趙子謙

存款準備金政策具有貨幣乘數效應，能給國家金融和經濟帶來較大沖擊性影響，今年4月再次下調金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，表明流動性仍在逐步釋放過程。通過運用一定的貨幣政策調控經濟時，必然會對股市產生一定影響。結合我國過去調整情況以及存款準備金作用于股市的理論分析，本文提出一些政策建議。

一、存款準備金率及我國調整的歷史沿革

存款準備金是指由于商業(yè)銀行和其他金融機構出于資金清算需求和客戶可提取存款需要而準備的貨幣資金。準備金總額占存款總額的比例即存款準備金率。存款準備金又分為法定存款準備金和超額準備金兩部分。

準備金政策是中央銀行的主動調節(jié)工具，它同再貼現政策、公開市場業(yè)務合稱為中央銀行調控宏觀經濟的三大政策工具。央行通過調整準備金率來改變基礎貨幣數量和貨幣乘數，最終對宏觀經濟進行引導和調控。實際操作相對容易，且能廣泛地作用于龐雜的商業(yè)銀行系統(tǒng)。存款準備金政策作為一種效果強烈的貨幣政策工具，我國央行相較于歐美國家對這一工具使用比較頻繁。

2006年6月到2018年6月，央行對準備金率作了非常頻繁的調整，調整次數達43次。2006-2008年間，國內出現流動性過剩、通貨膨脹加劇的現象，國際貿易持續(xù)保持大額順差，因此，央行為了抑制商業(yè)銀行信貸規(guī)模過快增長，連續(xù)上調存款準備金率。但是，在2008年9月后，為了應對國際金融危機帶來的損失，保持商業(yè)銀行信貸規(guī)模平穩(wěn)增長，提高國民就業(yè)率，又開始連續(xù)4次下調準備金率。當經濟形勢總體回升，國內卻也出現一些問題，信貸規(guī)模以及貨幣供應量增長又開始過快，CPI指數也增長較快，央行繼續(xù)采取9次上調準備金率政策，來抑制過剩的流動性。

2011年開始，國家經濟在政策引導下存在緩慢增長現象，資本市場疲軟。故自2011年起，拉開了連續(xù)降準的序幕。最近一次調整是在經濟發(fā)展乏力，金融系統(tǒng)風險提高，監(jiān)管全面加強，全行業(yè)去杠桿的大環(huán)境之下，央行決定，從2018年4月25日起，下調人民幣存款準備金率1個百分點，以此引導金融機構加大對小微企業(yè)的支持力度，增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化流動性結構。預計2018年仍將有機會下調存款準備金率。

二、存款準備金調整對股市影響的傳導機制

股票市場是指已經發(fā)行的股票進行轉讓、買賣和流通的場。股市在發(fā)行市場基礎之上發(fā)展起來，所以被稱為二級市場。二級市場交易方式和結構相較于一級市場更為復雜，對經濟所產生作用也更巨大。

中國股市在1989年作為試點建立。我國的股市又分為A股、B股和H股市場。其中，在1990年底創(chuàng)建的A股市場，無論是在發(fā)行的數量還是市值上，都在中國股市中占絕對的主體地位，是整個中國股票市場的代表。

中國股市的這二十多年來，同我國經濟一樣經歷了巨大的發(fā)展和跌宕起伏的變化。2007年10月16日，上證指數達到歷史最高點6124點之后一路狂瀉，中國A股經歷了長達7年漫漫熊市。2013年6月25日，上證指數于1849點處探底后，開始進入一個平緩的盤整緩升期。而自2014年11月22日中國人民銀行降息后，這種走勢立馬被打破，上證指數開始進入高歌猛進模式——從2014年11月21日收盤的2488點，飛漲至2015年6月12日的5178點。其后爆發(fā)了驚心動魄的股災。目前股市穩(wěn)定在3200點上下。

對于成熟的市場來講，貨幣政策能否有效傳導給股市，與股市的制度基礎、規(guī)模大小、各個金融市場間相互滲透程度等因素有緊密。貨幣政策在股市有效傳導需要如下基本條件：成熟、規(guī)范的交易機制和相應市場規(guī)模；股票市場、信貸市場、貨幣市場的較高一體化程度；穩(wěn)定的投資者預期和良好的實體經濟發(fā)展氛圍等。準備金政策對股市影響可以歸結為以下幾個方面：

（一）宣示效應

央行宣布對準備金率進行調整后，會使民眾做出相關的預測和判斷，針對性地改變自身行為，間接放大了準備金率調整效應。比如，中央銀行暗示或直接下調準備金率后，民眾判斷這是寬松的貨幣政策，推測出貨幣供應將會增加，首先便會使銀行可供貸款資金規(guī)模增加，這將增加流入到股市的資金；貨幣供應量增加使得利率下降 、經濟增長加速，提高了股市中上市公司利潤。根據于此的判斷將導致人們預期股價的上漲。股市中的投資者們在股價上漲預期下，紛紛選擇購入股票，這將實際推動股價上漲，股價上漲反過來印證了投資者對未來預期，于是繼續(xù)購買，螺旋式地推動股價持續(xù)上漲。

（二）貨幣供應量效應

當中央銀行調整準備金率時，一方面會通過改變基礎貨幣數量來直接影響商業(yè)銀行直接所得存款；另一方面會改變貨幣乘數，貨幣創(chuàng)造機制來改變可供信貸規(guī)模，進而加倍地影響貨幣供應量。貨幣供應量受政策調整產生增加或減少，會直接改變進入股市資金量。理論上分析，中央銀行上調準備金率，將增加流入股市中資金，股價下跌，反之股價上漲。

（三）市場利率效應

當存款準備金率調整時，假定其他因素為外生變量，這時貨幣供應量變化導致貨幣供給變化，進而使利率變化，影響程度與利率供求彈性相關。如果市場上整體資金供求平穩(wěn)，少部分資金供求受準備金率變化較為敏感，那么央行上調或下調準備金率時，對利率作用不大。如果資金對準備金率調整富有彈性，對利率沖擊就會很大。

由于目前我國A股市場中的短線資金所占比例較大，我國A股市場的資金性質同貨幣市場比較相似。法定存款準備金率的下調，會使貨幣市場上的利率下降，資本市場上資金面偏向寬裕，股價上漲，反之股價下跌。

（四）市場結構效應

由于不同類型的上市公司在證券市場掛牌交易，這些不同類型公司所需營運資金、對于資金的依賴程度是有所區(qū)別的，所以，當存款準備金率調整影響到對貨幣供給量變化時，會對不同類上市公司產生不同影響效應。存款準備金的調整對資本密集型企業(yè)影響較大，如房地產、金融業(yè)、重工業(yè)等行業(yè)，不同板塊不同公司對貨幣政策反應程度是不同的。受直接影響的金融板塊以及高度依賴信貸資金的房地產板塊在每次調整中受沖擊最大。

對于房地產板塊來說，降準以后銀行后續(xù)資金將更加寬裕，房貸有望繼續(xù)寬松，面對當期地價高和買房熱，消費者可能會抓住好時機，刺激了他們的購房意愿。房地產由于能籌集更多的營運資金，加大開發(fā)規(guī)模，行業(yè)利潤可能會上升，此時，相應的就會出現股價上漲趨勢，帶動上下游建材行業(yè)板塊股價上升。而對于金融板塊來說，整個金融體系的貸款擴張能力增大，在貨幣乘數作用下，提高了商業(yè)銀行派生存款能力，進而形成一種循環(huán)性放松。上市銀行債券投資收益將會增多，也促進其股價上漲。

（五）股價指數效應

準備金率調整對股市資金產生影響，從而影響股價指數變動。法定存款準備金率上調，股市資金供給減少，準備金率上調也會縮減實體經濟中的消費和投資，不利于上市公司的業(yè)績改善。這使得準備金率調整與股價成負方向變動。

三、國內外對存款準備金率對股市影響的研究方法

國外在對準備金率變動對股市影響研究中，主要用到了三種計量經濟學方法：事件研究法、VAR模型法、回歸分析方法。運用這三種方法進行的計量分析所得到的大部分結論是準備金率調整與股票市場的變化呈反向關系。

國內對準備金率和股市研究主要集中在兩方面：一方面是研究貨幣政策傳導機制，包括傳導渠道否通暢有效等；另一方面是對貨幣政策本身的研究，包括對外匯市場、股市和實體經濟的影響。研究結果總體表明貨幣政策無論是對貨幣供應量還是中國的A股市場的影響都是存在的，但是作用不顯著。

理論上分析股市波動應同準備金率成反方向變動，但實際上，股價波動受各種因素影響。不管是經濟因素還是非經濟因素，主觀因素還是客觀因素，都在每時每刻交織在一起對股價造成影響。而準備金率調整只是其中的一個因素，所以當多種因素共同作用于指數時，準備金率的作用效果不一定與預期相符。

四、政策建議

依照我國目前的發(fā)展狀況以及宏觀經濟走勢，預期未來還會再次使用下調存款準備金率的貨幣政策，為了提高其工具對股票市場傳導的有效性，促進實體經濟和資本市場的健康、穩(wěn)定、持續(xù)增長，基于理論分析，本文提出以下幾點建議：

依照我國目前的發(fā)展狀況以及宏觀經濟走勢，預期未來還會再次使用下調存款準備金率的貨幣政策，為了提高其工具對股票市場傳導的有效性，減弱貨幣政策的滯后性，基于理論分析，本文提出以下幾點建議：

（1）完善存款準備金制度。我國在2003年才開始真正意義上施行有差別化的準備金率政策，截至目前該項制度還沒有進行過大范圍調整。隨著我國金融體系的改革，為了適應建設多層次資本市場體系的要求，我國現行的存款準備金制度也應該在新情況下作出調整。隨著以后直接融資水平的不斷提高，中央銀行為了充分發(fā)揮政策工具的效果，應該根據我國金融體系的機構變化對存款準備金的繳存范圍、調整方式進行改變。

（2）繼續(xù)推進利率市場化進程?，F今中國金融市場不斷創(chuàng)新以及影子銀行的發(fā)展，金融自由化逐步拓寬，我國頻繁使用存款準備金工具仍有各種不足，難以持續(xù)在市場中實施，從本質上說，若央行只使用數量型政策工具去調節(jié)貨幣供給量，就不能從根本上就解決流動性泛濫或短缺的問題，應不斷推進利率市場化進程，充分調動價格型政策工具的優(yōu)勢，來調控宏觀經濟。

（3）多元貨幣政策結合。每種貨幣政策工具有其自身的優(yōu)缺點，相互結合可以揚長避短，對其缺點進行部分抵消，使其優(yōu)勢也能加倍顯現?；谖覈斍昂暧^經濟發(fā)展的復雜態(tài)勢，結合不同的貨幣政策是非常有必要的，一種單一貨幣政策長期實行，一定會產生不利的經濟影響。

（4）完善股市交易機制。在股市發(fā)展過程中，我國股票市場成熟度以及規(guī)范性有了較大的發(fā)展，但是相較紐交所等國外股票交易市場來說，仍然存在很大的完善范圍。這些未改善的弊病都在一定程度上影響了貨幣政策效果的有效性，因此，我們要改善存款準備金制度的傳導機制，即改善股市的交易機制來提高政策效果。（作者單位為南開大學金融學院）