周月明

12月17日，曲線上市剛滿一年的房產中介公司我愛我家連發(fā)23條公告，意欲收購擁有2400家加盟店的房產中介服務商中環(huán)互聯(lián)。我愛我家在公告中表示，此次收購目的是為了擴大自己在三四線城市的布局。不過，與其發(fā)公告的熱情相比，我愛我家公布的并購預案卻極為簡略，交易價格和標的公司相關財務數(shù)據，以及業(yè)績承諾的具體金額均未做明確披露。

對于此次并購，《紅周刊》記者在深入研究相關財務報表和資料后注意到，并購方我愛我家目前可謂是苦惱纏身，在房地產新房、二手房市場近兩年緊縮下，公司經營持續(xù)承壓，此前曲線上市所做的業(yè)績承諾能否順利完成存在一定變數(shù)，而股市的持續(xù)下跌，也給其大股東高比例股權質押帶來爆倉風險。與我愛我家類似，中環(huán)互聯(lián)在經營上同樣面臨著新房、二手房市場緊縮危機的影響，表面上看，近幾年業(yè)績持續(xù)高增長，但實際上梳理其相關信息可發(fā)現(xiàn)，有部分信息內容值得推敲。

我愛我家經營數(shù)據存疑

2017年，房產中介領域發(fā)生了首次并購，上市公司昆百大宣布收購房產中介我愛我家，當時，我愛我家承諾，重組完成后的2017～2019年的凈利潤達到5億元、6億元和7億元。2018年，昆百大正式更名為我愛我家。

據房產中介我愛我家數(shù)據，其2017年實現(xiàn)利潤約5.07億元，剛好完成業(yè)績承諾。2018年，在完全并表后，上市公司我愛我家（含原“昆百大”業(yè)務）上半年營收和凈利潤出現(xiàn)猛增，其中，營收達53.3億元，同比增長741.86%;凈利潤3.66億元，同比增長1189.71%。其中，子公司“我愛我家”業(yè)務貢獻營收45.49億元，貢獻凈利潤3.3億元。

從數(shù)據來看，子公司“我愛我家”業(yè)務貢獻在上半年已經撐起了上市公司的業(yè)績，并完成自己過半業(yè)績承諾，但在房地產寒冬加劇下，下半年能否實現(xiàn)業(yè)績承諾卻是個未知數(shù)。最新數(shù)據顯示，房地產市場不僅“金九銀十”銷售下滑，即便傳言地產放松的12月中上旬的數(shù)據也不樂觀。據易居房地產研究院的統(tǒng)計數(shù)據，今年10月份，北京、杭州、深圳、成都、南京、蘇州等受監(jiān)測的10個城市二手房成交量為3.9萬套，環(huán)比下降25%，同比下降9%;12月中上旬，包括北京、深圳、廈門、青島在內的13個受監(jiān)測城市二手房整體成交同比下降21.2%，環(huán)比下降4.2%。就全年累計情況看，截至2018年12月20日，全國13城二手房整體成交同比下滑了9.7%。面對如此行業(yè)寒冬，子公司“我愛我家”能否順利完成2018年業(yè)績承諾，是存在一定變數(shù)的。

此外，《紅周刊》記者在查詢相關數(shù)據后發(fā)現(xiàn)，雖然并表后的上市公司營收出現(xiàn)大規(guī)模增長，但若分析這些數(shù)據間的匹配關系時，其中存在一定的疑點。

以2018年上半年為例，我愛我家今年上半年營業(yè)收入為532989.31萬元（見表1），考慮到服務行業(yè)國內6%的增值稅稅率，則我愛我家含稅營收為564968.67萬元。同期，我愛我家“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為514391.81萬元，預收款項比2017年減少了6714.54萬元。由此可推算出與營收相關的現(xiàn)金流入了521106.35萬元。將含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據勾稽，有43862.32萬元含稅營收未收到現(xiàn)金流入，理論上，這將會形成新增債權，體現(xiàn)在資產負債表中，即同期應收款項應該相應增加43862.32萬元。

可事實上，在資產負債表中，我愛我家2018年上半年的應收款項（含壞賬準備、應收票據）總和為142385.33萬元，相比2017年末同項數(shù)據僅新增了26913.57萬元，這與理論上應新增的43862.32萬元差距較大，兩者間相差了16948.75萬元。即便是考慮到我愛我家披露的170萬元應收票據背書問題，則差額也未縮小多少。

當然，子公司“我愛我家”門店中還有五分之一為加盟商收入，可即便我們考慮到了我愛我家門店收入有五分之一為加盟商收入，且這部分門店收入的增值稅按小額納稅人規(guī)?？紤]，即以3%征收，則45.49億元營收中仍有1.42億元營收沒有獲得相關現(xiàn)金流和債權數(shù)據的支撐。而若按上市公司整體營收53.29億元（包括昆百大營收）的五分之一收入確認為加盟商所貢獻的營收來計算，則整體也有1.38億元營收沒有獲得相關現(xiàn)金流和債權數(shù)據支撐，存在虛增的嫌疑。

既然有如此多的營收存在虛增的嫌疑，那么也就不能排除凈利潤數(shù)據也有虛增的可能，而在營收和業(yè)績都有虛增的質疑下，子公司“我愛我家”能否在2018年末如期完成業(yè)績承諾要求就有很大變數(shù)，若一旦不能完成，則業(yè)績承諾方將進行業(yè)績補償。

根據2017年的并購方案，業(yè)績承諾補償義務人為劉田、張曉晉、李彬、茂林泰潔、新中吉文、達孜時潮、陸斌斌、徐斌、太和先機，他們承諾一旦標的公司業(yè)績不達標，屆時將按約定的方式對上市公司進行業(yè)績補償，在一定程度上減少或消除商譽減值的風險?？墒切枰⒁獾氖?，自從我愛我家高溢價被昆百大收購后，其原先的創(chuàng)始人和股東很多已經套現(xiàn)離開，現(xiàn)有的大股東們則質押了手中大部分股票。以目前的掌舵人謝勇來說，手中持有上市公司股票已經全部質押，而關聯(lián)方西藏太和先機投資管理有限公司同樣質押了自己90.25%的股份。在目前股價持續(xù)下跌中，以及未來行業(yè)仍將經歷數(shù)年寒冬下，這些股權高質押股東未來能否有能力解押，或能否有能力進行業(yè)績補償仍是個未知數(shù)。

并購標的采購數(shù)據失真

在此次并購預案中，我愛我家表示，公司將通過并購中環(huán)互聯(lián)擴大自己在三四線城市的布局。然而，樂觀的預期市場卻不買賬，股價仍在繼續(xù)下行中。那么，擁有2000多家加盟店的中環(huán)互聯(lián)資產質量到底如何呢？

據相關資料顯示，中環(huán)互聯(lián)2016年掛牌新三板，2018年12月6日終止掛牌，單從其業(yè)績表現(xiàn)看，近幾年發(fā)展可謂迅猛，2013年時凈利潤還為虧損，到了2017年，其凈利潤就達到了4715萬元。據其披露的財務數(shù)據顯示，2016年至2018年上半年，公司營收分別為1.49億元、2.29億元、1.54億元，同比增長111.76%、53.44%、56.09%，歸母凈利潤分別為3222.3萬元、4715.45萬元、2853.95萬元，同比增長34.8%、46.34%、86.5%。表面上，中環(huán)互聯(lián)經營和業(yè)績在近幾年維持了高速增長，可實際上，《紅周刊》記者在梳理其在新三板掛牌時所披露的采購數(shù)據時，發(fā)現(xiàn)其中卻存在明顯異常。

中環(huán)互聯(lián)財報數(shù)據顯示，2016年、2017年中環(huán)互聯(lián)前五大供應商采購額分別為418.84萬元和430.98萬元（見表2），占年度采購總額比例分別為6.52%和4.59%，由此可推算出這兩年的采購總額分別為6423.93萬元和9389.54萬元，因其披露的前五大供應商為信息咨詢服務部，以服務業(yè)6%增值稅率測算，其含稅采購總額分別達到了6809.36萬元和9952.92萬元。

同期，公司“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”分別為3037.89萬元和4641.15萬元，剔除這兩年預付款項減少的84.47萬元和134.69萬元影響之后，則與采購相關的現(xiàn)金支出分別達到了3122.36萬元和4775.84萬元。將含稅采購總額與現(xiàn)金支出勾稽，含稅采購比現(xiàn)金支出分別多出3687萬元和5177.08萬元。理論上，這將體現(xiàn)在2016年和2017年應付款項增加額上。

可事實上，這兩年的應付款項（未披露應付票據）僅分別為727.08萬元、664.71萬元，同期僅增加了609.41萬元和-62.37萬元，這明顯與理論上的新增金額不符，甚至應付款項總額都比新增金額少了很多，分別少3077.59萬元和5239.45萬元。如此結果說明，中環(huán)互聯(lián)在這兩年中，分別有3077.59萬元和5239.45萬元用于采購的金額不知去向。對于這點，在這次并購方案是否需要給予明確解釋呢？

擴張迅猛的中環(huán)互聯(lián)遭監(jiān)管層問詢

除了采購數(shù)據上的存疑，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)中環(huán)互聯(lián)在三四線城市的擴張和布局也是有一些疑問的。在證監(jiān)會的問詢函中，就提到中環(huán)互聯(lián)的2400多家門店是在近一兩年快速增長的。

2016年初，中環(huán)互聯(lián)門店數(shù)量還為1000余家，到了2018年10月末就迅速擴張至2400多家。若按2015年底中環(huán)互聯(lián)門店為1000家計算，2015年總營收7065.96萬元，粗略計算，平均單店營收為7.07萬元，因未公布2018年前十個月營收數(shù)據以及2018年上半年門店數(shù)量，保守估計2018年上半年門店至少為2000家（建立在2018年6～10月門店迅速擴張400多家基礎上），那么按照上半年總營收15421.79萬元粗略計算，平均單店營收在7.71萬元，這較2015年底并沒有太大幅度的提升。但若按2018年上半年已開2400家門店計算，則平均單店營收卻低于2015年，僅為6.43萬元。如此結果是否意味著，中環(huán)互聯(lián)業(yè)績增長只是建立在門店數(shù)量猛增的基礎上，而單店實際業(yè)績并不能得到有效提高。可若真的如此，就需要考慮房中價門店數(shù)量多少是與房地產行業(yè)景氣度高低密切相關因素，則在未來幾年地產行業(yè)大概率仍在緊縮背景下，其門店數(shù)量還能否繼續(xù)高增長是存在變數(shù)的，進而也意味著其營收和業(yè)績增長能否保持高增長是存在很大變數(shù)的。

此外，我愛我家在并購中環(huán)互聯(lián)時，曾稱為了擴大在三四線城市的布局和競爭力。但據中環(huán)互聯(lián)近幾年財報，其布局城市主要就是江西和湖南，2016年，兩省營收占比達到85.6%，2017年則為67.7%。值得注意的是，2016年公司在湖南地區(qū)的營收為4620.7萬元，占比約30.88%，2017年營收降為4501.2萬元，占比也減少為19.61%。問題是，2016年、2017年湖南重點城市長沙正處樓市爆發(fā)期，而公司營收卻在減少，而這就需要公司披露更詳細區(qū)域門店布局及營收數(shù)據加以論證了。

在中環(huán)互聯(lián)的大本營江西南昌，2016年二手房市場還較為活躍，成交32787套，成交面積303.82萬平方米，同比分別增長31.17%、41.85%，但到2017年，隨著政策趨嚴，二手房市場也面臨較大壓力，比如2017年12月，南昌二手房交易量就同比下降超四成。然而中環(huán)互聯(lián)在江西市場2016年、2017年營收卻分別達到了8210.2萬元和1.1億元，逆市爆發(fā)，對此，也需要公司披露更多數(shù)據去佐證。

總之，在2018年樓市繼續(xù)嚴監(jiān)管下，中環(huán)互聯(lián)上半年業(yè)績卻總能保持逆市高增長，其中的原因是需要更多數(shù)據和資料解釋的，而下半年還能否保持這一高增速，是有待觀察的。