聶爽

隨著中國(guó)加入?yún)R率市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷強(qiáng)化，人民幣加入SDR籃子的進(jìn)一步推進(jìn)，外匯匯率變動(dòng)變得尤為頻繁。與此同時(shí)，外匯市場(chǎng)環(huán)境也不斷變化著，國(guó)際上，由于美國(guó)總統(tǒng)特朗普，對(duì)中國(guó)貿(mào)易政策和自身降稅政策的實(shí)施，加重了中國(guó)作為重稅經(jīng)濟(jì)體的稅收競(jìng)爭(zhēng)壓力。在這種背景下，我國(guó)的航空公司普遍遭受較大外匯損失，航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理問題逐漸引起管理層及股東重視。

外匯 外匯風(fēng)險(xiǎn) 航空公司

航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)，是指航空公司在經(jīng)營(yíng)管理的過程中，以外幣表示的資產(chǎn)負(fù)債因?yàn)橥鈪R匯率變動(dòng)引起的價(jià)值的增加或者減少的可能性。因此，最終一定會(huì)給企業(yè)帶來收益或損失。存在外匯頭寸的企業(yè)，必然會(huì)存在一定的外匯風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程的各個(gè)方面產(chǎn)生影響從而影響企業(yè)價(jià)值。

以南方航空公司為例探析：

南方航空公司簡(jiǎn)介

南方航空公司（簡(jiǎn)稱南航）是我國(guó)最大的航空運(yùn)輸企業(yè)之一，主要從事的是，國(guó)內(nèi)、區(qū)域和國(guó)際航空客運(yùn)、貨運(yùn)、郵寄、行李運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)。通用航空業(yè)務(wù)、航空器維修、國(guó)內(nèi)外航空公司的代理及航空配餐等服務(wù)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，南方航空公司為國(guó)內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)最多、航線網(wǎng)絡(luò)最密集、年客運(yùn)量最大的航空公司。截至2017年12月31日南方航空公司機(jī)隊(duì)規(guī)模為亞洲第一。可想而知，作為國(guó)內(nèi)主要的航空公司之一的南航，其外幣收入、外幣債務(wù)、外幣資產(chǎn)數(shù)量龐大，并且隨著國(guó)際運(yùn)輸業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，南方航空公司面臨較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

南航3月26日晚間披露2017年年報(bào)，公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1274.89億元，同比增長(zhǎng)11.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)5 9.14億元，同比上升16.97%。

南方航空去年取得如此業(yè)績(jī)已屬不易，但值得注意的是，公司在去年第四季度卻出現(xiàn)了超過11億元的虧損。第四季度本是航空淡季，但照往年趨勢(shì)，航空公司第四季度虧損主要?dú)w因于匯兌損失。2015年、2016年人民幣對(duì)美元匯率貶值，尤其是逢第四季度人民幣便加速貶值，造成了三大航空公司連續(xù)兩年出現(xiàn)百億元的匯兌損失。南方航空在2015年第四季度和2016年第四季度分別虧損8.05億元和13 .86億元。

該表顯示，南航公司外幣負(fù)債額較大，其中，以美元、歐元負(fù)債和資產(chǎn)所占比較高。近些年來，我國(guó)實(shí)施浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率波動(dòng)頻繁，從而導(dǎo)致了南航公司面臨巨額的外匯損失。2016年，其外匯損失為2.76億元人民幣。但是，由于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理存在各方面的問題，繼而在2017年外匯損失進(jìn)一步擴(kuò)大到57.02億元，由于巨額外匯損失的存在，導(dǎo)致2015年凈利潤(rùn)僅為2.46億元，并且導(dǎo)致了南航公司股東權(quán)益減少57億元。

通常情況下，影響航空公司業(yè)績(jī)的三大因素包括匯率、油價(jià)及需求。需求方面，南航在航空板塊中表現(xiàn)已屬優(yōu)秀，其機(jī)隊(duì)規(guī)模和旅客運(yùn)輸量均居亞洲第一、世界第四。第四季度也向來是需求淡季，由此導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)有限，另兩大因素則作用明顯。

匯率方面，匯率走勢(shì)是一把“雙刃劍”，因買飛機(jī)等需求，南方航空的外匯敞口主要為美元融資租賃負(fù)債及短期借款，2017年匯兌收益大幅上升。其財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大降超80%，至11.21億元，主要是匯兌收益帶來了17.90億元。同比2016年，南方航空匯兌損失高達(dá)32.66億元。

經(jīng)南方航空測(cè)算，假定除匯率以外的其他風(fēng)險(xiǎn)變量不變，人民幣對(duì)美元匯率每升值（或貶值）1%，將導(dǎo)致凈利潤(rùn)增加（或減少）2.78億元。

南方航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算

南航公司接受的是，境外投資者以人民幣當(dāng)日現(xiàn)匯匯率進(jìn)行現(xiàn)匯投資，并且其他外幣交易在交易時(shí)按照人民幣即期匯率折算為人民幣。即期匯率依照中國(guó)人民銀行公布的人民幣外匯牌價(jià)。即期匯率的近似匯率為按照系統(tǒng)合理的方法測(cè)算的、與交易發(fā)生時(shí)即期匯率相當(dāng)?shù)漠?dāng)期平均匯率。年末外幣貨幣性項(xiàng)目，采用資產(chǎn)負(fù)債表日的即期匯率折算。對(duì)境外經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行折算時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目，采用資產(chǎn)負(fù)債表日的即期匯率折算，除未分配利潤(rùn)項(xiàng)目外的股東權(quán)益項(xiàng)目，采用發(fā)生時(shí)的即期匯率折算。利潤(rùn)表中的收入與費(fèi)用項(xiàng)目，采用交易發(fā)生日的即期匯率的近似匯率折算。因此，隨著匯率的不斷變化，企業(yè)會(huì)面臨一定的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。

雖然國(guó)家采取措施一直保持兌美元匯率的穩(wěn)定，但是人民幣兌美元匯率仍然波動(dòng)頻繁，且波動(dòng)幅度較大。人民幣兌美元最高變動(dòng)幅度達(dá)到16.74%左右?；谀戏胶娇展井?dāng)前外匯風(fēng)險(xiǎn)管理制度，當(dāng)人民幣貶值幅度為1%左右，外匯損失達(dá)一般達(dá)到億元以上。雖然外匯損益可能會(huì)出現(xiàn)損益相抵的情況，但是南方航空公司仍然面臨巨額的外匯損失風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)，要求航空公司具備更高的外匯風(fēng)險(xiǎn)

管理能力。由于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力和外匯風(fēng)險(xiǎn)之間不匹配，導(dǎo)致南方航空公司匯兌損益波動(dòng)較大，面臨較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。就2017年來說，美元兌人民幣的中間價(jià)一直處于波動(dòng)變化的趨勢(shì)，最高變動(dòng)比例達(dá)到4.07%的幅度。根據(jù)2017年末南方航空公司外幣資產(chǎn)與外幣負(fù)債的期末余額計(jì)算南方航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口VAR（Value atRisk）值，VAR風(fēng)險(xiǎn)值測(cè)量是當(dāng)前計(jì)算外匯折算風(fēng)險(xiǎn)比較常用的方法，利用隱含波動(dòng)率計(jì)算外幣資產(chǎn)的折算風(fēng)險(xiǎn)。選取95%的置信系數(shù)時(shí)，則單側(cè)檢驗(yàn)的Z值為1.645，外匯折算風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算公式為：

VAR值=隱含波動(dòng)率*外幣資產(chǎn)余額*Z值

根據(jù)wind測(cè)算美元兌人民幣隱含波動(dòng)率為6.195%。根據(jù)表3-1顯示，2017年期末美元資產(chǎn)余額測(cè)算的VAR值為：

VAR值=6.195%*2560*1.645=291.21（百萬）

由于其他外幣資產(chǎn)余額較低此處不予計(jì)算，根據(jù)測(cè)算美元外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在置信度為95%時(shí)VAR值為2.91億元人民幣。它表示一年內(nèi)美元折算風(fēng)險(xiǎn)不超過2.91億元的概率為95%。南方航空公司2017年凈利潤(rùn)為12.76億元，該美元資產(chǎn)最大損失占凈利潤(rùn)的比例為22.82%，相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)水平較高。債務(wù)外匯折算風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算主要采用敏感性分析法，假設(shè)人民幣升值1%，則南方航空公司美元債務(wù)產(chǎn)生的匯兌收益約為6.2978億元人民（=62978*1%）。如果人民幣貶值1%，則會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的匯兌損失。該損益占公司凈利潤(rùn)的49.35%，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，由此可知，南方航空面臨較大的外匯折算風(fēng)險(xiǎn)和外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，主要包括兩大原因。

（1）有限的融資渠道。

航空公司是一種傳統(tǒng)的技術(shù)密集型、資金密集型以及風(fēng)險(xiǎn)密集型產(chǎn)業(yè)。運(yùn)營(yíng)成本高導(dǎo)致了對(duì)資金需求較高，當(dāng)自有資金、政府投資、銀行貸款等，融資方式無法滿足其更新、更快的機(jī)隊(duì)擴(kuò)張需求時(shí)，融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃這兩種模式，成為了國(guó)內(nèi)航空公司尋求發(fā)展的重要選擇途徑，由于我國(guó)飛機(jī)租賃服務(wù)起步較晚，因而，以外資注入的租賃公司為主，由于波音、空客兩家公司是當(dāng)前主要的飛機(jī)供應(yīng)商，又多以美元支付飛機(jī)租賃和購(gòu)買，航空公司未能有效拓展國(guó)內(nèi)融資渠道業(yè)務(wù)，也是其行業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)較大的主要原因。

（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。

其作為一種傳統(tǒng)的高負(fù)債行業(yè)，負(fù)債率大部分均高達(dá)80%，其中，多數(shù)航空公司債務(wù)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為不合理。高額的美元債務(wù)導(dǎo)致航空公司匯兌損益，受到了人民幣兌美元匯率的直接影響，匯率變動(dòng)主要是由國(guó)家匯率制度所決定的，因而匯率改革之后，航空公司中尤以債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的公司面臨較高的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理影響因素

（1）美元債務(wù)占總負(fù)債比例高

目前，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的飛機(jī)約有60%依賴國(guó)外租賃，例如南航的飛機(jī)，全額購(gòu)置的僅為1/3，剩下的2/3為融資租賃、經(jīng)營(yíng)性租賃。

南航的飛機(jī)通過自購(gòu)和融資租賃的方式獲得的占全部的66%，這帶給了航空公司高額的長(zhǎng)期債務(wù)。由于傳統(tǒng)的融資方式如貸款、發(fā)債等方式，難以滿足大量外幣支出的需求，為了盡量節(jié)約融資成本，南航大量借入美元債務(wù)，或采用日本杠桿租賃、歐洲出口信貸方式引進(jìn)飛機(jī)。由此帶來了，大量以美元、日元和歐元為主的外幣債務(wù)，其中尤以美元債務(wù)為主。

（2）外幣收入增速快，交易頻率高

隨著南航公司國(guó)際業(yè)務(wù)的進(jìn)一步有效拓展，其外匯創(chuàng)收的規(guī)模和能力也在逐年擴(kuò)大中。

由上圖顯示可知，2017年我國(guó)主要航空公司外幣收入均得到有效增長(zhǎng)，外幣收入規(guī)模最高增速曾一度達(dá)到41.54%業(yè)內(nèi)外十分看好。分析成因可知，國(guó)際機(jī)票收入和國(guó)際航運(yùn)收入是外幣收入的主要來源，且其交易頻率相對(duì)較高。大量的外幣交易導(dǎo)致了航空公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。因而，對(duì)航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理造成一定影響。

（3）涉外業(yè)務(wù)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)

航空公司融資租賃時(shí)間和購(gòu)買飛機(jī)借人的外幣債務(wù)的時(shí)間，往往多達(dá)十年甚至更久，以外幣計(jì)量的長(zhǎng)期融資租賃款居多，導(dǎo)致了外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步增加。

關(guān)于加強(qiáng)航空公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

（1）采用多樣化的飛機(jī)租賃方式

（2）拓展國(guó)內(nèi)融資渠道，縮短償還外幣債務(wù)周期

（3）調(diào)整外匯期權(quán)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口結(jié)構(gòu)買人期權(quán)

（4）適當(dāng)引入外匯遠(yuǎn)期合同和貨幣互換合同

（5）建立有效的專家持續(xù)監(jiān)測(cè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警程序

小結(jié)

外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，是任何從事國(guó)際業(yè)務(wù)的企業(yè)都不可避免的一環(huán)，對(duì)于航空公司來講，由于其從事的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)特殊性，因而外匯風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為重要。研究發(fā)現(xiàn)，以南航公司為例的航空公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，主要存在四個(gè)方面的問題：外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警程序不足，難以有效應(yīng)對(duì)內(nèi)外環(huán)境的變化、外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口過大后續(xù)應(yīng)對(duì)措施不足、外匯衍生工具運(yùn)用不足導(dǎo)致難以有效對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)督評(píng)價(jià)程序針對(duì)性不足。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理涉及業(yè)務(wù)的金額大，風(fēng)險(xiǎn)高，管理難度大都是客觀存在的，要想得到有效的管控仍需付出許多努力。

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