趙康杰

“市場(chǎng)在本輪下跌過(guò)程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢(shì)，未來(lái)大概率會(huì)繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，筑底過(guò)程就會(huì)比較復(fù)雜。我們現(xiàn)在的倉(cāng)位僅有三成，未來(lái)應(yīng)該不會(huì)將持倉(cāng)降至更低的水平。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)有一個(gè)偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)了?！?/p>

今年以來(lái)A股市場(chǎng)“跌跌不休”，使包括高毅、景林、淡水泉等知名私募紛紛“折戟”，這其中也包括了以“逃頂”著稱的深圳老牌私募翼虎投資。數(shù)據(jù)顯示，翼虎投資今年整體凈值累計(jì)跌幅高達(dá)15.45%，超過(guò)了2015年股災(zāi)1.0-3.0期間9.42%的最大回撤幅度。不過(guò)，面對(duì)旗下產(chǎn)品的凈值波動(dòng)，翼虎投資創(chuàng)始人、總經(jīng)理余定恒卻表示“并不擔(dān)心”，他向《紅周刊》記者透露，目前翼虎投資的倉(cāng)位水平已經(jīng)降至三成，同時(shí)認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)中已經(jīng)存在偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)。

余定恒認(rèn)為，在信用依然較為緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，中小民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)還沒有得到完全釋放，所以應(yīng)該更加偏重對(duì)有業(yè)績(jī)支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。而落地到具體行業(yè)，消費(fèi)（大眾消費(fèi)）、科技等行業(yè)將存在不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

左側(cè)布局機(jī)會(huì)隱現(xiàn)

《紅周刊》：翼虎投資的風(fēng)控能力一直很不錯(cuò)，但今年以來(lái)還是出現(xiàn)了整體凈值相對(duì)較大幅度的下滑，這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)因素嗎？

余定恒：出現(xiàn)凈值回撤的主要還是受底倉(cāng)影響較大。今年以來(lái)，市場(chǎng)環(huán)境不太樂觀，我們對(duì)于產(chǎn)品的倉(cāng)位也進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，由最初五六成降低到只有三成，很靈活也很主動(dòng)。我們的整體凈值已經(jīng)出現(xiàn)了止跌回升的跡象，對(duì)于未來(lái)凈值波動(dòng)，我們不太擔(dān)心。

《紅周刊》：您是怎樣看待當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的？有沒有加倉(cāng)計(jì)劃？

余定恒：從宏觀層面來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從年初的緊貨幣、緊信用為特征的去杠桿，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳跋鄬?duì)寬松的貨幣狀態(tài)。一般來(lái)說(shuō)，貨幣松緊決定著市場(chǎng)的估值中樞，而信用松緊決定著企業(yè)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。在這樣一個(gè)貨幣邊際轉(zhuǎn)好，但信用依然較緊的市場(chǎng)環(huán)境下，現(xiàn)在A股市場(chǎng)并不存在太大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)內(nèi)高杠桿已經(jīng)出清完，公募、社保、QFII等長(zhǎng)線資金在加大布局?？梢耘袛啵袌?chǎng)整體估值或許已經(jīng)調(diào)整見底，但企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)還沒有得到完全釋放。

市場(chǎng)在本輪下跌過(guò)程中呈現(xiàn)出明顯的縮量趨勢(shì)，未來(lái)大概率會(huì)繼續(xù)陰跌，不確定性還是比較大的。市場(chǎng)信心尚未恢復(fù)，筑底過(guò)程就會(huì)比較復(fù)雜。我們現(xiàn)在的倉(cāng)位僅有三成，未來(lái)應(yīng)該不會(huì)將持倉(cāng)降至更低的水平。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)有一個(gè)偏左側(cè)的結(jié)構(gòu)性布局機(jī)會(huì)了。

《紅周刊》：左側(cè)布局的話，布局哪些標(biāo)的呢？

余定恒：前面提到，現(xiàn)在市場(chǎng)中企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)還沒有得到完全釋放，但這主要是指中小民營(yíng)企業(yè)，具備龍頭地位的公司并不存在這方面的影響，所以我們更加偏重對(duì)有業(yè)績(jī)支撐的行業(yè)龍頭的布局力度。今年以來(lái)，我們可以明顯看到，沒有業(yè)績(jī)的公司基本得不到市場(chǎng)認(rèn)可，從某種程度上來(lái)說(shuō)，A股已經(jīng)出現(xiàn)了一些港股化的跡象——市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在變化，投資者結(jié)構(gòu)也在變化，價(jià)值投資的特征越來(lái)越明顯。A股市場(chǎng)已經(jīng)和過(guò)去不太一樣了。而對(duì)于細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，我們比較看好包括消費(fèi)（大眾消費(fèi)）和科技在內(nèi)的幾個(gè)行業(yè)，當(dāng)前我們僅剩的三成倉(cāng)位基本也都布局在這幾個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中。

避開估值陷阱

重點(diǎn)關(guān)注云業(yè)務(wù)和芯片業(yè)務(wù)

《紅周刊》：您看好大眾消費(fèi)的邏輯是什么？

余定恒：還是從宏觀環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)略顯疲軟，經(jīng)濟(jì)下行壓力也比較大?？蛇x消費(fèi)雖然周期性比較弱，但也是具備了一定的周期屬性，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上投資可選消費(fèi)可能就不是一個(gè)太好的選擇。如果在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)候，投資白酒、家電等行業(yè)將會(huì)帶來(lái)非常豐厚的回報(bào)，但目前可能就要另當(dāng)別論了。相比之下，我們更傾向于當(dāng)前在大眾消費(fèi)領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)，如在調(diào)味品行業(yè)中挖掘一些需求確定且有穩(wěn)定業(yè)績(jī)支撐的標(biāo)的。如果這樣的標(biāo)的在未來(lái)能夠存在估值切換的機(jī)會(huì)，我相信將會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的布局機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：您剛才也說(shuō)到比較關(guān)注科技行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，具體聊聊吧？

余定恒：在科技行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)中我們還是比較看好云業(yè)務(wù)。目前，云業(yè)務(wù)的服務(wù)模式分為IaaS（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）、PaaS（平臺(tái)即服務(wù)）和SaaS（軟件即服務(wù)）。SaaS其中最具市場(chǎng)化，也是我們最關(guān)注的服務(wù)模式。這種服務(wù)模式的提供商為企業(yè)搭建信息化所需要的所有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施及軟件、硬件運(yùn)作平臺(tái)，并負(fù)責(zé)所有前期的實(shí)施、后期的維護(hù)等一系列服務(wù)，企業(yè)無(wú)需購(gòu)買軟硬件、建設(shè)機(jī)房、招聘IT人員，即可通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)使用信息系統(tǒng)。這就導(dǎo)致這種服務(wù)模式非常有效率，云化產(chǎn)品在一次投入之后，后面的邊際成本會(huì)非常低。我們之前投資過(guò)太極股份，但是這類公司總體上還是偏向于解決方案，并不是我們心目中最喜歡的那種傾向于云計(jì)算和大數(shù)據(jù)的數(shù)字化業(yè)務(wù)，不過(guò)公司目前也正在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，轉(zhuǎn)型成果尚待觀察。

芯片行業(yè)我們也有關(guān)注?？傮w來(lái)看，A股芯片上市公司主要涉及封裝和設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，并非處于產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)公司也相對(duì)較少。芯片的核心肯定在于技術(shù)研發(fā)，但與高通等公司相比，國(guó)內(nèi)芯片公司依然存在較大的代差，沒有太多投資機(jī)會(huì)。不過(guò)在芯片代工環(huán)節(jié)，我倒認(rèn)為在香港上市的中芯國(guó)際算是唯一一家不錯(cuò)的企業(yè)，政府對(duì)該企業(yè)的扶持力度很大。但是這家企業(yè)最大的問(wèn)題是增收不增利——2017年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入31億元，凈利潤(rùn)僅有1.8億元，根據(jù)最新披露的中報(bào)數(shù)據(jù)，公司今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17億元，凈利潤(rùn)也僅有0.8億元。對(duì)于這樣的公司我們可能會(huì)持續(xù)關(guān)注，等到它能夠真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利，我們才會(huì)考慮布局。

尋找“落難公主”

《紅周刊》：您主張逆向投資，那您是怎么做的？

余定恒：逆向投資好比尋找“落難公主”，在好公司處于低谷時(shí)挖掘更多的投資機(jī)會(huì)，避免在整個(gè)產(chǎn)業(yè)和公司股價(jià)的景氣度高位去買入。其實(shí)，判斷公司是否處于景氣周期的高位并不難，我們會(huì)以所選擇標(biāo)的過(guò)往多年的估值水平的中值作為參考標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)配置的比例和股價(jià)的絕對(duì)漲跌幅也可以作為我們的參考依據(jù)。

今年以來(lái)白酒板塊的機(jī)構(gòu)配置比例處于歷史高位，而且經(jīng)過(guò)去年股價(jià)的大幅上漲，整個(gè)行業(yè)的估值水平仍然不便宜。白酒龍頭可以適當(dāng)配置，但顯然不存在逆向投資的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：有沒有具體的逆向投資案例可供分享？

余定恒：最近有一個(gè)在高位逆市場(chǎng)情緒賣出的案例。我們?cè)谌ツ晟习肽暝?jīng)以每股6元的價(jià)格買入永輝超市。不過(guò)，隨著公司股價(jià)在短短半年時(shí)間就由每股6元上漲至12元，我們?cè)诿抗?0元左右的位置選擇了清倉(cāng)。

當(dāng)時(shí)買入永輝超市的時(shí)候考慮到生鮮領(lǐng)域的高頻次消費(fèi)屬性不僅不受互聯(lián)網(wǎng)沖擊，反而會(huì)反哺線上，再加上永輝超市提出的合伙人制度和超級(jí)物種這種新業(yè)態(tài)的實(shí)驗(yàn)，我們認(rèn)為永輝超市發(fā)展前景比較廣闊。但隨著永輝超市在二級(jí)市場(chǎng)日益受到追捧，我們發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力明顯趕不上市值增速——2016-2017年，在股價(jià)翻倍的情況下，永輝超市的營(yíng)收規(guī)模由490億元增長(zhǎng)至580億元，凈利潤(rùn)僅由12億元增長(zhǎng)至16億元。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，永輝超市脫穎而出的可能性很大，只不過(guò)現(xiàn)在尚處于業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)期，超級(jí)物種等“燒錢”項(xiàng)目的成本投入在未來(lái)能否得到回報(bào)還不得而知。而且京東、阿里也紛紛入局新零售，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。目前來(lái)看，永輝超市的市盈率下降到40倍也不能算便宜，過(guò)高的估值需要時(shí)間來(lái)消化，這個(gè)過(guò)程將會(huì)比較曲折。

《紅周刊》：您認(rèn)為，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中有哪些值得關(guān)注的逆向投資機(jī)會(huì)？

余定恒：之前我們關(guān)注過(guò)一家研究生豬疫苗的上市公司叫作生物股份。由于生豬養(yǎng)殖不景氣、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，今年上半年生物股份的利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。雖然公司已經(jīng)推出豬用O-A二價(jià)口蹄疫疫苗，但豬肉價(jià)格目前仍處于周期性的下行通道當(dāng)中，國(guó)內(nèi)也尚未爆發(fā)大規(guī)模的口蹄疫疫情。在沒有行情也沒有疫情的環(huán)境下，生物股份還沒有進(jìn)入拐點(diǎn)。如果豬肉價(jià)格在未來(lái)能夠企穩(wěn)回升，或者出現(xiàn)大規(guī)模疫情，生物股份或許存在逆向投資的機(jī)會(huì)。不過(guò)，隨著中牧股份等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相繼加碼口蹄疫疫苗的發(fā)展力度，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也出現(xiàn)了變化，哪家公司能夠在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，還無(wú)法定論。