王驊

7月以來，A股市場表現(xiàn)低迷，市場上除了少數(shù)創(chuàng)業(yè)板ETF受寵外，大部分權(quán)益類ETF成交寥寥，軍工行業(yè)ETF、上證180價值ETF、上證50等權(quán)重ETF、深證基本面50ETF等基金成交量均不足5000萬份。

但是他們旗下的場內(nèi)貨基卻吸引了避險資金的加速流入，華寶添益最新規(guī)模為1539.26億份，比7月初增加了592.95億份，增幅高達62.66%，銀華日利和建信添益的規(guī)模也分別增長46.56%和48.33%。目前市場整體風險偏好較低，相對靈活的場內(nèi)貨基比較適合各類投資者進行流動性管理，從而催生了這一波場內(nèi)貨基的高速增長。

規(guī)模增長，收益率可能繼續(xù)下滑

7月以來，場內(nèi)貨基整體增長976.67億份，增長幅度達到54.04%，但同時平均7日年化收益率也從7月初的3.94%降至2.88%，收益率低于3%的產(chǎn)品達到20只，已經(jīng)占到總數(shù)的一半。

貨幣基金的投資標的主要有兩類：一類包括銀行存單在內(nèi)的銀行存款；第二類是國債、政策性金融債等流動性較好的高等級債券。在寬貨幣緊信用的背景下，近期貨幣市場持續(xù)寬松，銀行同業(yè)存單、7天期回購等與貨幣基金收益率相關(guān)的產(chǎn)品利率不斷下行，7月以來AAA+評級的同業(yè)存單到期收益率下滑明顯，1個月期限和3個月期限的平均收益率分別從七月初的2.95%和3.65%降至2.28%和2.55%，1月期的收益率更是一度跌破了1.9%，而貨幣基金有一定的投資期限，存在滯后效應(yīng)，未來貨基收益會跟隨市場利率的走低持續(xù)下滑。

除此之外，近期股市整體表現(xiàn)不佳，大量套利資金涌向場內(nèi)貨基，推動規(guī)模增長的同時也會持續(xù)沖擊場內(nèi)貨基的收益率。8月份以來銀行間7天、14天和28天的回購利率日均分別為2.43%、2.48%以及2.60%，貨基利率與回購利率之間的利差是套利資金逐利的源頭。而只要這部分收益率利差存在套利空間，場內(nèi)貨基還是會吸引機構(gòu)投資者大量申購。

由于近期申購資金較多，場內(nèi)貨幣基金的收益率水平已被明顯攤薄，逐漸趨同于交易所回購，近一周交易所回購利率也開始回升，隨著二者收益差距的拉近，套利空間也越來越小，未來場內(nèi)貨基的套利資金規(guī)?？赡軙s。同樣的趨勢歷史上也曾經(jīng)發(fā)生過，隨著2015年股災(zāi)來臨，下半年場內(nèi)貨基規(guī)模井噴，規(guī)模從500億飆升至3000億，但是平均7日年化收益率也從3.62%一路降至2.21%。因此，投資者還是不應(yīng)對場內(nèi)貨基的收益率有過高估計，短期場內(nèi)貨幣基金規(guī)模增長將緩，但是增長背后貨基收益率可能會繼續(xù)下滑。

交易方式有別，造成計息方式不同

資金進入場內(nèi)貨基除了有避險的需求，也不能忽視現(xiàn)金管理的功能。在普通貨幣基金1萬元“T+0”贖回額度的政策落地之后，目前市場上的貨幣基金大多采取限額措施，近日也有基金公司改進普通贖回到賬效率，在T+1日上午7點前劃出資金。而與普通貨基相比，場內(nèi)貨基流動性更好，部分場內(nèi)貨基能夠滿足資金“T+0”的贖回需求也是近期獲得規(guī)模暴漲的重要原因。當然，并不是所有的場內(nèi)貨基都是一種模式，不同的申贖規(guī)則造成了場內(nèi)貨基不同的價格特征和投資環(huán)境，投資者在選擇時也需要鑒別。目前場內(nèi)貨基按照交易方式可以分成以下3種類別：

申贖型6只，例如匯添富收益快線等，代碼以519開頭。申贖型只能在場內(nèi)進行申贖而無法進行交易。相對于普通貨幣基金，其贖回的資金使用效率較高，能夠?qū)崿F(xiàn)T+0，但申購仍為T+1的效率。計息方式為“算頭不算尾”：T日申購，T日開始計息；T日贖回，當日則不計息。

交易型24只，是目前數(shù)量最多以及最為成熟的場內(nèi)貨基形式，華寶添益目前規(guī)模超過1200億，代碼以511開頭。交易型除了可以在場內(nèi)申購贖回以外，還可以像股票一樣在場內(nèi)交易，因此交易規(guī)則包含了基金交易和申贖。交易型的場內(nèi)貨幣基金買賣實現(xiàn)T+0交易，但申購贖回實現(xiàn)T+2的效率。即T日購買的份額當日可賣可贖回，T日賣出后T日資金即時可用，T+1日可取。T日申購的份額T+2日可賣可贖，T日贖回后T+2日資金可用可取?；鹩嬒⒎绞揭卜謨煞N：交易計息規(guī)則是“算頭不算尾”，即買入當天享受收益，賣出當天不享受收益；申贖計息規(guī)則相反為“算尾不算頭”，即申購當天不享受收益，贖回當天享受收益。

交易兼申贖型3只，例如易方達保證金等，代碼以159開頭。交易兼申贖型是目前交易效率最高的貨基，綜合了以上兩類貨幣基金的資金使用效率，即申贖和買賣均實現(xiàn)了T+0的交易效率。相比于申贖型場內(nèi)貨基的T+1申購效率，其申購實現(xiàn)了T+0 的效率。T日購買的份額當日可賣可贖回，T日賣出后T日資金即時可用，T+1日可取。T日申購的份額T日可賣可贖，T日贖回后T日資金可用，T+1日可取。3只交易兼申贖型貨幣基金的交易計息規(guī)則與交易型的貨幣基金相反，為“算尾不算頭”，即買入當天不享受收益，賣出當天享受收益。而在申贖計息規(guī)則上，有兩只基金與交易型的貨幣基金規(guī)則一致，為算尾不算頭，剩下的一只添富快線規(guī)則稍顯另類，在申贖上為“算頭不算尾”，即申購當天享受收益，贖回當天不享受收益。由此來看，這類基金的資金使用效率最高，且每日都設(shè)有申購贖回限制，因此交易價格在凈值附近波動極小，套利空間不大，造成了這類基金規(guī)模普遍較小。

經(jīng)歷市場大幅度震蕩后，場內(nèi)貨基作為低風險的現(xiàn)金管理工具已經(jīng)成為了避險資金青睞的對象，規(guī)模得到了大幅度增長，但需要留意的是在機構(gòu)套利需求和貨幣市場寬松的背景下，場內(nèi)貨基短期收益率仍有下滑可能。此外雖然這類基金的最大的特點就是極其高效的資金使用效率，但是三種類別的產(chǎn)品在申贖和交易上仍有不少差異，因此投資者還需加以鑒別。