趙康杰

如果奈飛未來(lái)的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)對(duì)公司高高在上的股價(jià)帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的“雙殺”。

近年來(lái)，美股市場(chǎng)中備受投資者追捧的五大龍頭科技股，即臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛以及谷歌，被市場(chǎng)統(tǒng)稱為FAANG。今年上半年，奈飛股價(jià)以超過(guò)200%的漲幅領(lǐng)跑FAANG，不過(guò)奈飛在上個(gè)月發(fā)布了低于市場(chǎng)預(yù)期的二季報(bào)后，公司股價(jià)“掉隊(duì)”。

當(dāng)下的奈飛正接受市場(chǎng)的重新“稱重”。有職業(yè)投資人向《紅周刊》表示，訂閱用戶數(shù)增速與付費(fèi)用戶平均收益的提升應(yīng)是奈飛股價(jià)維持長(zhǎng)期上漲的主要原因，但目前的情況是市場(chǎng)普遍對(duì)公司第三季度用戶增速展望持保守態(tài)度。此外，公司持續(xù)的負(fù)現(xiàn)金流和日漸增長(zhǎng)的債務(wù)也為市場(chǎng)所擔(dān)心起來(lái)。

增長(zhǎng)失速的奈飛

奈飛當(dāng)前面對(duì)的最大難題是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速。7月16日，奈飛公布的2018財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.07億美元，同比增長(zhǎng)40.3%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.84億美元。這一指標(biāo)未能達(dá)到華爾街預(yù)期。此外，公司二季度訂閱用戶數(shù)增長(zhǎng)略顯疲態(tài)——515萬(wàn)的新增訂閱用戶數(shù)明顯低于一季度的714萬(wàn)，也不及公司此前自己預(yù)估的620萬(wàn)和市場(chǎng)預(yù)期的627萬(wàn)。此外，奈飛還給出了一份市場(chǎng)預(yù)期的第三季度前瞻指引，該指引預(yù)計(jì)第三季度用戶增長(zhǎng)僅500萬(wàn)，同樣不及市場(chǎng)預(yù)期。

在財(cái)報(bào)披露的當(dāng)天，奈飛的股價(jià)盤中最高跌幅達(dá)到了14.10%。而在此后的短短1個(gè)月，公司股價(jià)由財(cái)報(bào)發(fā)布之前的每股超過(guò)400.48美元（前復(fù)權(quán)，下同）最低跌至每股310.93美元，跌幅19.96%。

在股價(jià)巨震的同時(shí)，對(duì)于5個(gè)季度以來(lái)首次差于預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，分析研究機(jī)構(gòu)GBH Insights認(rèn)為這只是“奈飛的牛市主題道路上的短期磕絆”，但德意志銀行將奈飛的評(píng)級(jí)由“買入”調(diào)整至“持有”，而華爾街投資分析機(jī)構(gòu)Wedbush更是認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)新增用戶不足對(duì)于奈飛是個(gè)“大問(wèn)題”，顯示其正在接近天花板。

就此，紐約天驕基金總裁郭亞夫?qū)Α都t周刊》記者表示，雖然在奈飛的歷史上，從來(lái)沒(méi)有連續(xù)兩個(gè)季度盈利狀況無(wú)法滿足華爾街的要求，但這并不能保證第三季度公司盈利就能超出華爾街的預(yù)期?！坝嗛営脩魯?shù)增速與付費(fèi)用戶平均收益的提升應(yīng)是奈飛股價(jià)維持長(zhǎng)期上漲的主要原因，目前的情況是市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司關(guān)于第三季度用戶增速的展望較為保守，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在還是應(yīng)以觀望為主，直接入場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高?！?h3>“借新還舊”融資壓力大

在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速之下，市場(chǎng)開始重新審視奈飛今年的股價(jià)飛漲神話。有觀點(diǎn)認(rèn)為，奈飛股價(jià)的持續(xù)上漲反映了其潛在的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但并未充分反映“競(jìng)爭(zhēng)力下滑、燒錢以及在實(shí)現(xiàn)內(nèi)容支出目標(biāo)上過(guò)于依賴資本市場(chǎng)”等。

《紅周刊》記者了解到，在轉(zhuǎn)型流媒體以后，奈飛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口越來(lái)越大，尤其在2015年以來(lái)，公司現(xiàn)金流狀況愈發(fā)緊張——經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由2015年時(shí)的-7.5億美元擴(kuò)大到2017年時(shí)的-17.9億美元，自由現(xiàn)金流則由2015年時(shí)的-9.2億美元擴(kuò)大到2017年時(shí)的-20.2億美元。而根據(jù)公司最近披露的數(shù)據(jù)，今年上半年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別為-7.6億美元和-8.5億美元（見(jiàn)表1）。

一位不愿具名的國(guó)內(nèi)券商分析師向《紅周刊》表示，奈飛現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大的主要原因是近年來(lái)在流媒體內(nèi)容方面的投入力度加大。數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)的2015年，奈飛在流媒體內(nèi)容方面的投入就高達(dá)46億美元，同比增加44.9%，奈飛在流媒體內(nèi)容上的投入在隨后幾年也進(jìn)一步加大，于2017年達(dá)到了89億美元。當(dāng)年流媒體內(nèi)容攤銷額為62億美元，也就是說(shuō)，僅流媒體內(nèi)容對(duì)奈飛現(xiàn)金流的影響就有27億美元，相較于當(dāng)年17.9億美元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口，在流媒體上的“燒錢”對(duì)奈飛現(xiàn)金狀況的影響不可謂不大?！肮緦⒗^續(xù)承受成本壓力，原創(chuàng)內(nèi)容需要持續(xù)投入大量的資金以充實(shí)產(chǎn)品線?！鄙鲜龇治鰩熣J(rèn)為，奈飛在下半年將繼續(xù)增加現(xiàn)金支出，預(yù)計(jì)年內(nèi)自由現(xiàn)金流為-40億至-30億美元。

面臨越來(lái)越大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流缺口，奈飛選擇大規(guī)模債權(quán)融資，以維持公司總現(xiàn)金流的平衡，這也使得公司負(fù)債如雪球般越滾越大，最終導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這樣高的負(fù)債率實(shí)屬罕見(jiàn)。（見(jiàn)表2）。

“燒錢”和高估值隱憂

那么，奈飛大規(guī)?！盁X”的成果如何呢？資料顯示，自2012年開始發(fā)力原創(chuàng)內(nèi)容以來(lái)，奈飛確實(shí)在影視制作領(lǐng)域留下了自己的名字，包括2013年的《紙牌屋》《女子監(jiān)獄》，2016年的《怪奇物語(yǔ)》等。2016年以來(lái)，奈飛的原創(chuàng)內(nèi)容獲得的艾美獎(jiǎng)提名數(shù)不斷提高，今年更是以112項(xiàng)艾美獎(jiǎng)提名登上榜首，超過(guò)了耕耘多年、以原創(chuàng)內(nèi)容聞名的HBO。不過(guò)，在2017年，奈飛在內(nèi)容方面的實(shí)際現(xiàn)金投入為89.1億美元，而HBO僅投入了22.6億美元（該數(shù)據(jù)為利潤(rùn)表中的內(nèi)容成本），前者幾乎是后者的4倍。

按照一般規(guī)律，視頻公司在發(fā)展的早期階段一定會(huì)通過(guò)燒錢來(lái)尋求增長(zhǎng)，憑借優(yōu)質(zhì)獨(dú)家的內(nèi)容獲取大量用戶，取得龍頭地位和規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)視頻內(nèi)容的豐富程度達(dá)到一定閾值以后，內(nèi)容投入的邊際成本增速放緩，來(lái)自用戶的收入維持更高增速，使公司盈利狀況進(jìn)入了邊際改善的拐點(diǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，奈飛的盈利拐點(diǎn)似乎已經(jīng)出現(xiàn)。2017年之前，奈飛流媒體業(yè)務(wù)的ARPPU值（每付費(fèi)用戶平均收益）增速都是小于單個(gè)付費(fèi)用戶平均成本的增速，但到2017年這一情況有所改觀——前者比后者多6%，并且兩者的差距在今年上半年進(jìn)一步拉大至12%（見(jiàn)圖1）。

因此，奈飛的高成本、高投入換來(lái)了營(yíng)收增速的逐步升高，但正如前文所述，奈飛正逼近融資天花板，這對(duì)其下一步的營(yíng)收增速保證是個(gè)負(fù)面影響。

不僅如此，因之前市場(chǎng)的樂(lè)觀，奈飛股價(jià)被推上了高估值區(qū)域?！都t周刊》記者以常用的P/S法估值測(cè)算，奈飛的P/S估值在2008-2010年主要維持在1-3倍，從2018年初開始則漲至10倍以上，今年6月底的估值高達(dá)13倍，7月下旬回調(diào)至今的估值也有10倍（10年間），奈飛估值提升幅度高達(dá)500%。（見(jiàn)圖2）

上述分析師對(duì)《紅周刊》記者表示，奈飛高估值主要源于其作為流媒體領(lǐng)域首家上市公司的標(biāo)的稀缺性，隨著美國(guó)流媒體競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段，稀缺性優(yōu)勢(shì)也已不再明顯。而德意志銀行則認(rèn)為，由于訂閱用戶增速的放緩，目前奈飛的價(jià)值需要進(jìn)行重估。

“對(duì)于奈飛這類以會(huì)員費(fèi)為主要收入的公司來(lái)說(shuō)，其估值如果簡(jiǎn)單地用市銷率來(lái)下結(jié)論，投資者可能會(huì)被其高估值的外表所迷惑。”郭亞夫?qū)Α都t周刊》記者表示，市場(chǎng)滲透率、新用戶成長(zhǎng)潛力、老用戶的忠誠(chéng)度、客戶凈增加率、用戶消費(fèi)情況是在評(píng)估奈飛的價(jià)值時(shí)要綜合考慮的因素?！翱蛻魜?lái)了又走，是流媒體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的一大特點(diǎn)。奈飛如果要維持成長(zhǎng)，新用戶增長(zhǎng)率必須要高于用戶流失率?！钡诠鶃喎蚩磥?lái)，美國(guó)市場(chǎng)越來(lái)越接近飽和，海外市場(chǎng)成長(zhǎng)也隨著客戶的不斷增加而減緩，這應(yīng)該是奈飛目前所面臨的最大的瓶頸，而在目前的流媒體領(lǐng)域，奈飛還要面對(duì)來(lái)自亞馬遜和迪士尼等對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)最為擔(dān)心的可能就是這樣的一個(gè)局面，即如果奈飛未來(lái)的訂閱用戶增速趨緩以及償債能力出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)對(duì)公司高高在上的股價(jià)帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的“雙殺”。