趙康杰

2018年上半年，基建投資延續(xù)2017年的疲軟態(tài)勢(shì)，加速下行。不過(guò)，受益于下半年政策轉(zhuǎn)向，基建投資增速在2019年有望呈現(xiàn)抬頭跡象。徐志私募證券投資基金經(jīng)理徐志在接受《紅周刊》專(zhuān)訪時(shí)，預(yù)計(jì)2019年基建投資增速應(yīng)該會(huì)上升至10%。他認(rèn)為，PPP項(xiàng)目愈發(fā)規(guī)范、企業(yè)收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，將為基建龍頭央企集中度提升提供可能。此外，通過(guò)對(duì)標(biāo)法國(guó)建筑服務(wù)龍頭萬(wàn)喜集團(tuán)可以看到，國(guó)內(nèi)基建行業(yè)的估值存在明顯的改善空間。

2019年基建投資增速可能上升至10%

《紅周刊》：您如何看待2019年基建行業(yè)的整體情況？

徐志：對(duì)于明年全年的基建投資增速，我個(gè)人預(yù)計(jì)會(huì)有逐漸上行的可能。2017年，基建增速開(kāi)始緩慢下行，這一趨勢(shì)一直延續(xù)至2018年上半年。2018年1-8月基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)4.2%，再創(chuàng)新低。不過(guò)，也正是從下半年開(kāi)始，基建項(xiàng)目審批提速跡象顯現(xiàn)。

基建在政策上有一定的“逆周期性”。2015年-2016年，經(jīng)濟(jì)增速下滑，基建開(kāi)始啟動(dòng)，直到2016年底經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇?；ㄗ罡咴鏊僭?016年可以達(dá)到20%以上，但在2018年年中出現(xiàn)斷崖式下跌后，直接跌至5%以下。政府應(yīng)該是看到了一些不太好的苗頭，多次發(fā)文促進(jìn)基建投資“補(bǔ)短板”，基建地方債也開(kāi)始加速發(fā)行。我估計(jì)明年基建投資同比增速應(yīng)該會(huì)逐漸升到10%以上，這樣才能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用。

《紅周刊》：為什么國(guó)際資本市場(chǎng)往往給予基建股溢價(jià)，但國(guó)內(nèi)基建股卻無(wú)法享受這種“待遇”？

徐志：這與基建公司收入結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，如果國(guó)內(nèi)基建股要享受估值溢價(jià)，公司的收入結(jié)構(gòu)要發(fā)生改變，不能只做施工類(lèi)項(xiàng)目，而要讓特許經(jīng)營(yíng)作為公司主要的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)。特許經(jīng)營(yíng)模式在國(guó)內(nèi)基建行業(yè)剛開(kāi)始摸索，2016年這一模式正式落地后，2017年P(guān)PP（政府和社會(huì)資本合作）出現(xiàn)諸多亂象，2018年監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始PPP大整頓;但長(zhǎng)期來(lái)看，特許經(jīng)營(yíng)模式是非常好的模式。

比如，基建公司簽訂一個(gè)高速公路項(xiàng)目后，通過(guò)前期為該項(xiàng)目墊資，未來(lái)取得該項(xiàng)目的部分特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（權(quán)益占比），這就能夠保證未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，基建公司將有源源不斷的收入。穩(wěn)定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)自然也就會(huì)讓基建股享受較高的估值溢價(jià)，從目前情況來(lái)看，在國(guó)內(nèi)的建筑央企中，中國(guó)鐵建的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目還是比較多的。

《紅周刊》：隨著這種收入結(jié)構(gòu)的改變，將會(huì)為國(guó)內(nèi)基建行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)哪些改變？

徐志：首先，PPP項(xiàng)目并不是任何一家建筑企業(yè)都能夠承接的，小建筑商根本沒(méi)錢(qián)墊資，在和地方政府打交道的過(guò)程中，他們也沒(méi)有實(shí)力討價(jià)還價(jià)。因此，當(dāng)特許經(jīng)營(yíng)模式成熟后，未來(lái)很可能就是幾家大的基建央企有實(shí)力搶占這部分的市場(chǎng)份額，未來(lái)基建行業(yè)的集中度也會(huì)因此得到提升。

不過(guò)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的PPP模式并不成熟，這部分的利潤(rùn)貢獻(xiàn)在各家建筑央企的構(gòu)成占比也太小。例如，2017年中國(guó)建筑營(yíng)業(yè)收入1.05萬(wàn)億元，同期PPP項(xiàng)目累計(jì)權(quán)益投資額為572億元，占比僅為5.45%。而且，國(guó)內(nèi)地方政府往往太過(guò)強(qiáng)勢(shì)，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的“蛋糕”能否甘愿分給這些建筑央企還說(shuō)不太好。所以，對(duì)于PPP模式對(duì)于某家建筑央企的影響，現(xiàn)在判斷還有些太早，但是這種模式確實(shí)可以成為整個(gè)基建行業(yè)超長(zhǎng)期潛在利潤(rùn)的貢獻(xiàn)點(diǎn)。

基建股估值有改善空間

《紅周刊》：在判斷一家基建公司的基本面時(shí)，您經(jīng)常會(huì)選用哪些指標(biāo)？

徐志：首先是期間費(fèi)用率，通過(guò)費(fèi)用率的比較，中國(guó)建筑在國(guó)內(nèi)建筑央企當(dāng)中應(yīng)該算是比較不錯(cuò)的，其期間費(fèi)用基本維持在4%，其他公司大約在6%-7%左右。此外，凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是我衡量基建股比較重要的指標(biāo)，中國(guó)建筑的ROE常年維持在15%-17%左右，其他基建公司基本都在11%-12%左右。我個(gè)人認(rèn)為，中國(guó)建筑算是幾家建筑央企當(dāng)中經(jīng)營(yíng)情況比較好的一家。而從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率角度看，除了中國(guó)交建稍微低一些，其他幾家公司都差不多。利潤(rùn)率則反映了經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、費(fèi)用控制、融資成本等各方面的綜合情況，也是我在衡量基建股時(shí)經(jīng)常參考的指標(biāo)。

《紅周刊》：您在通過(guò)這些指標(biāo)衡量基建股基本面時(shí)，能否找到其他海外的參考標(biāo)的？

徐志：可以對(duì)標(biāo)法國(guó)建筑服務(wù)龍頭萬(wàn)喜集團(tuán)。我們可以看到，萬(wàn)喜的利潤(rùn)率更高，長(zhǎng)期徘徊在4%-5%;萬(wàn)喜的凈資產(chǎn)收益率常年維持在16%以上;在手握大量的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的情況下，萬(wàn)喜的杠桿率比較低;公司的估值也一直在15倍PE和2倍PB以上。

當(dāng)然，我們不能簡(jiǎn)單地用國(guó)內(nèi)基建公司和萬(wàn)喜作對(duì)比。例如中國(guó)建筑當(dāng)中，有大約一半的利潤(rùn)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，旗下中海地產(chǎn)的利潤(rùn)率甚至比萬(wàn)喜還要高，能達(dá)到20%左右。同時(shí)，萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過(guò)60%的業(yè)績(jī)占比，而國(guó)內(nèi)的基建公司基本上就是在做簡(jiǎn)單的施工，因此從估值角度，國(guó)內(nèi)基建股應(yīng)該相較萬(wàn)喜打一個(gè)折扣。不過(guò)，即便如此，萬(wàn)喜現(xiàn)在的PE為15倍，而中國(guó)建筑的PE只有6倍，但兩家公司的ROE相當(dāng)，都為16%左右。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)建筑和萬(wàn)喜的估值差很可能隱含了市場(chǎng)估值失靈的可能性。萬(wàn)喜的估值高于中國(guó)建筑是合理的，但是能不能高出這么多，我認(rèn)為是有疑問(wèn)的。

《紅周刊》：現(xiàn)在市場(chǎng)中有很多投資者詬病建筑央企的高收入和低利潤(rùn)，在您看來(lái)，這種低利潤(rùn)率的巨無(wú)霸型企業(yè)的投資價(jià)值體現(xiàn)在哪里？

徐志：這個(gè)問(wèn)題就是仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智了。我倒認(rèn)為，低利潤(rùn)率恰恰是基建央企抵擋競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最為主要的“護(hù)城河”。很多小建筑商沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，低利潤(rùn)率非常容易導(dǎo)致虧損。我認(rèn)為衡量基建股，最主要還是應(yīng)該看ROE，這個(gè)指標(biāo)相較于利潤(rùn)率能更好地反映出一家公司的基本面情況。

通過(guò)觀察我們其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)，幾大建筑央企的市場(chǎng)集中度在近年來(lái)一直處于上升周期。例如，按照新簽訂單合同，中國(guó)建筑在2009年的市場(chǎng)占有率大約在3%-4%，現(xiàn)在這一數(shù)字提升至11%-12%左右——低利潤(rùn)率不僅沒(méi)有阻礙公司盈利，反而使整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”。

（文章列舉個(gè)股僅作舉例，不做買(mǎi)入推薦;被采訪者所管理基金持有文中標(biāo)的）