董寶珍

銀行股大規(guī)模破凈了。單說(shuō)破凈其實(shí)沒(méi)有指導(dǎo)意義，本文試著理清銀行股當(dāng)前面對(duì)的狀況，以及自身正在發(fā)生的變化。筆者認(rèn)為，目前中國(guó)銀行股至少有1.5倍的估值修復(fù)空間。

銀行遭遇折價(jià)交易

從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)說(shuō)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量要遠(yuǎn)好于鋼鐵和電器企業(yè)。但在二級(jí)市場(chǎng)，鋼鐵和電器企業(yè)是溢價(jià)交易，而銀行股是在折價(jià)交易。

我們?cè)诖讼扔懻撘粋€(gè)問(wèn)題，假如您是您所在城市小有成就的企業(yè)家，城市里面有三家企業(yè)要出售：第一家企業(yè)是一家鋼鐵廠，他以1.17倍的凈資產(chǎn)價(jià)格賣給你;另一家企業(yè)是一家電器加工企業(yè)，他以4倍的凈資產(chǎn)價(jià)格賣給你;第三家企業(yè)是一家銀行，以0.7倍的凈資產(chǎn)價(jià)格賣給你。你會(huì)買哪一家？對(duì)企業(yè)家們來(lái)說(shuō)，正常情況下都會(huì)買銀行。假如現(xiàn)在的情況是在中國(guó)股市出現(xiàn)了表1的情況。

你會(huì)買哪家？中國(guó)股市給出的答案是人們最不愿買銀行！

事實(shí)上，鋼鐵廠的生產(chǎn)線基本上沒(méi)有交易價(jià)值，很多鋼鐵廠在倒閉時(shí)，生產(chǎn)線往往是以一塊錢賣給接盤者，比如在2015年底五礦集團(tuán)用一元的價(jià)格收購(gòu)了旗下上市公司虧損鋼鐵資產(chǎn)。因?yàn)檫@類資產(chǎn)除了生產(chǎn)鋼鐵，沒(méi)有其他用途。同樣的道理，一家電器企業(yè)的生產(chǎn)線，如果不用于生產(chǎn)也基本沒(méi)有什么價(jià)值。

那么銀行是不是和鋼鐵廠、電器制造企業(yè)一樣？完全不一樣。我們都有這樣的生活，你走入任何一個(gè)城市的市中心，最高層建筑懸掛的廣告牌往往是某某銀行。這可以簡(jiǎn)單地說(shuō)明銀行的凈資產(chǎn)主要表現(xiàn)為城市中心的物業(yè)和賬面現(xiàn)金，遠(yuǎn)比鋼鐵廠和家電公司的資產(chǎn)質(zhì)量更好，更有流動(dòng)性。

神奇的中國(guó)股市恰恰把最優(yōu)質(zhì)的銀行資產(chǎn)按照折價(jià)在交易，而對(duì)鋼鐵廠、電器制造企業(yè)以溢價(jià)在交易，為什么會(huì)這樣？因?yàn)橹袊?guó)人認(rèn)為中國(guó)的銀行存在著巨額壞賬，未來(lái)壞賬爆發(fā)出來(lái)將使銀行出現(xiàn)巨虧，凈資產(chǎn)大幅貶值等等。這個(gè)認(rèn)知對(duì)嗎？下面我們就用數(shù)據(jù)來(lái)求證。

銀行壞賬率得到控制

凈利差處于歷史最低

銀行壞賬率和凈利差是影響銀行質(zhì)量的兩大變量，數(shù)據(jù)顯示，銀行壞賬率已經(jīng)得到控制，不斷下滑的凈利差也已觸底。

這幾年中國(guó)的銀行業(yè)在經(jīng)營(yíng)上受到兩個(gè)最基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)變量的不利影響，其一是由于資產(chǎn)質(zhì)量下降所導(dǎo)致的銀行業(yè)資產(chǎn)減值損失大幅提升，而資產(chǎn)減值損失大幅提升的過(guò)程吞噬了銀行利潤(rùn)，是主要股份制銀行由不良貸款引發(fā)的資產(chǎn)減值損失和撥備率數(shù)據(jù)。（見(jiàn)圖1、表2）

客觀的上市銀行數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)減值損失下降，撥備覆蓋率上升！銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)好轉(zhuǎn)。中國(guó)銀行業(yè)通過(guò)大規(guī)模計(jì)提資產(chǎn)減值損失、大規(guī)模處理不良資產(chǎn)，到今天壞賬率已經(jīng)不在增長(zhǎng)了，出現(xiàn)了壞賬率見(jiàn)頂下降，撥備覆蓋率上升的情況！我在《紅周刊》已經(jīng)發(fā)表多篇文章對(duì)此求證論述。（編者注：請(qǐng)參見(jiàn)2018年1月27第8期《看空銀行股是一個(gè)大錯(cuò)誤》和2018年4月14日第24期《股份制銀行為何值得關(guān)注？》）

另一個(gè)不利的影響是銀行業(yè)的凈利差持續(xù)大幅的下降，以至于到2017年底股份制銀行業(yè)的凈利差已經(jīng)降到幾乎全球最低水平。

凈利差等于銀行全部的貸款平均利率減去全部融資平均利率。凈利差的變化會(huì)強(qiáng)有力的影響銀行主營(yíng)收入，從而影響銀行的利潤(rùn)，我們看到從2007年到2018年初的十年中，中國(guó)銀行業(yè)各上市銀行的凈利差是持續(xù)明顯下跌的。（見(jiàn)表3）

其中以中信銀行和民生銀行下跌跌幅最為嚴(yán)重，中信銀行從3%的凈利差跌到了1.5%附近。民生銀行更慘，從3%的凈利差跌到了1.5%以下。在1.5%的凈利差之下，要想維持與3%的凈利差相同的貸款收入需要增加一倍的貸款額。而中國(guó)銀行業(yè)的貸款收入占銀行總收入的70%左右。由此我們看到凈利差其實(shí)是銀行收入和利潤(rùn)變化最強(qiáng)有力的影響變量。不幸的是中國(guó)銀行業(yè)的凈利差在過(guò)去十年里持續(xù)明顯的大幅下跌，全行業(yè)平均下跌了40%左右。從最高的2.75%跌到了2%以下。（見(jiàn)表4）

目前中國(guó)銀行業(yè)的凈利差水平是全球主要經(jīng)濟(jì)體中，除日本之外最低的國(guó)家。主要經(jīng)濟(jì)體的凈利差絕大部分時(shí)間都是大于2%的，主要經(jīng)濟(jì)體的凈利差很少跌破2%，一旦跌破2%，隨之就向上回升。當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)中的民生銀行凈利差到了1.5%之下，絕大部分股份制銀行都是小于2%的。

銀行基本面好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)十分明確

中國(guó)銀行業(yè)的凈利差表現(xiàn)為穩(wěn)中向上，銀行業(yè)壞賬率下降以及行業(yè)景氣指數(shù)抬升都預(yù)示著銀行基本面的改善。

我們進(jìn)一步研究中國(guó)銀行業(yè)凈利差會(huì)向何處去？圖2是中國(guó)銀行的貸款利率和同業(yè)拆借利率，以及貸款利率減去同業(yè)拆借利率。

表中的貸款利率不用解釋。同業(yè)拆借利率一定程度代表著銀行的融資成本，我們可以看到，銀行的貸款利率正在持續(xù)緩慢地向上。事實(shí)上我們?cè)诮K端也可以強(qiáng)烈地感受到，銀行貸款已經(jīng)越來(lái)越不容易了，你愿意支付很高的利息都很難拿到貸款。與此同時(shí)，我們看到代表銀行融資成本的同業(yè)拆借利率，在2016年四季度開(kāi)始到2017年漲了百分之八九十，進(jìn)入2017年同業(yè)拆借利率已經(jīng)穩(wěn)定，于是貸款利率提升，籌資成本趨于穩(wěn)定，因此我們可以得出，未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)銀行業(yè)的凈利差會(huì)增加。

數(shù)據(jù)證明，未來(lái)銀行業(yè)將面臨著凈利差上升，壞賬率下降兩大戰(zhàn)略利多的支撐，引發(fā)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化的兩個(gè)指標(biāo)都已經(jīng)走到了極限，共同展現(xiàn)出好轉(zhuǎn)的跡象，從這個(gè)意義上講，銀行在戰(zhàn)略進(jìn)程層面已經(jīng)好轉(zhuǎn)，已經(jīng)復(fù)蘇。銀行的本質(zhì)經(jīng)營(yíng)要素都是好轉(zhuǎn)的，從這個(gè)意義上講，銀行股不僅沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，還是機(jī)遇很大。

下圖是中國(guó)人民銀行（央行）和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同向銀行家們發(fā)放的問(wèn)卷調(diào)查，統(tǒng)計(jì)的銀行景氣指數(shù)。問(wèn)卷中涉及的四個(gè)指標(biāo)包括：貸款需求指數(shù)、貨幣政策感受指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)、銀行業(yè)當(dāng)期景氣指數(shù)。（見(jiàn)圖3）

數(shù)據(jù)和指數(shù)得出了一樣的結(jié)論！

不理性的市場(chǎng)犯了“想當(dāng)然”的錯(cuò)誤

銀行股被市場(chǎng)低估，可能證明了中國(guó)股市不是以價(jià)值投資和理性投資人為主的。換句話說(shuō)，市場(chǎng)犯了“想當(dāng)然”的錯(cuò)誤。

既然銀行股是低估的，為何銀行股反而在資本市場(chǎng)上跌的最慘？因?yàn)橹袊?guó)投資人不立足于本質(zhì)看問(wèn)題，習(xí)慣在現(xiàn)象層面看問(wèn)題。中國(guó)股市不是以價(jià)值投資和理性投資人為主的。于是，中國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了銀行股的持續(xù)下跌走勢(shì)，一有消息就跌，沒(méi)消息更跌;有壞消息大跌，沒(méi)壞消息小跌。

市場(chǎng)想當(dāng)然地認(rèn)為，中國(guó)銀行業(yè)正在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，正在去杠桿。任何對(duì)銀行業(yè)有關(guān)的政策推出時(shí)，市場(chǎng)立即解讀為這是讓銀行業(yè)走向嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困難的政策。在邏輯上怎么可能會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管政策讓銀行業(yè)走向衰退和危機(jī)？

市場(chǎng)是一幫想當(dāng)然思考和行為的人所組成的，這幫人聚在一起，什么事情都能做出來(lái)?？梢赃@樣說(shuō)，目前的銀行股就是一幫已經(jīng)完全喪失理性的想當(dāng)然的人在那里，憑想象在把一切信息都理解成有害的信息。不要認(rèn)為市場(chǎng)總是對(duì)的，在市場(chǎng)總是對(duì)的情況下，其實(shí)就沒(méi)有機(jī)會(huì)，市場(chǎng)非常愚蠢。真正能賺錢的投資人總是逆向行動(dòng)，反向操作，如此才能夠獲得利潤(rùn)。所謂的投資能力是在市場(chǎng)大眾想當(dāng)然非理性出現(xiàn)時(shí)逆向行動(dòng)的能力。能賺錢的那些投資人，他們規(guī)律性的思維方式就是立足本質(zhì)，從本質(zhì)上思考，對(duì)現(xiàn)象不進(jìn)行太多的關(guān)注。

在正常情況下，銀行的合理市盈率應(yīng)該在10倍到15倍之間，現(xiàn)在中國(guó)銀行業(yè)的市盈率只有5到6倍，因此，中國(guó)銀行股至少有1.5倍的估值修復(fù)空間。