趙康杰

今年以來，A股破凈股數(shù)量不斷攀升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月5日，A股市場(chǎng)共有115只股票破凈，是2016年“熔斷”時(shí)期破凈股數(shù)量（53只）的2倍多。對(duì)比2005-2006年、2008年、2013-2014年A股市場(chǎng)均出現(xiàn)超過200只破凈股后，破凈個(gè)股出現(xiàn)上漲潮，漲幅最少的也達(dá)到50%以上的情況。目前破凈股數(shù)量雖然未觸及200只的“上漲起跑線”，但在破凈股中淘金的聲音已經(jīng)響起。

《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前的破凈股中，銀行和地產(chǎn)是破凈高發(fā)地。對(duì)于地產(chǎn)股，職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，要鎖定行業(yè)龍頭，不能被破凈造成的價(jià)值低估假象所蒙蔽。

“破凈”股暗藏“價(jià)值陷阱”

破凈地產(chǎn)股大多是區(qū)域性中小房企，因?yàn)檫@些企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，破凈不代表抄底機(jī)會(huì)。

目前，破凈地產(chǎn)股共11只。其中，信達(dá)地產(chǎn)的市凈率僅為0.71倍，福星股份、北京城建、世茂股份的市凈率也均低于0.8倍。（見表1）

這些地產(chǎn)股中有些是“破凈專業(yè)戶”。資料顯示，信達(dá)地產(chǎn)、福星股份、北京城建等股票此前都曾出現(xiàn)過“破凈”或者連續(xù)多年“破凈”的情況。對(duì)此，雪球私募工廠西蒙戰(zhàn)略基金經(jīng)理@西蒙蒙斯的多認(rèn)為，地產(chǎn)股破凈肯定是有其內(nèi)在原因的，公司管理落后、企業(yè)自身缺乏成長(zhǎng)性都有可能會(huì)形成股票長(zhǎng)期破凈的尷尬局面。他對(duì)《紅周刊》記者表示：“11只破凈股大多都是區(qū)域性中小房企，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不足，缺乏品牌效應(yīng)。隨著調(diào)控趨嚴(yán)、地價(jià)上漲，房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日漸白熱化，行業(yè)整體的利潤率長(zhǎng)期來看一定是下降的，很難再維持此前30%-40%毛利率、15%凈利率的高盈利水平，以房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，不具備競(jìng)爭(zhēng)力的房企只能面臨被淘汰的結(jié)局。”

地產(chǎn)專家、知名博主@釋老毛也指出，“破凈”對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說是一件很正常的事情，相比上百家上市房地產(chǎn)公司來說，地產(chǎn)破凈股目前僅有11只而已?！安槐皇袌?chǎng)看好也的確都有公司自身的原因，尤其是一些本地化房企多年來一直在吃老本，不思進(jìn)取，對(duì)于這樣的企業(yè)，破凈不一定就意味著有抄底的機(jī)會(huì)?！?/p>

“通常來說，市凈率越低的股票其估值越便宜，但在具體操作的過程中，市凈率有時(shí)反而會(huì)被視為反向指標(biāo)?！盄西蒙蒙斯的多表示，地產(chǎn)龍頭碧桂園2017年實(shí)現(xiàn)銷售收入5500億元，2018年的銷售目標(biāo)保底是8000億元，按照上述銷售目標(biāo)及碧桂園穩(wěn)定的毛利水平，今年對(duì)應(yīng)的前瞻性市盈率（按當(dāng)年預(yù)期銷售帶來的實(shí)際凈利潤所預(yù)測(cè)的市盈率）也就是5倍左右，前瞻性市盈率較靜態(tài)市盈率快速下降?！暗珜?duì)于那些沒有確定性業(yè)績(jī)支撐的破凈公司來說，一旦遭遇業(yè)績(jī)滑坡，本來就不低的市盈率反而變得更高了。”

《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，上述11只破凈地產(chǎn)股的市凈率雖然很低，但其市盈率都不算低。其中，*ST新城、美好置業(yè)兩只股票的市盈率（TTM）甚至超過了碧桂園。（見表2）

“因此，沒有業(yè)績(jī)支撐的低市凈率股票可能暗藏價(jià)值陷阱?！盄西蒙蒙斯的多接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，碧桂園、新城發(fā)展控股、中國奧園等不少香港內(nèi)房股今年以來股價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，而新城發(fā)展控股和中國奧園的市凈率也都達(dá)到了2.9倍和1.5倍——市凈率越高的地產(chǎn)股反而表現(xiàn)越好，市凈率越低的地產(chǎn)股表現(xiàn)反而越差。

在@釋老毛看來，房地產(chǎn)的確很難籠統(tǒng)地用市凈率估值，因?yàn)檫@項(xiàng)指標(biāo)有可能是失真的?！皩?duì)房地產(chǎn)企業(yè)來說，庫存中占比最大部分是土地儲(chǔ)備，有些公司針對(duì)土地儲(chǔ)備使用成本法記賬，多年以后，土地儲(chǔ)備的價(jià)值有所增長(zhǎng)，但企業(yè)在賬面上還是以當(dāng)時(shí)的買入成本計(jì)算土地價(jià)值，在這種情況下，公司價(jià)值可能會(huì)被大幅低估;同樣，有些公司由于擁有的地塊質(zhì)量較差，用市凈率估值，公司價(jià)值可能會(huì)被高估，導(dǎo)致估值有失公允?！彼J(rèn)為，相對(duì)而言，NAV（資產(chǎn)凈值）可以算是較為主流的房地產(chǎn)行業(yè)估值方法。

破凈公司們的“苦衷”

具體到破凈地產(chǎn)個(gè)股，有的是跟不上市場(chǎng)節(jié)奏進(jìn)而出現(xiàn)各種問題，有的是因?yàn)榧みM(jìn)策略使得自身身陷囹圄。

在破凈的背后，個(gè)股遭“低估”的原因完全不同。溫莎資本首席研究員熊琦介紹說，以北京城建為例，該公司早期能夠通過北京國資委拿到很多廉價(jià)、優(yōu)質(zhì)的土地，但在拿地規(guī)則改為公開掛牌招標(biāo)之后，優(yōu)質(zhì)的土地資源就開始被萬科、保利、金地等龍頭企業(yè)所掌握。為了擺脫困局，北京城建也做過相應(yīng)的嘗試?！笆紫?，北京城建選擇走出北京，到周邊地區(qū)進(jìn)行布局，但是缺少了北京國資委的庇護(hù)，北京城建異地拿地并不順利。因此，北京城建就將主要精力轉(zhuǎn)向了棚改項(xiàng)目，但北京城建目前在棚改項(xiàng)目上還是遇到了大問題?！毙茜鶎?duì)《紅周刊》記者表示，對(duì)于棚改項(xiàng)目來說，平整土地、遷出住戶、項(xiàng)目施工等一系列前期工程需要100多億元的資金支持，而這都需要公司自行墊付?！盀榱私鉀Q資金問題，北京城建只能選擇發(fā)行債券，然而在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)債又比較困難的，而且還容易出現(xiàn)債務(wù)違約。所以在我看來，像北京城建這樣的公司，目前并沒有太多的投資機(jī)會(huì)。”

以北京城建為代表的房企破凈在很大程度上是由經(jīng)營層面的問題導(dǎo)致的，有些則是因?yàn)樯虡I(yè)模式所決定的。@釋老毛對(duì)《紅周刊》記者表示，以金融街在內(nèi)的很多主營商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的房企估值通常都不高。由于商業(yè)地產(chǎn)公司一般都自持物業(yè)，雖然出租所得利潤較為穩(wěn)定，但相較于開發(fā)銷售業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)率不高、現(xiàn)金回款較慢、ROE也普遍偏低?！岸?，部分房企為修飾報(bào)表，自持物業(yè)都不是以成本法記賬而是以公允價(jià)值法記賬，導(dǎo)致賬面價(jià)值虛高。例如，以新鴻基為代表的香港很多老牌地產(chǎn)公司的股價(jià)長(zhǎng)期都是低于凈資產(chǎn)價(jià)格，就是因?yàn)橄愀鄣禺a(chǎn)公司的很多資產(chǎn)也都是只租不賣，且以公允價(jià)值記賬?！?/p>

“還有一種破凈的原因主要由于公司經(jīng)營策略上的激進(jìn)導(dǎo)致市場(chǎng)情緒悲觀，其中既有風(fēng)險(xiǎn)也有機(jī)會(huì)，信達(dá)地產(chǎn)就是其中典型?！盄釋老毛指出，2015年左右，信達(dá)地產(chǎn)通過中國信達(dá)以加杠桿的方式高價(jià)拍下了很多地王，實(shí)際上，由于房地產(chǎn)的強(qiáng)周期性特征，在整個(gè)行業(yè)氣氛火熱的時(shí)候加杠桿拿地，風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)比較大?！百I錯(cuò)一塊地王有可能好幾年翻不了身，就像北辰實(shí)業(yè)在2007年在長(zhǎng)沙拍得的一塊地王，隨后就接連遭遇金融危機(jī)和地產(chǎn)調(diào)控的打擊直接被套牢?！?/p>

據(jù)了解，房企最大的風(fēng)險(xiǎn)就是高價(jià)買地被套牢，以萬科為代表的很多地產(chǎn)龍頭對(duì)于高價(jià)拿地向來都較為謹(jǐn)慎，地價(jià)上漲的時(shí)候，它們更傾向于通過并購等方式獲得低價(jià)土地——由此可見，周期管理能力對(duì)地產(chǎn)公司來說非常重要。“如果信達(dá)地產(chǎn)能夠避免債務(wù)危機(jī)，未來還是有反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)的，只是由于公司當(dāng)下的債務(wù)率實(shí)在太高，而且手中的地王能不能順利去化也存在疑問，所以市場(chǎng)給予它的估值非常低?！盄釋老毛對(duì)《紅周刊》記者說。

地產(chǎn)投資還看“龍頭”

地產(chǎn)破凈股增多的現(xiàn)象說明房地產(chǎn)行業(yè)存在整體被低估的情況，一些地產(chǎn)龍頭的機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

在破凈股中淘金可能風(fēng)險(xiǎn)大過機(jī)遇，上述幾位投資人皆對(duì)《紅周刊》記者表示，一方面要謹(jǐn)慎面對(duì)破凈公司的投資機(jī)會(huì)，另一方面也要看到地產(chǎn)破凈股增多已經(jīng)從側(cè)面說明房地產(chǎn)行業(yè)存在整體被低估的情況。

@釋老毛表示，地產(chǎn)股最近經(jīng)歷大起大落，去年底地產(chǎn)板塊曾有過一輪上漲，但在中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿等內(nèi)外部多重因素影響下，地產(chǎn)股近期整體走勢(shì)疲軟。他指出，這些波動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)龍頭公司的內(nèi)在價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生任何影響。“我一直以來堅(jiān)持的觀點(diǎn)就是看好房企龍頭，無論房地產(chǎn)行業(yè)融資有多么困難，政策調(diào)控有多么嚴(yán)格，房地產(chǎn)行業(yè)都不會(huì)消失，住房需求永遠(yuǎn)存在，不到60%的城市化率說明房地產(chǎn)市場(chǎng)還有很大的提升空間?！盄釋老毛認(rèn)為，行業(yè)洗牌只會(huì)危及中小房企，在弱勢(shì)房企被淘汰后，恰好可以把行業(yè)空間留給競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的龍頭企業(yè)?！胺康禺a(chǎn)調(diào)控這幾年，雖然整體凈利率在下降，但整個(gè)行業(yè)的集中度其實(shí)是在迅速提升的?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，2017年末，國內(nèi)TOP5和TOP10的市場(chǎng)集中度分別為16.9%、24.1%，較2016年末分別大幅提升了4個(gè)百分點(diǎn)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

而熊琦則認(rèn)為，目前房地產(chǎn)股整體處于一個(gè)比較低的位置，目前保利地產(chǎn)10.5倍市盈率，萬科10.7倍市盈率，金地集團(tuán)7倍市盈率，這些龍頭公司的基本面非常優(yōu)秀，投資者可以持續(xù)關(guān)注。在港股市場(chǎng)，熊琦看好碧桂園。他說，“首先，碧桂園是中國房地產(chǎn)企業(yè)的龍頭，主要體現(xiàn)在它的銷售額上，全年預(yù)計(jì)銷售額達(dá)到8000億元，這個(gè)銷售規(guī)模在行業(yè)內(nèi)是最大的。其次，碧桂園是個(gè)高周轉(zhuǎn)的企業(yè)，這主要得益于碧桂園推出的合伙人制度，企業(yè)員工可以跟投15%，管理層所有項(xiàng)目都強(qiáng)制跟投，這種變相的激勵(lì)讓碧桂園的‘加班在業(yè)內(nèi)非常出名。相對(duì)于恒大或者融創(chuàng)的高杠桿來說，碧桂園的負(fù)債率是比較低的，要相對(duì)穩(wěn)妥。目前，市場(chǎng)上流動(dòng)性緊縮，最主要是去杠桿所導(dǎo)致的，所以投資低負(fù)債的房地產(chǎn)企業(yè)的確定性會(huì)相對(duì)更大一些?！?/p>