寧浩然

建立轉(zhuǎn)板機制是連接多層次資本市場的橋梁，是多層次資本市場建設的重要一環(huán)，國內(nèi)的多層次資本市場雖然已初步建立，但轉(zhuǎn)板機制仍尚未完善，各層次資本市場聯(lián)系相對較為松散，新三板作為場外市場的重要部分，轉(zhuǎn)板機制的建立對優(yōu)化資本市場功能具有重要意義。

新三板

轉(zhuǎn)板機制 多層次資本市場

我國在2001年首次推出股權代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其日的足承接兩網(wǎng)公司和退市公司，這也是傳統(tǒng)意義卜的三板市場，被稱為“舊三板”。在2006年，中關村科技園區(qū)的非上市股份公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓，被稱為“新三板”。隨后國務院擴大了非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點。專版機制足多層次資本市場相互連接的重要橋梁，也是資本市場建設過程中的重要一環(huán)，新三板作為我國場內(nèi)外交易市場連接的重要組成部分，是我國多層次資本市場的基石，新三板轉(zhuǎn)板機制的建立完善對優(yōu)化我國資本市場具有著深遠的意義。

目前，新三板轉(zhuǎn)板機制在我國主要由以下兩部分構成：第一種是從新三板先摘牌，在通過IPO的方式在國內(nèi)中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市，第二種足通過新三板直接轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板市場。但在日前的發(fā)行機制下，新三板上市企業(yè)若要登陸主板市場，都要經(jīng)過中國證監(jiān)會的發(fā)審批準，從形式上看，與直接進行IPO并無差異，這些轉(zhuǎn)板上市方式實質(zhì)上并不是真正意義上的轉(zhuǎn)板。

國際上對于轉(zhuǎn)板機制的制度設立的介紹

（1）臺灣地區(qū)的場外市場

臺灣地區(qū)的場外交易市場與國內(nèi)市場的三板市場是可以進行對標的兩個市場，臺灣的場外交易市場主要包括卜柜股票市場和興柜市場兩個部分。卜柜市場是臺灣場外市場分層的相對較高層級，而與此對應的興柜市場則足場外交易市場的相對較低層級。卜柜市場主要是指已經(jīng)經(jīng)過公開發(fā)行但是并未在主板上市僅是在柜臺買賣中心進行交易的證券。興柜市場則是已經(jīng)進行過發(fā)行輔導但是并未在柜臺買賣中心掛牌卜柜，經(jīng)過柜臺中心批準先行在券商營業(yè)部進行議價買賣的證券。

在臺灣，上柜市場和興柜市場的交易采取的是兩種完全不同的交易方式，在轉(zhuǎn)板卜也有著雙向自如的轉(zhuǎn)板機制。在興柜市場上掛牌達到六個月可以根據(jù)自身意愿向柜臺買賣中心提出上柜交易申請，如果企業(yè)的發(fā)展和盈利狀況更加喜人，可以向臺交所提出在主板市場上市交易的申請。但是，從上柜交易到轉(zhuǎn)至主板交易除了要滿足臺交所上市所需要的必備條件之外，還需要滿足一定的額外條件，比如在柜臺買賣中心的交易要達到一年以上，并沒有發(fā)生停牌等事件。對于與民生相關的高新科技企業(yè)，與經(jīng)濟建沒相關的重大事件或者相關的公共建沒事業(yè)，在相關審批時可以對有關條件進行免除。

（2）日本的場外市場

日本作為中國的鄰國，日本自身也具有較為發(fā)達的多層次資本市場，對于場外交易市場，日本的場外交易市場主要是柜臺交易市場，與美國的納斯達克相似，稱為JASDAQ，其分為標準登記股票市場和特則股票市場這兩個層級。標準登記股票市場是指符合日本證券業(yè)協(xié)會標準，通過其審核的證券或者雖然不符合上柜標準，但經(jīng)協(xié)會批準加以限制后進行交易的證券。而特則股票是指并未達到卜柜標準，但經(jīng)日本當?shù)厝瘫Ｋ]具有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。

在日本場外交易市場的JASDAQ交易的中小企業(yè)發(fā)展到了一定程度，符合總股本金額在10億日元以上，公司設立滿三年，前兩年其稅前利潤達到了1億日元及以上，臨近一年的稅前利潤在4億日元以上，即滿足了東京交易所交易上市的條件，東京交易所就接受其申請，在東京交易所上市交易。

東京交易所在接受中小企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的同時，也給出了相應的退出機制，在企業(yè)不滿足相應的條件之后，對企業(yè)做出終止上市的決定，即當年在主板上市交易的中小企業(yè)總市值不能低于6億日元，一旦企業(yè)總市值低于這一數(shù)值，而且在九個月之內(nèi)不能恢復的，東京交易所將對企業(yè)做出終止上市的處理。

（3）美國的場外市場

美國作為傘球金融中心，具有豐富和成熟的場外市場交易機制和交易場所，美國的場外交易市場主要包括納斯達克、OTCBB市場和粉單市場。作為場外交易系統(tǒng)的最高階段，NASDAQ豐要針對的足具備高成長力的高新科技公司，其次的OTCBB市場是美國場外交易市場的主體部分，但是對上市企業(yè)上市的標準相對較為寬松，同時上市保薦所需要的費用也相對較低，在OTCBB市場上市的豐要處在初創(chuàng)期具備一定成長性的企業(yè)。粉單市場足場外交易市場的初級形式，粉單市場中主要包括三部分：從納斯達克退市的證券，從OTCBB退市的證券，外加市場中做市商愿意為其報價的證券。粉單市場承擔著美國處在初創(chuàng)期，需要融資的中小企業(yè)但又不符合豐板上市的企業(yè)的融資需求。

美國場外市場將分層機制引入，引入了升板機制和降板機制，美國場外市場的升板機制豐要包括從粉單市場到OTCBB市場和從OTCBB市場到NASDAQ。

粉單市場向OTCBB轉(zhuǎn)板需要具備一定的條件：公司凈資產(chǎn)不少于200萬美元，最近12個月營業(yè)收入不少于1000萬美元，凈利潤不少于200萬美元。美國證券交易委員會規(guī)定了轉(zhuǎn)板過程中的審計規(guī)定，需要聘請注冊會計師對需要轉(zhuǎn)板的公司進行審計，同時在OTCBB轉(zhuǎn)板的過程中需要按季度向美國證券交易委員會提交財務報表。

OTCBB向NASDAQ轉(zhuǎn)板同時也需要具備一定的條件：公司凈資產(chǎn)要達到400萬美元，公司的總市值要達到5000萬美元，公司股東人數(shù)在300人以上，但是這些條件并不是需要傘部滿足，公司同時要滿足兩項及以上的標準，美國證券交易委員會需要關注證券本身的流動性，以便于證券在市場卜的活躍度。

美國場外市場同時也規(guī)定了向下的轉(zhuǎn)板機制，當證券達到以下條件時，該證券將會從NASDAQ的退市到OTCBB市場：公司股票連續(xù)30個交易日低于1美元，在隨后的一個月內(nèi)并未恢復到1美元以上。而在OTCBB市場掛牌，在沒有按時提交財務報表或者市場中沒有做市商為其做市時，則該證券將會退至粉單市場進行交易。

美國市場擁有發(fā)達的資本市場，在場外市場中，進行了詳細的分層，同時也規(guī)定了升板和降板機制，使得在初創(chuàng)期融資相對困難的小微企業(yè)擁有了一個較低的融資門檻。同時隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，初創(chuàng)期企業(yè)不斷成長，可以繼續(xù)向卜升板，在更加專業(yè)正規(guī)投資者參與更為豐富的市場中融資來投入到企業(yè)發(fā)展當中去。

國內(nèi)現(xiàn)狀分析

國內(nèi)的新三板市場給暫時不能在主板上市交易的企業(yè)提供了股份轉(zhuǎn)讓的平臺，但是目前我國新三板市場由于投資者準入門檻高、交易制度也不甚完善，因此在這一制度上也就制約了企業(yè)的繼續(xù)成長，同時我國新三板也沒有相應的新三板板內(nèi)分層機制，而企業(yè)自身處在不同的發(fā)展階段，統(tǒng)一的、較高的入門門檻使得很多處在初創(chuàng)期的企業(yè)的融資轉(zhuǎn)讓出現(xiàn)困難。與此同時，國內(nèi)新三板與主板之間也沒有具體詳細的轉(zhuǎn)板機制，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)的轉(zhuǎn)板意愿逐步提升，就日前來看，國內(nèi)雖已有15家新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)人了主板市場的先例，但實質(zhì)上這些企業(yè)采用的是從新三板摘牌、退市，隨后繼續(xù)參與IPO排隊繼而進入主板市場上市交易，因而他們還是按照正常的IPO程序排隊上市，這樣的做法其實與普通IPO并無太大差異，這種從新三板到豐板市場的轉(zhuǎn)板并不能被稱之為真正意義上的轉(zhuǎn)板，對于采用這種方式到主板上市的企業(yè)不但有大量的時間成本同時也會有較高的資金成本。例如2017年3月在主板掛牌上市的三星新材，其在符合豐板上市條件之后，其在IPO隊列排隊時間也達到了644天，發(fā)行保薦費用也達到了5000余萬元人民幣，超長的時間成本和高昂的發(fā)行費用使得轉(zhuǎn)板機制的推出迫在眉睫。

國內(nèi)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的現(xiàn)實意義

（1）促進企業(yè)的發(fā)展

目前在新三板掛牌的部分企業(yè)實際上也有很多滿足主板上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其股東結構相對簡單，主業(yè)清晰，業(yè)績穩(wěn)定增長，但是目前企業(yè)轉(zhuǎn)板需要花費大量的時間成本，沒有相應的轉(zhuǎn)板制度，企業(yè)自身也會由于受到新三板市場的規(guī)模的限制而不能得到很好的發(fā)展，而通過IPO流程上市，也大大增加了企業(yè)的資金成本。建立順暢有效的新三板市場轉(zhuǎn)板機制，首先可以吸引早期企業(yè)進入新三板市場，逐步建立企業(yè)的資本市場意識，同時也有助于企業(yè)在初級資本市場中逐步壯大自身，在企業(yè)不斷發(fā)展過程中，不斷滿足高層次資本市場的標準，配合以相應的轉(zhuǎn)板制度實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。與升板制度相配套的降板制度也會對企業(yè)自身進行限制，使企業(yè)專注于自身發(fā)展，使得資本市場自身也進入優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。

（2）提升資本市場的效率

成熟的資本市場應該呈金字塔形，較低層次的資本市場規(guī)模大，高層次資本市場規(guī)模相對較小，各層次資本市場之間有機聯(lián)系。但是我國資本市場體系尚不完善，呈現(xiàn)倒金字塔的形態(tài)，低層次的資本市場規(guī)模相對較小，為處于國內(nèi)初創(chuàng)期的中小企業(yè)不能提供有力支持。與此同時各層次資本市場間缺乏聯(lián)系，各自獨立發(fā)展，很難形成資本市場間的協(xié)同效應。

我國新三板轉(zhuǎn)板制度建設的政策建議

（1）明晰國內(nèi)新三板市場的政策定位

國內(nèi)建立新三板，推行新三板轉(zhuǎn)板制度，最重要的原則是這一制度并不是降低企業(yè)的人市標準，給一些資質(zhì)不佳的企業(yè)提供繞道登陸主板市場的捷徑。其日的主要是為了明晰各個企業(yè)準確的上市定位，構建完善的市場定價機制。從美國的經(jīng)驗來看，納斯達克、OTCBB和粉單市場有著不同的市場定位，在這一基礎卜建立起的轉(zhuǎn)板制度使得美國資本市場聯(lián)系更加緊密。在我國，為了適應市場的需求，推行轉(zhuǎn)板制度必須要先明確多層次資本市場的定位，明確新三板作為優(yōu)質(zhì)早期上市企業(yè)的培育基地，避免其成為低質(zhì)企業(yè)進入主板上市交易的跳板。

（2）逐步降低優(yōu)選層的投資準入門檻

目前的優(yōu)選層個人投資者準入門檻相對較高，不利于個人投資者特別是中小型投資者進入新三板市場交易，未來可將準入門檻逐步降低至持有金融類資產(chǎn)100萬元或者近三年個人年均收入不低于30萬元，降低市場準入門檻有利于中小型投資者參與市場交易，逐步提升市場流動性，一定程度上解決目前新三板的流動性危機。

（3）新三板與創(chuàng)業(yè)板進行初步對接

在新三板轉(zhuǎn)板機制建立時，可以首先將國內(nèi)新三板的創(chuàng)新層和國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板相互對接起步。創(chuàng)新層本身就是新三板市場中被挑選出符合上市相應標準的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，企業(yè)自身股權結構簡單，主業(yè)清晰，更加注重信息披露制度，自我約束力強，一定程度上降低了投資者的投資風險。創(chuàng)新層和創(chuàng)業(yè)板之間相互連接可以在保證企業(yè)質(zhì)量的前提之下進行新三板和主板市場之間的轉(zhuǎn)板，避免改革過程中的較大波動。

（4）完善新三板內(nèi)的退市制度

新三板內(nèi)也要完善退市制度，近年來新三板經(jīng)歷了較大規(guī)模的擴容，但是從新三板內(nèi)的退市卻幾乎沒有。在未來的改革中，要逐步建立起新三板內(nèi)的退市制度，不符合相應標準的企業(yè)應當從新三板摘牌退市。逐步提高新三板企業(yè)的質(zhì)量，降低市場的整體風險。

（5）升降板制度相互配合

在推行新三板升板制度的同時，也要相應建立起降板制度，在升降板時，升板要征求企業(yè)的意見，采取自愿升板的方式，而對于不滿足上市條件的企業(yè)，在降板時，要采取強制降板的原則。同時針對自愿升板的企業(yè)要為其開辟綠色通道，減少IPO核發(fā)的審批流程，同時對不滿足主板上市條件、財務狀況逐步惡化、經(jīng)營不善的企業(yè)對其進行強制退市。自愿升板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠在新的市場上獲得較大的發(fā)展，同時降板退市也能實現(xiàn)市場的淘汰機制，實現(xiàn)市場資源的有效利用。升降板機制的建立可以保障多層次資本市場的質(zhì)量，轉(zhuǎn)板企業(yè)同時自身也要考慮的是未來的盈利能力，創(chuàng)新能力，產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展和企業(yè)自身的未來發(fā)展，即使升板后企業(yè)也要制約自己，否則在降板機制的約束下企業(yè)還會退至新三板。

（6）完善新三板轉(zhuǎn)板監(jiān)管

在轉(zhuǎn)板過程中，逐步建立起行政監(jiān)管和協(xié)會自律相結合的監(jiān)管模式，在行政監(jiān)管過程中證監(jiān)會監(jiān)管從事前準人逐步轉(zhuǎn)入事中事后監(jiān)督服務，同時也要建立起相應的信息披露制度，對優(yōu)選層、創(chuàng)新層、基礎層企業(yè)的信披制度采取差異化管理，建立信息披露制度的激勵和約束機制。針對多層次資本市場，要理順證監(jiān)會、各交易所等監(jiān)管主體的關系，同時也要理順主板、新三板以及其它層次場外市場之間的關系，各項法律監(jiān)管機制也要相互配合，防止監(jiān)管套利和監(jiān)管機構之間的利益輸送問題的出現(xiàn)。

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