屈森申

融資融券交易對我國股票市場具有很重要的影響。目前我國兩市雙融規(guī)模及對A股流通審值的占比雖然在2015年股災爆發(fā)后有所下調(diào)，但總體處于較高位置。本文基于事件研究法探究了融資融券交易對標的股票價格影響，并檢驗了其影響機制。實證發(fā)現(xiàn)，融資融券交易使股票超額收益率趨向于0值。而這一影響是通過加強了市場上的信息效率帶來的。

融資融券交易 事件研究法

超額收益率 信息效率

緒論

引言

融資融券交易具體分為融資交易與融券交易兩種方式。融資交易是通過質(zhì)押一定證券或者資金來向券商杠桿性借入更多資金來進行證券交易，但同時也要在交易期間內(nèi)承擔一定的利息；而融券交易，和融資交易正好相反，是投資者通過質(zhì)押一定證券或資金向券商借入證券并且賣出的交易，在到期日時再歸還證券及相關(guān)費用。

我國股票市場在引用融資融券交易制度之前，一直保持著單邊做市的格局，與國外資本市場成熟的交易機制相比顯得更加稚嫩。在融資融券交易制度正式推出后，意味著我國股票市場上正式開始出現(xiàn)賣空交易。從根本上來說，股票市場的作用是為上市公司籌措資金，所以整個市場的波動情況就極為重要。而這一制度是否對于股票市場的穩(wěn)定性起到積極作用卻并沒有顯而易見，而因其所帶來的雙面性仍需我們進一步探討。

實證方法與機制識別

（1）實證方法

為了檢驗成為融資融券標的股票后，其股價的變化，所以這里采用事件研究法來作為實證方法。為了對事件期進行細分，這里把（-20，-1）劃分為形成期，（1，40）劃分為檢驗期，在這里對平均超額收益率的絕對值做了t檢驗，見表1。

表1可以看到，平均超額收益率的絕對值均非常顯著，并且形成期的值（0.0094）要高于檢驗期（0.0080），這說明了在股票成為融資融券交易標的前后，平均超額收益率的絕對值出現(xiàn)下降，即股票自身的收益率在事件之后更趨近于市場收益率。所以在股票進人融資融券標的名單之后，相對整個市場而言的超額收益率有向0值收斂的趨勢，融資融券交易一定程度上對標的股票帶來了價值回歸的作用。

（2）機制識別

上述事件研究法的實證結(jié)果表明，標的股票進人了融資融券名單并在市場上進行融資融券交易的時候，投資者能從該些標的股票獲得相對市場而言的超額收益率的絕對值會下降。因為就如之前的機制影響中所述，證券市場上的投資者類型不同會使得融資融券交易帶來不同方向的影響。而就從交易類型而言，我國股票市場上的交易當中包含了信息交易以及噪聲交易，雖然存在噪聲交易的不可控，但是因為融資融券交易帶來的信息效率的改變，一定程度上會影響信息交易的規(guī)模，很有可能會使得市場上股價加速趨向于其內(nèi)在價值，所以這里初步認為信息效率是融資融券交易帶來的影響其標的股票價格的因素。

ABS=α+BLT*Group+γx+μ+θ+ε （1）

這里ABS是由之前事件研究法所估參數(shù)計算出的股票的超額收益率的絕對值；LT是融資融券變量，若股票進人融資融券名單，則為1； Group表示的是信息效率的分組變量，后面詳細介紹；μ是個體固定效應，θ是時間固定效應；X是控制變量，這里考慮了有可能對結(jié)果帶來影響的一系列變量，用公司當日總市值對數(shù)（size），托賓q值（q），賬市比（btm），產(chǎn)權(quán)比率（leverage）以及該期間有無股利分配（有股利分配則dd=1，反之則為0）作為控制變量來做穩(wěn)健性檢驗。

Group中分兩類信息變量，第一類是信息進人股價的速度，這里用該股票的日均融資融券余額對當天股票的流通市值的比值（is），因為該值越大，說明利用融資融券進行標的股票交易的量就越大。其中占比較多的是擁有信息優(yōu)勢的投資者，所以is越大，則信息向股價傳遞的速度也就越快。第二類是信息不對稱程度，Petersen and Plenborg（2006）認為換手率反應了投資者交易股票的愿望，而這愿望是與信息不對稱程度負相關(guān)的，所以這里用換手率（turnover）來衡量信息不對稱程度，換手率高則說明投資者的信息不對稱程度低。根據(jù)分組的高低，得到is組變量曰T和LTS，turnover組變量LTG和LTL。

由于該批股票是2013年9月16日起成為融資融券標的股票，故檢驗的數(shù)據(jù)期間選擇從2013年7月1日到2013年12月6日?；貧w結(jié)果見表2。

注：括號內(nèi)為t檢驗值，***，**和* 分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著。

首先觀察不包含控制變量的結(jié)果，從表2第一列可知，變量的系數(shù)顯著為負，這說明了該批股票成為了融資融券標的之后，其股價與內(nèi)在價值的偏離顯著減小了，投資者能獲得的超額收益下降。

表2第三列的實證結(jié)果表明，值比較高的標的股票，其價格與內(nèi)在價值偏離大小的下降幅度（-1.14%）要比值較低的標的股票（-0.90%）更大。這說明了股票成為融資融券標的之后，其價格與內(nèi)在價值的偏離的減小是由于信息進入股價的加快導致的。

表2第五列列說明了較高的股票，其價格與內(nèi)在價值偏離大小的下降（-1.43%）要比低的股票（-1.21%）更大。這也說明了標的股票超額收益的絕對值的降低是由于市場上投資者的信息不對稱程度降低所帶來的。

考慮控制變量之后，由表2第二、四、六列的結(jié)果可知，雖然數(shù)值有一定變化，但是相應系數(shù)仍然顯著為負，并且與較高組的價格偏離下降程度仍分別大于較低組（-1.24%與-1.05%，-1.20%與-1.12%），所以該結(jié)果穩(wěn)健，融資融券交易對其標的股票價格的影響是通過提高了股票的信息效率來影響的。

結(jié)論

融資融券交易從機制上來說會從兩個相反方向同時對市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生作用，本文前半部分通過事件研究法檢驗當股票成為了融資融券標的之后，其相對于市場組合的超額收益率向0值趨近，帶來價值回歸的作用，對股票市場的穩(wěn)定性帶來了顯著的積極作用。文章后半部分則是試圖對整個過程的影響機制進行檢驗，我們發(fā)現(xiàn)信息是其主要的影響因子，而且融資融券交易給標的股票帶來的價值回歸效應很大程度上是來自于市場上的信息效率，這里研究信息進入股價的速度和信息不對稱程度兩類。通過實證檢驗，成為融資融券標的股票提高了該股的信息效率，從而使得股票價格趨近自身內(nèi)在價值。所以根據(jù)上述結(jié)論，在市場正常運行的情況下，融資融券交易對股票市場的價格穩(wěn)定是起積極作用的。

[1]馮玉梅，陳漩，王亞男，2012，《融資融券對標的股票價格變化影響的實證研究》，《山東財政學院學報》第3期，15-22。

[2]金智，2010，《新會計準則、會計信息質(zhì)量與股價同步性》，《會計研究》第7期，19-26。

[3]李志生，杜爽，林秉旋，2015《賣空交易與股票價格穩(wěn)定性——來自中國融資融券市場的自然實驗》，《金融研究》第6期，173-188。

[4]Chiristian Petersen and ThomasPlenborg，2006，“Voluntary disclosureand information asymmetry inDenmark”，Journal of InternationalAccounting Auditing and Taxation，15（2），pp.127-149.