槎溪散人

因?yàn)槎髦榈拿诵?yīng)，“銀隆新能源”幾個(gè)字成了最近兩年的熱詞。而新近銀隆新能源發(fā)生的股東之間相互指責(zé)的事件，令專業(yè)人士再次審視董明珠介入銀隆新能源的前后經(jīng)過(guò)以及其中一些待解的疑問(wèn)。

最近，珠海銀隆新能源以“侵占公司利益”為由起訴了原董事長(zhǎng)魏銀倉(cāng)、原總裁孫國(guó)華。緊接著，由魏銀倉(cāng)控股、孫國(guó)華擔(dān)任法人的銀隆投資發(fā)函反擊，稱格力電器董事長(zhǎng)、珠海銀隆第二大股東董明珠為了一己私利，利用公司（銀隆新能源）對(duì)大股東發(fā)難……將反訴以及另行起訴董明珠。雙方針?shù)h相對(duì)，唯待法庭還原一個(gè)事實(shí)真相。

拋開(kāi)該案本身，筆者復(fù)盤了銀隆新能源融資做大以及董明珠個(gè)人投資入股的過(guò)程，其中一些懸疑始終找不到答案，有些甚至需要董明珠和魏銀倉(cāng)的共同回答。

疑點(diǎn)一：董明珠個(gè)人入股時(shí)，銀隆新能源的估值水平降低？

2015年6月，銀隆新能源進(jìn)行了一輪融資，融資額15億元，投前估值25億元，投后估值40億元。

2016年2月，銀隆新能源進(jìn)行了新一輪融資，融資額17億元，投前估值50億，投后估值66.9億元。

2016年8月19日，格力電器發(fā)布公告《珠海格力電器股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）修訂稿》，公司擬以130.00億元的價(jià)格向銀隆新能源全體21名股東發(fā)行股份購(gòu)買其持有的銀隆新能源合計(jì)100%股權(quán)。

綜上，銀隆新能源在2015年6月投前估值25億元，融資15億后投后估值40億元；在2016年2月，投前估值50億元，融資17億后投后估值66.9億元；在2016年8月，估值130億元。

由于交易時(shí)點(diǎn)不同，國(guó)家扶持力度加大、行業(yè)景氣度超預(yù)期、銀隆新能源自身產(chǎn)能狀況和盈利能力提升、加之控股權(quán)溢價(jià)、業(yè)績(jī)承諾、流動(dòng)性折讓等諸多因素的影響，格力電器2016年8月的130億元估值雖然與14個(gè)月內(nèi)的其他三次估值差異較大，但有其合理性。招商證券《報(bào)告書(shū)（草案）修訂稿》對(duì)三次估值差異進(jìn)行了詳細(xì)分析與披露。

不過(guò)，到了2016年12月15日，在中國(guó)制造高峰論壇上，董明珠個(gè)人、大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司、中集集團(tuán)下屬企業(yè)、北京燕趙匯金國(guó)際投資有限責(zé)任公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司5家企業(yè)、個(gè)人與銀隆新能源已簽署增資協(xié)議，共同增資30億元，獲得銀隆新能源22.388%的股權(quán)。

根據(jù)增資30億元獲得銀隆新能源22.388%的股權(quán)，計(jì)算出銀隆新能源投前估值為104億元，投后估值134億元。此時(shí)，距離格力電器并購(gòu)銀隆新能源失敗僅僅過(guò)去了一個(gè)月，銀隆新能源估值就從130億元跌到104億元。

因此，交易雙方需要對(duì)在董明珠個(gè)人投資銀隆新能源前后，銀隆新能源的估值變化做出說(shuō)明，比如是評(píng)估體系發(fā)生變化，還是銀隆新能源自身資產(chǎn)發(fā)生貶值，又或者是“量身定做”的人為價(jià)格低估？

疑問(wèn)二：董明珠如何解決的入股資金問(wèn)題

2017年2月，格力與銀隆新能源簽訂200億采購(gòu)單時(shí)，董明珠對(duì)銀隆新能源的持股比例已經(jīng)上升到了10%，但并未披露銀隆新能源此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在核準(zhǔn)日期為2017年3月31日的銀隆新能源注冊(cè)信息上，北京燕趙匯金悄然消失，董明珠持股比例躍升至17.46%，較2月份多出的7.46%股份比例正好等同于之前北京燕趙匯金持有的銀隆新能源股份比例。

由于2017年3月31日銀隆新能源注冊(cè)資本與2016年12月30日眾業(yè)達(dá)披露的注冊(cè)資本相同，因此董明珠這2次增資均為股權(quán)受讓。按2016年12月30日投后估值134億元計(jì)算，董明珠持股17.46%的投資資金應(yīng)為23.4億元。

就在同一時(shí)間，一份調(diào)查數(shù)據(jù)曝光了董明珠的個(gè)人資產(chǎn)。

根據(jù)格力電器披露的數(shù)據(jù)，2014年董明珠年薪達(dá)到720萬(wàn)元，這是其職業(yè)巔峰期；而在2016年之前，董明珠在格力任職期間至少取得3702萬(wàn)元薪酬。此外，董明珠還是格力電器的第四大股東，除了工資性質(zhì)的年薪以外，董明珠每年還能獲得股票分紅。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自1996年上市以來(lái)，格力電器基本每年都有分紅，累計(jì)分紅達(dá)309.64億元，其中董明珠個(gè)人獲得的紅利就達(dá)2億元。即董明珠工資加分紅不會(huì)超過(guò)2.4億元。

董明珠持有格力電器4451萬(wàn)股，按2017年3月每股32元計(jì)算，市值14.2億元。即便董以股份進(jìn)行質(zhì)押貸款，按60%的質(zhì)押率，銀行貸款不會(huì)超過(guò)9億元。這意味著，即使動(dòng)用全部工資加分紅和股票質(zhì)押杠桿，對(duì)應(yīng)23.4億元的投資資金，董明珠仍有12億元的資金缺口。

因此，筆者只能預(yù)估一下：要么是23.4億元投資資金只是認(rèn)繳尚未繳訖，要么是受讓北京燕趙匯金股份10億資金為借款，或者以其他借款形式補(bǔ)足。

疑問(wèn)三：銀隆新能源走錯(cuò)方向？

自從2016年董明珠以個(gè)人名義入股銀隆新能源后，打上董明珠烙印的銀隆新能源就開(kāi)始了翻天覆地的大調(diào)整。董明珠為銀隆新能源開(kāi)出的策略是跑馬圈地，急速擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)園。

2016年12月，銀隆成都新能源產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目開(kāi)工，總投資100億元；2017年1月，蘭州銀隆新能源產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目簽約，前兩期計(jì)劃投資25億元；2017年2月，銀隆與天津市政府簽署合作框架協(xié)議，建設(shè)新能源電池與汽車產(chǎn)業(yè)基地，一期投資70億元等。

不到一年時(shí)間，銀隆新能源在成都、蘭州、南京、天津、洛陽(yáng)、攀枝花等多地共計(jì)簽署11個(gè)新建產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其中7個(gè)在建，累計(jì)總耗資超過(guò)800億元。

2017年11月，銀隆公司創(chuàng)始人、原董事長(zhǎng)魏銀倉(cāng)辭職，與魏銀倉(cāng)是老搭檔的總裁孫國(guó)華兼任公司董事長(zhǎng)。公司法人代表由魏銀倉(cāng)變更為孫國(guó)華。2018年1月，銀隆新能源又被曝光拖欠巨額供應(yīng)商貨款，并與珠海思齊電動(dòng)汽車設(shè)備公司“對(duì)簿公堂”。2018年1月，招商證券IPO輔導(dǎo)終止。2018年3月，孫國(guó)華卸任公司董事長(zhǎng)兼總裁一職，銀隆新能源的第五大股東普潤(rùn)資本總經(jīng)理盧春泉任董事長(zhǎng)，曾在格力任職多年的原銀隆副總裁賴信華擔(dān)任銀隆公司總裁。2018年4月，法人代表也變?yōu)橘囆湃A。2018年5月，銀隆新能源邯鄲武安汽車產(chǎn)業(yè)園出現(xiàn)大面積停工、員工離職的情況等。

招商證券《報(bào)告書(shū)（草案）修訂稿》提到，鈦酸鋰電池因其工作溫度范圍寬、能夠大電流充放、安全性能好、壽命長(zhǎng)、一致性高，鈦酸鋰電池非常適合于電力系統(tǒng)、交通工具、電信設(shè)備等工作環(huán)境復(fù)雜、穩(wěn)定性和安全性要求高的應(yīng)用場(chǎng)合，特別是公共領(lǐng)域的交通工具。

截至2017年12月31日，銀隆新能源的資產(chǎn)總額為315億元，負(fù)債總額為238億元。2016年6月30日，銀隆新能源資產(chǎn)總額113億元，負(fù)債總額71億元。在一年半的時(shí)間里，銀隆新能源營(yíng)收增長(zhǎng)178%，負(fù)債增長(zhǎng)235%。

在市場(chǎng)端發(fā)展滯緩、資金流緊缺、IPO前景不明等各種不利因素困擾下，銀隆新能源對(duì)自己在各地?cái)U(kuò)張產(chǎn)業(yè)園的做法是否進(jìn)行了反思？銀隆新能源作為技術(shù)型企業(yè)，是否該在探明市場(chǎng)突破口、具備優(yōu)質(zhì)技術(shù)和產(chǎn)品后再跑馬圈地？

疑問(wèn)四：董明珠陷入“我執(zhí)”怪圈？

招商證券731頁(yè)的《珠海格力電器股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）修訂稿》，充分披露了銀隆新能源的技術(shù)優(yōu)缺點(diǎn)，并指出“在同等條件下，鈦酸鋰電池本身能量密度與其他主流鋰離子電池相比略低，同時(shí)其他動(dòng)力電池技術(shù)也在不斷更新?lián)Q代，銀隆新能源若不能在技術(shù)、質(zhì)量等方面繼續(xù)創(chuàng)新，持續(xù)維持技術(shù)領(lǐng)先，有可能在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位”。同時(shí)，報(bào)告中亦披露了新能源汽車產(chǎn)業(yè)支持政策變化的風(fēng)險(xiǎn)、大客戶集中風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)等20項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

可以說(shuō)，只要是理性之人，認(rèn)真通讀《報(bào)告書(shū)（草案）修訂稿》后都不會(huì)進(jìn)行該項(xiàng)并購(gòu)。事實(shí)也正是如此，格力電器股東大會(huì)上表決同意的票數(shù)只占總票數(shù)的49.38%，反對(duì)票占多數(shù)。

然而，董明珠否認(rèn)自己在犯一個(gè)錯(cuò)誤。從2017年7月開(kāi)始，銀隆新能源總部7位副總裁中4位具有格力背景——除了主管生產(chǎn)、技術(shù)的副總裁賴信華，主管采購(gòu)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、品質(zhì)的副總裁均由原格力高管替換。

根據(jù)格力電器2017年報(bào)，格力電器向銀隆新能源銷售19億元，年末應(yīng)收賬款7.84億元。根據(jù)其2018半年報(bào)，格力電器向銀隆新能源銷售2.43億元，期末應(yīng)收賬款10.45億元。

這里存在一個(gè)需要反思的問(wèn)題：一個(gè)國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)，可以日常深度介入自己投資的公司的運(yùn)營(yíng)么？從2016年8月開(kāi)始，董明珠不遺余力地為銀隆新能源到處站臺(tái)；從格力電器調(diào)任高管到銀隆新能源工作；對(duì)銀隆新能源大額賒銷，2018年上半年，在老賬款分文未付的情況下，繼續(xù)不收一分錢發(fā)貨。截至2018年6月30日，格力電器對(duì)銀隆新能源的應(yīng)收賬款幾乎等于銀隆新能源的注冊(cè)資本，這是不是有失謹(jǐn)慎？

筆者籍此機(jī)會(huì)，希望董明珠能夠突破“我執(zhí)”，守好職業(yè)經(jīng)理人的本分?；蛘邚母窳﹄娖鞫麻L(zhǎng)位置上退位，而在銀隆新能源的平臺(tái)上證明自己，打造其夢(mèng)想的真正的中國(guó)制造。

（本文作者系上市公司副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)，資本并購(gòu)專家。）