劉志晶

[摘 要]隨著社會的進步，我國金融市場、金融工具也在不斷地創(chuàng)新，2010年3月我國融資融券業(yè)務正式開通，并逐漸成為我國國內股票市場的重要組成部分，因為經歷的時間不長，融資融券業(yè)務對股價波動的正效應及負效應學者們并沒有形成統(tǒng)一的意見，本文就國內外學者從不同視角的的研究作出整理，希望對我國的融資融券交易與股票價格波動性之間的研究有所幫助，以促進我國融資融券業(yè)務的有序發(fā)展，提升我國證券市場運行效率。

[關鍵詞]融資融券;股票價格;影響;

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

融資融券業(yè)務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出證券的業(yè)務，分為融資交易和融券交易兩類。融資融券交易自推出以來受到投資者關注，并且交易規(guī)模在不斷地擴張，截至2018年6月15日我國融資融券規(guī)模標的股票為972只，融資融券余額達到965，355，501，833元。關于融資融券對股票價格的影響比較受到投資者和學者們的關注，有理論認為融資融券能夠促進股票價格向內在價值回歸，提高市場的運行效率;同時也有理論認為融資融券助漲助跌、具有的杠桿效應，方便了內幕交易和市場操縱行為，加大了市場風險。我國融資融券交易起步較晚，研究融資融券交易對我國股市波動性及融資融券制度具有重要的意義。

1 融資融券交易加劇股票價格的波動性

Changetal（2007）提出當股票允許買空賣空之后，股價的波動性上升，并用香港的證券市場股票進行了實證;同時胡華鋒（2012）也對香港證券市場進行了實證，檢驗了賣空與市場流動性、波動性之間的關系，結果表明：賣空在一定程度會加劇市場波動性。張永利（2012）認為投資者預期會加劇股價的波動，并且融券投資者對股市中看法不一，會不同程度影響股價下跌。褚劍、方軍雄（2016）選取2006-2014年數(shù)據(jù)通過DID的方法研究融資融券對股價崩盤風險的影響，結果顯示融資會導致股價跟風追漲，由于信息的不對稱，股價高估，加上融資交易比重顯著高于融券比重，融資融券不但沒有降低股票價格崩盤風險，反而加劇其崩盤的風險。張俊瑞、白雪蓮等（2016）提出融資融券業(yè)務會加劇內幕交易者的套利行為，增強市場的波動性，并通過實證對融資融券可能引發(fā)內幕交易行為進行了檢驗;實證結果表明融資融券啟動后標的公司發(fā)生內幕交易的可能性顯著上升，且這種現(xiàn)象在規(guī)模較小、機構持股比例較高的公司中更加明顯，但法治較高的地區(qū)可以減少這種刺激。

2 融資融券交易降低股票價格波動性

楊穎等（2012）提出融券可以平滑股市波動，融資融券交易與股價波動存在修正關系。Saqib Sharif （2014）認為融資融券交易能夠抑制A股市場的股價波動率，并通過市值、日換手率、日收益波動率進行了分析。馬晶（2014）提出融資融券可以從“抑漲”和“抑跌”兩方面減小股價的波動性，并通過171只標的股和93只非標的股用雙重差分的模型進行了檢驗。肖浩、孔愛國（2014）也采取Ashenfelter和Card（1985）提出的雙重差分模型來研究股價、噪音交易、信息傳遞速度及公司盈余質量之間的聯(lián)系，通過2007-2012年數(shù)據(jù)實證表明于股價特質性波動受到噪音交易、信息 傳遞延緩以及公司盈余質量等非信息效率因素影響，融資融券業(yè)務的開通降低了股價特質性波動中的非信息效率因素，提高了股價的信息效率影響，同時還發(fā)現(xiàn)，融資融券對公司盈余操縱的影響只有在業(yè)務開通時的瞬間效應而無持續(xù)效應，這表明賣空機制對公司的外部治理作用有待改善。李志生（2015）通過研究2009-2013年我國股票市場價格波動實證表明：融資融券交易顯著降低了股票價格的波動風險，有利于防止股票價格的暴漲暴跌和過度投機，同時，融資融券交易在抑制股票價格波動性上也起到了實質性作用，有助于增加上市公司信息透明度和市場信息效率。劉俊奇（2017）提出融資融券余額與股價波動性負相關，但是投資者情緒的波動于股價波動呈顯著正相關性。

3 融資融券對股票價格波動性影響不明顯

Sigurdsson（2011）通過對26個國家的證券市場研究，發(fā)現(xiàn)限制賣空交易后并沒有減少極端負值的出現(xiàn)，說明賣空機制對股市波動率并沒有明顯的影響。Xiao（2012）認為融資融券的實行對股價的波動性影響不明顯，利用VAR模型、Granger 因果檢驗等計量方法對滬深兩市 2010年3月至 2011 年 12 月的日融資金額和周轉率的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗;王晉忠（2013）同樣采用VAR模型檢驗，結果表明融券余額的變化不會使股市波動幅度的變化;鄭曉亞（2015）加入虛擬變量分析融資融券對股價長期波動的影響，結果依舊不顯著。王婉婉（2016）也采用VAR研究融資融券交易對股市波動性路徑，結果表明隨著時間的不一致對股市影響程度不一，但足夠長的時間會使得對股市影響程度降低為0。李鋒森（2017）從我國股市波動的非對稱性分析，認為融資融券不能幫助牛市股價上漲，也不能加劇熊市股價的下跌，對股市的波動性是中性的，并運用EGARCH模型對2014-2015年股市波動進行了實證檢驗。

[參考文獻]

[1] 肖浩，孔愛國.融資融券對股價特質性波動的影響機理研究：基于雙重差分模型的檢驗[J].管理世界，2014（08）.

[2] 張俊瑞，白雪蓮，孟祥展.啟動融資融券助長內幕交易行為了嗎？——來自我國上市公司的經驗證據(jù)[J].金融研究，2016（06）.