玄鐵

始于9月15日的A股自救行情，或為“沒事走幾步”的機構(gòu)季末粉飾報表現(xiàn)象，死多頭則開始高吼“牛市到了”。真相或是哪怕牛市到了，也與多數(shù)績差股無關(guān)。可預(yù)見的是，A股入摩擴軍和入富提速以及滬倫通開通在即，將加速A股國際化，哪怕真有A股政策底出現(xiàn)，也僅僅是藍籌估值見底。

上證50緣何成反彈領(lǐng)頭羊？

9月18日，兩樁大事或有關(guān)聯(lián)，一是證監(jiān)會副主席方星海表示，“目前的中國股市狀況不同于2015年，我們非常放心?！币皇菧C指當(dāng)日在探底2644點后迅速反彈，本周三最高漲至2827點。

“非常放心”四字，隱含的政策信號或是：“只要A股不再頻現(xiàn)千股跌停的流動性枯竭式股災(zāi)和大量散戶被強制平倉的現(xiàn)象，監(jiān)管重心不會轉(zhuǎn)向以全面救市為主?！北O(jiān)管層放話，機構(gòu)拎得清，一小波市場自主救市的行情啟動，恰好趕上季末粉飾報表的時間點。在本輪反彈行情中，上證50的最大漲幅為10%，勝于同期滬綜指（+6.9%）、深綜指（+5.86%）和創(chuàng)業(yè)板綜指（+5.5%）的表現(xiàn)。

上證50緣何領(lǐng)漲？一是估值相對較低。指數(shù)平均動態(tài)市盈率10.25倍、市凈率1.22倍和股息率3.12%。目前，熊市抵抗式下跌形態(tài)仍未扭轉(zhuǎn)，主力資金做反彈行情有著跌時重質(zhì)的邏輯。

二是海外資金話語權(quán)變大，藍籌或溢價。25日，全球第一大指數(shù)公司明晟公司考慮將中國大盤A股納入因子增至20%。27日，全球第二大指數(shù)公司富時羅素宣布，明年6月起“A股入富”，第一階段比重為5.5%，這或為A股帶來千億元的增量資金。

更為關(guān)鍵的是，滬倫通最快在12月初開通，CDR將在A股發(fā)行上市。如果外資高估值在A股首發(fā)圈錢和大小非套現(xiàn)，這個責(zé)任誰擔(dān)得起？會不會導(dǎo)致監(jiān)管層放大新股擴容？正因如此，拉升低估值的上證50，入場機構(gòu)才可能不被未來的CDR行情耨羊毛。

監(jiān)管者有底氣皆因藍籌

滬綜指本月守住2016年年初低位2638點的熔斷底，并非政策底效應(yīng)。常規(guī)的救市政策并未出臺，IPO暫停才是監(jiān)管工作全面轉(zhuǎn)向救市的標志之一。同時，涵蓋非ST、*ST類所有A股的國證A（399317）早在8月6日就已擊穿熔斷底。

監(jiān)管層對當(dāng)前股市非常放心，或因以下底氣支撐：一、全面嚴監(jiān)管已實施一年多，市場投機氛圍大減，因監(jiān)管錯位和錯配導(dǎo)致的監(jiān)管風(fēng)險大降；二是績差股估值泡沫縮窄甚至破滅，符合A股國際化的大方向，也是契合金融防風(fēng)險的大局；三是股市去杠桿進程已由清除場外配資，演變到大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險集中釋放，這是全國企業(yè)信用評估體系重構(gòu)的結(jié)果，也是倒逼企業(yè)進入財務(wù)硬約束階段的代價；四是藍籌估值無論與自身歷史縱向比較，還是和國際市場橫向比較，都在低水位，股市自身系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率低。目前上證50的10倍市盈率遠低于標普500（25.32倍）。

政策底難測，估值底也只有事后才能確認，取決于市場情緒和企業(yè)盈利變化的極限值水平。標普500市盈率最低和最高的極限值分別是1917年11月的5.31倍和2009年5月的123.73倍。前者是因市場情緒的恐慌，后者則是樣本股總體盈利微薄，二者都出現(xiàn)在歷史底部區(qū)域，這不僅僅是市場先生在搞怪。

不要盯著6124點喊“救市”

當(dāng)下，A股估值底難測，一因主流機構(gòu)對企業(yè)盈利增長的持續(xù)性存在普遍性焦慮。二因債券剛性兌付神話破滅帶來的企業(yè)信用失錨。據(jù)估算，目前A股全市場約有1/10的股票存在爆倉風(fēng)險，情況比股災(zāi)時更嚴重（假設(shè)40%質(zhì)押率，140%平倉線）。今年三季度以來（截至9月26日），已有33只債券共計375億元資金出現(xiàn)違約，超過上半年。A股市場和金融市場均在深度優(yōu)勝劣汰，藍籌底或先于市場底出現(xiàn)。

欲尋底，先明頂。6124點，是滬綜指歷史巔峰，也是A股的慘痛教訓(xùn)，散戶們至今仍在為此買單。滬綜指從2005年6月6日的低位998點，上漲至2007年10月16日的6124點，飆升的不僅是股市估值，還有流通市值。以收盤點位計算，滬市A股平均市盈率由2005年6月6日的15.27倍升到2007年10月16日的71.44倍，對應(yīng)的A股流通市值則由5901億元升至60955億元。

2006年和2007年是包括中石油等諸多權(quán)重股在內(nèi)的IPO集中上市時期，這意味著未支付股改對價的眾多權(quán)重IPO搭乘了股改牛市的便車，為日后的全流通負利埋下巨大隱患。由于國有股未曾大規(guī)模減持，承受大小非套現(xiàn)壓力的更多是民企股，股權(quán)質(zhì)押爆倉只不過是大股東被動減持的消極方式。

可以說，一級市場大小非獲利過多，二級市場買進股票估值高股息回報少，才是散戶普遍虧損的根源，與宏觀經(jīng)濟好壞關(guān)聯(lián)度很有限。

對宏觀經(jīng)濟的好壞解釋，體現(xiàn)為“樓市漲經(jīng)濟好”和“股市跌經(jīng)濟跌”的類二律背反現(xiàn)象，而房價漲地產(chǎn)股價跌的現(xiàn)象，更是樓市股市探戈舞中的吊詭一幕。截至今年8月，中國樓市本輪上漲周期長達39個月，繼續(xù)刷新歷史上漲周期最長紀錄。而房地產(chǎn)板塊指數(shù)點位回到2007年6月的水平，較歷史峰值已是腰斬；地產(chǎn)股平均動態(tài)市盈率為13.35倍，較2015年6月12日的33.52倍縮水6成。各地房價不懼調(diào)控穩(wěn)步上漲，地產(chǎn)A股時傳救市仍殺估值，誰對誰錯？你站在哪一邊？