、招商銀行、中國平安等如果你也是在2007年高點時買入的話，雖然他們的基本面成長性都不錯，但是也是需要近10年時間才能回本的。

我舉這個例子只是想說明，好股票若沒有好價格，也會讓投資者收益非常低甚至長期虧損。當然，像茅臺這樣的好公司，若你是在2014年市場最悲觀的時候買入的，在隨后的幾年中便能輕易賺到近10倍。但如果你在極度樂觀的牛市中，如在2007年時高價買到了一般的股票或者是垃圾股票的話，可能這輩子也回不了本了。

《紅周刊》：價值投資原來也不是簡單地長期持有，也是需要選擇買入時點的。那么，在您進入市場這12年中，您的價值投資體系又是如何形成的呢？

自由老木頭：在我進入股市以來，格雷厄姆和巴菲特對我影響最深。格雷厄姆讓我知道了買股票就是買公司，買股票需要有好的價格，怎么和市場先生這個瘋子相處。巴菲特讓我學會投資是買公司的未來，在能力圈內(nèi)選擇具有強大護城河且有成長性的極少數(shù)公司長期擁有。就我的投資策略來說，“好股、好價、適度分散、耐心持有?！?/p>

“好股”強調(diào)的是能力圈內(nèi)的極少數(shù)具有強大護城河和成長性的公司;“好價”就是對于股票的內(nèi)在價值有較高的安全邊際;“適度分散、相對集中”（10個左右股票）可以選擇不同行業(yè)的最具競爭力和發(fā)展?jié)摿Φ墓?，分散可以減少風險、減少波動、減少市場對投資者心理的影響，但也不能為了分散而分散;最后，“耐心持有”也就是投資是長期的，不是短期的，以3到5年甚至更長的眼光看待投資價值，看待市場波動。

《紅周刊》：那是不是價值投資者就不需要24小時盯盤看行情了？

自由老木頭：可以這么認為。行情就是格雷厄姆和巴菲特所說的市場先生，市場先生對于價值投資者來說只是提供了低價買入的機會和高價賣出的機會，其他時間都是不需要的。需要注意的是，價值投資者所說的低價買入高價賣出的意思和普通炒股人說的完全不是一個概念。普通炒股人希望10塊錢買入11塊錢賣出，而價值投資者則希望的是在公司內(nèi)在價值5折以下買入，在內(nèi)在價值兩倍以上賣出，也可能永遠也不會選擇賣出。為什么呢？因為企業(yè)是不斷成長的，你5折內(nèi)在價值買入，結(jié)果內(nèi)在價值每年都在增加，那就可能永遠也就沒有賣出的動機。所以，對于價值投資者而言，一般的市場波動完全是可以忽略的。

《紅周刊》：您覺得出現(xiàn)怎樣的情況，就需要賣出了呢？

自由老木頭：我自己是無法預測未來市場波動的，所以只根據(jù)價值和價格關(guān)系來買賣。用具有安全邊際的價格買入具有高度護城河的成長性公司，當標的出現(xiàn)賣出的三個條件時，即企業(yè)看錯了、公司變壞了、有明顯更高性價比的股票了，我們才考慮賣出。

在激烈的市場波動中，價值投資者需要做的就是構(gòu)建自己的投資組合后守好，我叫“一屁股坐定，坐等企業(yè)成長，估值恢復”。實際上，投資就是“修眼、修心、修屁股”的過程。大部分投資者不賺錢或賠錢的原因并不是他們不知道好公司，而是屁股功不行，坐不住、拿不住，尤其是在市場大幅度波動面前，上漲的樂觀情緒往往會讓人更加樂觀，去尋找上漲的理由，下跌也會讓人更加悲觀，去尋找下跌的理由，而這些理由回頭看往往是站不住腳的，不可靠的。我習慣在大幅下跌后去看公司到底值不值，在大幅上漲后看到底高不高。所以除了選好公司好價格買入，那么更長的過程就是坐著什么也不做。

《紅周刊》：既然價值投資有如此多的優(yōu)勢，可為什么市場中真正的價值投資者卻很少呢？

自由老木頭：你提到市場中真正的價值投資者很少的問題，原因就在于“價值投資”這個詞被市場濫用了。你覺得市場中什么時間“價值投資者”會是最多的呢？那一定是在牛市未期。那時的市場中，多數(shù)投資者都認為自己手里拿著的股票是“價值股”，自己是堅定的價值投資者，可事實上在市場中號稱“價值投資”的人越來越多的時候，那一定越不是價值投資的好時候，因為這時候的股票已經(jīng)存在很多泡沫了，已經(jīng)沒有安全邊際了。這時候，真正的價值投資者很可能早已開始減少股票投資了?？傊?，我認為市場中有很多號稱自己是“價值投資者”的，其實也只是一個“偽價值投資者”罷了。

注重“能力圈”、“護城河”和“成長性”

《紅周刊》：您覺得價值投資過程中，最困難之處在于哪兒？

自由老木頭：我想，應該是真正理解并踐行的過程。只有徹底理解并踐行了，才會越來越享受這個過程，而不是覺得越來越困難。進行價值投資，可能在似懂非懂的時候會比較困難些，若感悟到了，也就不困難了。

實際上，堅持價值投資之后，你會發(fā)現(xiàn)時間越長失敗的概率越小，而這也是大部分人走上價值投資這條路后，會越來越喜歡價值投資的原因。按照價值投資的原則，時間越長，對投資的理解越透徹;能力圈越大，越小心謹慎，對企業(yè)的理解越成熟，智慧和財富也就會同時滾雪球。價值投資的核心是“安全邊際”，在保守的假設(shè)下，只有公司的內(nèi)在價值有較大折扣才值得買入。

《紅周刊》：既然提到了“能力圈”、“護城河”和“成長性”問題，您覺得“能力圈”在投資中真的很重要嗎？

自由老木頭：非常重要。所謂的能力圈是指你在進行股票投資前，需要對自己有一個客觀的認識，知道你懂什么，不懂什么，對你懂的東西努力強化，不懂的可以慢慢學習，投資過程中千萬不要聽消息，聽別人說什么就買什么。

股票市場，我認為這是一個可以選擇考題難度的考試，我們做的是選擇自己完全有把握的題目去做，而放棄可能會做錯的絕大多數(shù)題，而最重要的是不要高估自己的能力。盡量地做簡單難度的題，保證做對的比例比做更多的題更重要。

《紅周刊》：那，“護城河”呢？

自由老木頭：我覺得只有具備強大護城河的公司，才能夠讓投資者平穩(wěn)地賺錢。

護城河是巴菲特提出來的概念，我認為這個概念能夠很好地判斷公司未來的業(yè)績變化。在投資中，我覺得有這樣幾類公司比較有護城河：

一類是特殊商品提供者，商品的售價可以逐年加價，商品供不應求，價格漲幅大于通貨膨脹幅度。這類商品具有較高的品牌價值，直接面對消費者。比如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、恒瑞醫(yī)藥、萬科A、融創(chuàng)中國、碧桂園、格力電器、安琪酵母和涪陵榨菜等等。

另外一類就是特殊服務提供者，它們擁有較高的無形資產(chǎn)，有較高的轉(zhuǎn)換成本，還有網(wǎng)絡(luò)效應以及規(guī)模優(yōu)勢，也就是被服務者難以離開的公司。比如騰訊控股、阿里巴巴、招商銀行、中國平安和分眾傳媒等等。

還有一類是行業(yè)內(nèi)低成本龍頭，它們往往是行業(yè)重復競爭后的獲勝者。這些企業(yè)通常面對的不是消費者，而是提供資源、原材料等商品。在長期競爭過程有些企業(yè)通過高效管理、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜械馁Y產(chǎn)形成的成本優(yōu)勢，這就讓它們能賺更多的錢，有更大的發(fā)展空間。它們往往提價困難，靠成本優(yōu)勢限制對手發(fā)展，而自身不斷擴大規(guī)模取得增長。比如海螺水泥、中國巨石、金禾實業(yè)、長江電力和大秦鐵路等等。

當然，還有一些優(yōu)秀企業(yè)可能出現(xiàn)在新行業(yè)里，還未出現(xiàn)充分的競爭情況下，但是這種企業(yè)的護城河相對低，成長性雖然可能較好，卻仍需要不斷動態(tài)觀察。

《紅周刊》：您又是如何看待企業(yè)“成長性”的呢？

自由老木頭：實際上“成長性”包含著虛假的成長和真實的成長，有一類企業(yè)凈資產(chǎn)收益率并不高，而且沒有強大的競爭優(yōu)勢，但是利潤也會出現(xiàn)增長，這種增長可能是外延式的增長。比如說目前自己公司享受高估值，在市場上融資后去購買相對低估值的公司，那利潤增加了，但可能凈資產(chǎn)收益率很低，這種就屬于虛假成長，成長不可以持續(xù)，沒有質(zhì)量，對股東來說長期也得不到什么好處。

還有一種虛假成長是什么情況呢？我們經(jīng)?？吹侥衬彻窘衲昀麧櫾鲩L100%甚至是增長1000%，很多股民以為是這個公司成長性非常好，但拉長時間來看，即使今年增長了10倍和十年前的利潤也差不多，這是為什么呢？主要是因為這些公司凈資產(chǎn)收益率非常低，受到市場環(huán)境影響特別大，屬于周期性，沒有優(yōu)勢的企業(yè)，業(yè)績是在波動的，而不是每年增長。最好的年份可能掙1個億，最差的年份掙100萬，甚至大幅虧損，如果周期變好了，從100萬到一個億，它是成長了100倍嗎？實際上不是的，只是在原地踏步而已。

所以“成長性”指的是具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)不斷擴大規(guī)模和利潤，不斷擴大市場份額的過程。營業(yè)收入和利潤直接伴隨著競爭優(yōu)勢增加，而且凈資產(chǎn)收益率在利潤增加的時候不下降甚至會增加。比如格力電器，屬于過去十幾年市場一直對它有偏見的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率一直在30%左右，2017年更是高達37%，從2008年到2017年，營業(yè)收入增長不到4倍，但利潤增加10多倍，這就是高質(zhì)量的成長，利潤增加比營業(yè)收入增加更加明顯，而且市場份額、毛利率、凈利率都會增加，這是伴隨著利潤增加、在行業(yè)內(nèi)競爭力增加的典型表現(xiàn)。

《紅周刊》：前面您提到了價值投資的核心是“安全邊際”，對此，您是如何理解的？

自由老木頭：“安全邊際”是對投資確定性和成長性的補充，也是取得超額收益的一個補充。買的股票越便宜，可能取得的收益就越高，留足了安全邊際，可能的損失就會越小。但在投資中，最最重要的還是要看企業(yè)的未來發(fā)展。

《紅周刊》：從您以前交易來看，您在買賣股票時也曾加了杠桿，并從中獲利不菲。您覺得價值投資者是否也可以在投資中加杠桿？

自由老木頭：在以前的交易中，我確實使用過融資融券，融資持有股票以年計算的?，F(xiàn)在回想起來，效果不錯，但過程，尤其是對心理的考驗程度和沒有杠桿會是幾何級數(shù)的增加。融資融券屬于短期杠桿品種，其有著高成本并受到市場影響的。本來你是堅持價值投資的，結(jié)果使用杠桿后就可能變成追漲殺跌。往往使用杠桿的投資者會死在黎明前，因為股票的最低價和最高價是由瘋子決定的，你可能永遠低估了瘋子的瘋狂。所以，使用杠桿時需要做好最壞情況的預案。

總之我覺得對于投資者而言，不管用不用杠桿，首先要搞清楚，你是投資還是賭博。另外使用杠桿的最壞情況要遠遠高于你能想象的。

用“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”方法選擇價值股

《紅周刊》：投資中，如何才能判斷出一家公司的估值是合理的呢？

自由老木頭：判斷企業(yè)估值是否合理的方法有很多種，例如PE、PB、PS、PEG等等，這些方法的特點就是簡單直觀，但又都有一定的局限性，如果理解了，用起來會非常好，但如果沒有真正理解，那可能就會犯錯，導致投資失敗。

實際上，我覺得最反映投資本質(zhì)的估值方法是“未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”，但這個方法又是最難的，因為不能精確估計未來的自由現(xiàn)金流。那怎么辦呢？其實我們只需要模糊的正確就行。

我認為，未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是一種思維模式，在這種思維模式下需要重視公司業(yè)績的穩(wěn)定性（護城河）、重視公司未來的發(fā)展（成長性）、重視自己能看得懂的公司（能力圈）。只有你能看得懂的、具有護城河的公司，才能夠評估未來自由現(xiàn)金流，運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評估，就會發(fā)現(xiàn)真正具有高質(zhì)量的成長性的公司才是值得投資的。另外，就是采用保守的思想在公司內(nèi)在價值出現(xiàn)大幅折扣時買入。運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法投資會讓你發(fā)現(xiàn)，有些市盈率20倍的企業(yè)比一些市盈率10倍的企業(yè)更值得投資，有些4倍市凈率的公司也比一些1倍市凈率的公司更值得投資。

實際上，用了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法以后，也不用每天去計算，到時候看一眼市盈率也就知道了。比如茅臺20倍市盈率以下，就是便宜，如果出現(xiàn)10倍市盈率以下，那就是送錢;再比如格力電器，15倍市盈率以下就是便宜，要是8倍市盈率以下就是送錢。

其實，估值還是比較容易判斷的，最難的是出現(xiàn)便宜價格的時候，你敢買么？因為當時的情況下會出現(xiàn)各種各樣的悲觀情緒，各種壞消息。在各種悲觀情緒下，你應該思考的是什么？最錯誤的是害怕短期下跌而賣出非常便宜的股票，你需要以更長遠的眼光來看待投資。我認為最應該思考的是，目前你能想到突然有競爭對手把茅臺干掉嗎？或者是大家不喝白酒了？有了這些想法以后，你可以去尋找答案。這時候才是考驗一個投資人智慧的時候。

《紅周刊》：在價值股的選擇上，有哪些因素需要重點關(guān)注？

自由老木頭：我自己對于價值股沒有特意選擇，我一般自下而上地選擇股票，首先看公司的護城河及成長性，選到好公司之后就會放入股票池觀察，如果出現(xiàn)合適的價格就可以購買了。對于標的選擇，首先是要搞懂它賺錢的邏輯，要搞清楚它的競爭格局和優(yōu)勢;其次是要分析該標的在什么情況下護城河的寬度會下降或者優(yōu)勢沒有了。

我覺得好的標的至少應該具有以下幾個特點：

1.從財務報表來看（強大持續(xù)賺錢的能力）主要體現(xiàn)在：

（1）持續(xù)較高的毛利率，尤其毛利率高于40%;（2）有持續(xù)較高的凈資產(chǎn)收益率，ROE長期大于15%;（3）營業(yè)收入和凈利潤連續(xù)不斷增加，現(xiàn)金流穩(wěn)定;（4）為了保持競爭力所需要的研發(fā)、折舊、銷售、管理費用，越低越好。

2.從商業(yè)模式來看（具有強大的護城河）則體現(xiàn)在：

（1）特殊商品的賣方;（2）特殊服務的賣方;（3）行業(yè)內(nèi)低成本。比如說，貴州茅臺（特殊商品），具有不可替代性，具有強大的無形資產(chǎn)，能夠提供競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務。特殊的商品可以不斷提價，且供不應求，目前你能想出有競爭對手把茅臺突然干掉嗎？或者是與茅臺形成強有力的競爭？其實還有很多的例子，只是茅臺是最最典型的了。

《紅周刊》：那如何才能購買到足夠便宜且又安全的股票呢？

自由老木頭：我認為在以下幾種情況下可以買到便宜貨。

第一，大熊市中，市場中遍地都是便宜貨。猶如前幾年藍籌股大熊市，銀行、地產(chǎn)、保險、電器、酒類等等市盈率都到了個位數(shù)。銀行甚至市盈率到了4倍，包括興業(yè)銀行、招商銀行市盈率均低于5倍。貴州茅臺市盈率在10倍左右。格力電器、平安保險市盈率也差不多個位數(shù)。萬科、保利也到了個位數(shù)。大藍籌業(yè)績不斷增長，但估值越來越低，這是最佳的購買時機。近期股價的大幅下跌實際上也給投資者提供了較好的買入時機。

第二，優(yōu)質(zhì)股票短暫的業(yè)績倒退或增長不如預期，或者遇到可逆的黑天鵝事件。比如伊利股份遇到了三聚氰胺事件;貴州茅臺、五糧液等優(yōu)質(zhì)酒類股遇到了塑化劑以及政府機關(guān)整頓;房地產(chǎn)行業(yè)遇上了調(diào)控;銀行業(yè)遇上了別人的金融危機等等。這些都是導致恐慌而大幅下跌然后可以撿便宜的好時機，比如近期的中國平安、華夏幸福、格力電器、伊利股份、保利地產(chǎn)、萬科A等等。

第三，一些股票長期被忽視，長期不受歡迎。比如在創(chuàng)業(yè)板大牛市中，大藍籌就是長期不被歡迎的品種。大家一致的偏見就是盤子大了，資金少了，炒不動，所以估值一直是低估，但股價隨著業(yè)績的增長不斷增長，這些股票將是最大的牛股。比如格力電器，長期業(yè)績成長極度優(yōu)秀，但市場認為制造業(yè)競爭激烈，空調(diào)天花板太低，房地產(chǎn)調(diào)控行業(yè)影響大，但伴隨著大家的偏見，格力電器給投資者帶來了十倍、百倍的收益。內(nèi)房股也是長期被低估，大牛股也就出現(xiàn)了。

第四，市場看不懂公司實際利潤狀況，這類公司的共同特點就是費用前置，利潤后置，收益到手報表卻不能體現(xiàn)，收入越多看起來負債越高。這類公司主要是由于會計方法完全不能體現(xiàn)出真實的利潤。這里最明顯的就是我國的房地產(chǎn)公司，因為預售制度的原因，房子未建先賣。賣出后收到的房款不能計入收入而顯示為負債，但是營銷、管理等費用先計入，等交房以后才能計入收入。這樣房地產(chǎn)公司的實際收入和利潤與報表的收入和利潤就差距巨大。尤其是快速成長的房地產(chǎn)企業(yè)，如融創(chuàng)中國、中國恒大、碧桂園等等。另外如保險公司也屬于會計上費用前置，利潤后置，比如中國平安等。還有一些投資類的公司如復星國際，沒有賣出投資的股票前不算利潤。大量的非上市公司股票按成本價記賬。這樣可能導致實際價值被大大低估。

人物簡介：

自由老木頭：本名：吳法令，雪球私募復利沃德壹號基金經(jīng)理。2006年被牛市賺錢效應吸引入市，經(jīng)過十幾年投資學習和實踐建立了自己完備的投資體系，即在能力圈范圍內(nèi)，選擇具有強競爭優(yōu)勢的成長性企業(yè)投資，以便宜的價格買入，適度的分散持股，耐心地等待企業(yè)成長和估值回歸，并認為這是取得長期收益的可靠途徑。在其投資歷程中，曾于2011年銀行、地產(chǎn)股大跌時毅然介入并收獲頗豐，且精準踩點招商銀行、興業(yè)銀行、萬科A、中國平安、融創(chuàng)中國、海螺水泥等優(yōu)質(zhì)個股。