王小夢(mèng)

[摘 要]隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，在各種并購(gòu)重組模式中，“PE+上市公司”模式脫穎而出，并引導(dǎo)了潮流。雖然給PE和上市公司雙方都帶來了巨大的利潤(rùn)，但是也出現(xiàn)了各種擾亂市場(chǎng)的問題，比如內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、抬高股價(jià)等破壞市場(chǎng)秩序等消極影響。本文對(duì)“PE+上市公司”模式進(jìn)行了探討，具體分析了這種模式的利與弊，并給出了硅谷天堂的應(yīng)對(duì)措施。

[關(guān)鍵詞]PE+上市公司；并購(gòu)重組；戰(zhàn)略咨詢；僵尸基金

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 案例背景

硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱 “硅谷天堂” ），是國(guó)內(nèi)最早的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一，以并購(gòu)整合、創(chuàng)業(yè)投資、資本管理為主營(yíng)業(yè)務(wù)，為不同類型、發(fā)展階段的企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)整合、戰(zhàn)略梳理、投融資等全方位的資本運(yùn)作服務(wù)。

截至2017年3月，公司在管基金共計(jì)177（不包括備用基金），認(rèn)繳總額為237.01億元，實(shí)繳總金額為202.21億元。如今，在不少PE/VC機(jī)構(gòu)還未探索出轉(zhuǎn)型之道時(shí)，硅谷天堂已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)桿。

2 硅谷天堂“PE+上市公司”成功之路

硅谷天堂不俗的成績(jī)?cè)醋匀諠u成熟“PE+上市公司”商業(yè)模式。

（1）2011年，硅谷天堂首次與大康牧業(yè)創(chuàng)立了“PE+上市公司”模式，幫助其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和外延擴(kuò)張，這次并購(gòu)也被硅谷天堂看做是一次成功的創(chuàng)新。

大康牧業(yè)于2010年11月上市。至12月時(shí)，賬上大量尚未使用的4億元募集資金吸引了硅谷天堂的注意。合作之前，硅谷天堂對(duì)養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)行了市場(chǎng)調(diào)研和深入研究。2011年豬價(jià)低迷，硅谷天堂覺得機(jī)會(huì)來了。2011年9月，大康牧業(yè)與硅谷天堂全資子公司恒裕創(chuàng)投各出資3000萬(wàn)元，共同發(fā)起設(shè)立天堂大康，各占出資總額的10%，剩余的80%向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者募集。雙方合作后，大康牧業(yè)頻發(fā)市場(chǎng)捷報(bào)。此后的兩年，3億元的資金完成了之前大康牧業(yè)用20多年時(shí)間才能完成的規(guī)模，20余萬(wàn)頭養(yǎng)殖規(guī)模的收購(gòu)。在硅谷天堂協(xié)助下，大康牧業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)。雖然天堂大康的市值猛增，但硅谷天堂并沒有獲取豐厚的利潤(rùn)。

（2）在隨后的海外并購(gòu)業(yè)務(wù)中，硅谷天堂對(duì)該模式進(jìn)行改良升級(jí)，即成為該公司的股東。斯太爾動(dòng)力有限公司擁有世界著名的發(fā)動(dòng)機(jī)和汽車配件設(shè)計(jì)和制造研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但由于重研發(fā)輕銷售，在進(jìn)入其他國(guó)家市場(chǎng)的時(shí)候，遇到了瓶頸和阻礙，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反而下滑。硅谷天堂正是看中了它的高技術(shù)和低價(jià)值。2012年4月，以約合2.84億元人民幣的價(jià)格并購(gòu)了斯太爾動(dòng)力，再由博盈投資向英達(dá)鋼構(gòu)及5家PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)募集15億元資金，以其中5億元為代價(jià)并購(gòu)了硅谷天堂持有的100%股權(quán)。硅谷天堂在幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了76%的增值收益，又利用2億資金參與定向增發(fā)，獲得了博盈的7.61%的股權(quán)。而博盈投資實(shí)現(xiàn)了從汽車零部件到柴油發(fā)電機(jī)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，重組后的博盈投資（現(xiàn)更名為斯太爾）頻發(fā)利好。2015年1月，斯太爾發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，稱2014年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)950萬(wàn)元-1100萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)179%-223%。而硅谷天堂的7.61%股權(quán)的市值，已達(dá)5.87億元，與之前的2億元入股額相比大漲193.5%。博盈投資并購(gòu)方案既成功規(guī)避了海外并購(gòu)的政策限制，又巧妙地規(guī)避了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的政策限制，成為了前無(wú)古人后無(wú)來者的一次成功海外并購(gòu)。

（3）其后，硅谷天堂對(duì)大康模式進(jìn)行復(fù)制，先后與合眾思?jí)?、廣宇集團(tuán)、京新藥業(yè)、升華拜克等上市公司陸續(xù)合作發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。2014年“PE+上市公司”模式引發(fā)了上市公司并購(gòu)熱潮，PE業(yè)競(jìng)相模仿時(shí)，硅谷天堂開拓了戰(zhàn)略咨詢、管理咨詢業(yè)務(wù)，成為了“PE+上市公司”模式最大受益者。

（4）2015年7月，公司成功在新三板掛牌，完成了非公開發(fā)行股票，極大地提升了公司的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和品牌知名度也得到進(jìn)一步提升。

從以上看出，硅谷天堂分三個(gè)階段進(jìn)行基金并購(gòu)：

第一階段是價(jià)值判斷，即選擇合作的上市公司。第二步是價(jià)值改變。當(dāng)選擇好合作企業(yè)后，硅谷天堂團(tuán)隊(duì)便會(huì)提供戰(zhàn)略梳理、管理咨詢及顧問服務(wù)，幫助上市公司提升和創(chuàng)造價(jià)值。第三步是成為“負(fù)責(zé)任的小股東”。入股使硅谷天堂與上市公司的合作更加緊密，掌握一定的話語(yǔ)權(quán)，使其專業(yè)性意見更好地被接納。

3 硅谷天堂在運(yùn)用“PE+上市公司”商業(yè)模式所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（1）大量“僵尸基金”無(wú)法落地。2014-2016年，“PE+上市公司”案例數(shù)接近200個(gè)，所涉基金規(guī)模逾2000億元，但首次公告后便無(wú)下文的比例高達(dá)64.43%，導(dǎo)致這種尷尬場(chǎng)面的原因有：證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管升級(jí)，使借市值管理之名實(shí)施股價(jià)操縱的“越線”行為越來越難。

（2）涉嫌內(nèi)幕交易、利益輸送。由于PE對(duì)項(xiàng)目信息了解更為深入，容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易、利益輸送。2016年1月，廣東證監(jiān)局披露了三份行政處罰決定書，涉及建研集團(tuán)、梅安森和天堂硅谷的員工。當(dāng)事人利用天堂硅谷與上市公司的合作信息，短線牟利金額從3萬(wàn)至165萬(wàn)元不等，作為“PE+上市公司”模式的開山鼻祖，這引發(fā)了市場(chǎng)極大震動(dòng)。

（3）容易造成市場(chǎng)操縱、抬高股價(jià)。由于PE持有上市公司股份，利益相互捆綁，上市公司通過收購(gòu)兼并等資本運(yùn)作不斷釋放“利好”的信息來抬高股價(jià)。2014年12月，證監(jiān)會(huì)調(diào)查涉嫌被機(jī)構(gòu)和個(gè)人操縱包括“中科云網(wǎng)”“恒逸石化”“珠江啤酒”在內(nèi)的18只股票，比如被證監(jiān)會(huì)首罰的恒逸石化，曾因股價(jià)下跌遠(yuǎn)低于定增發(fā)行價(jià)格，集團(tuán)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人動(dòng)用3000萬(wàn)資金，指使他人操作賬戶拉抬“恒逸石化”股價(jià)。

（4）PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出困難。PE與上市公司受不同利益驅(qū)使，在資產(chǎn)裝入上市公司的估值上面存在分歧。

4 硅谷天堂采取的措施

面對(duì)“PE+上市公司”模式所暴露出的問題，2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求已掛牌的私募機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)是否符合《通知》中八條新增掛牌條件的第一項(xiàng)、第四項(xiàng)、第五項(xiàng)、第六項(xiàng)和第八項(xiàng)進(jìn)行自查，不符合條件的，應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)進(jìn)行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。2017 年 5 月 ，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上海證券交易所、深圳證券交易所發(fā)布配套的《實(shí)施細(xì)則》（以上合稱“減持新規(guī)”），對(duì)大股東和特定股東的減持行為進(jìn)行了規(guī)范。根據(jù)減持新規(guī)，持有上市公司首次公開發(fā)行前股份的股東在減持該等股份時(shí)需要遵守“在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，通過集中競(jìng)價(jià)方式減持的股份不超過上市公司股份總數(shù)的 1%，通過大宗交易減持的數(shù)量不超過股份總數(shù)的 2%”的規(guī)定。持有的上市公司非公開發(fā)行股份的股東在減持該等股份時(shí)除上述規(guī)定外還需遵守在限售期解禁后 12 個(gè)月內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)交易減持該部分股份不得超過非公開發(fā)行數(shù)量的 50%的規(guī)定。公司所管理基金投資了首次公開發(fā)行前股份和非公開發(fā)行的股份，該等股份的減持會(huì)受到減持新規(guī)的影響，項(xiàng)目退出時(shí)間可能會(huì)延長(zhǎng)，從而可能影響公司當(dāng)期利潤(rùn)。

面對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)定，公司將嚴(yán)格按通知的要求積極自查并按提交自查報(bào)告，待股轉(zhuǎn)公司對(duì)自查結(jié)果確認(rèn)后，將按照自查結(jié)果及相關(guān)實(shí)施細(xì)則要求進(jìn)項(xiàng)整改。遵守減持新規(guī)的要求，合法合規(guī)地通過多種途徑結(jié)合的方式安排基金減持。根據(jù)減持新規(guī)的要求，依據(jù)基金協(xié)議的約定，充分向投資人披露減持新規(guī)的影響，積極與投資人協(xié)商延長(zhǎng)基金期限。

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