劉瑩斌

互聯(lián)網(wǎng)時代，線上零售業(yè)態(tài)的蓬勃成長和電子商務企業(yè)的飛速發(fā)展，鉤逼線下零售企業(yè)向新零售模式轉(zhuǎn)型。然而，轉(zhuǎn)型需要大量的資金且經(jīng)營風險很高，蘇寧電器在走向“云南”的過程中，不僅成功籌措到轉(zhuǎn)型所需的巨額資金，而且降低了資本成本、增強了財務彈性、控制了財務風險，避免了原股東價值被過度攤薄，還獲得了與新股東共享資源協(xié)同效應的機會。這種融資策略對于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型公司，尤其是向新零售轉(zhuǎn)型的電商企業(yè)，具有一定的啟示意義。

本篇文章主要圍繞蘇寧云商融資策略進行討論，從基本的融資理論以及融資工具展開，通過對蘇寧云商的融資環(huán)境，融資現(xiàn)狀以及融資策略構(gòu)成進行深入分析，旨在能夠從其成功的融資過程分析出對其它傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中融資方面的啟示。

新零售 電子商務

蘇寧云商 融資策略

引言

互聯(lián)網(wǎng)時代，傳統(tǒng)零售企業(yè)紛紛“觸網(wǎng)”，向線下線上聯(lián)合營運的新零售模式轉(zhuǎn)型。然而，架構(gòu)線上電子商務平臺，互聯(lián)網(wǎng)化改造升級線下門店、提升融合虛擬電子和實體商務的流程管控能力，完善倉儲、物流、快遞和支付等后臺服務體系，需要巨額的資金。因此，以合適的資本成本籌措到轉(zhuǎn)型所需的資金并使財務風險可控，不僅事關轉(zhuǎn)型的成敗，還影響著企業(yè)的價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展。本文以蘇寧云商為例，分析其融資策略，為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型公司提供一定的參考和借鑒。企業(yè)發(fā)展離不開資金支持，在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的今天眾多企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型問題，而作為國內(nèi)傳統(tǒng)成功轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的先驅(qū)，蘇寧云商的成功轉(zhuǎn)型有很多值得目前急需轉(zhuǎn)型的企業(yè)值得學習的地方，本文通過對融資基本理論以及融資工具的介紹以及分析蘇寧云商發(fā)轉(zhuǎn)過程中融資方面的成功經(jīng)驗，為廣大傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型提供借鑒意義。根據(jù)目前國內(nèi)現(xiàn)狀來看：企業(yè)內(nèi)源融資醫(yī)乏，內(nèi)外源融資比例失衡；外源融資偏好銀行信貸，間接融資與直接融資比例相差懸殊；直接融資存在股權融資偏好，債券融資比例縮水等狀況由來已久。而且國內(nèi)大部分相關研究多限于對西方經(jīng)典理論的介紹或直接采用西方模型再套上中國的數(shù)據(jù)來分析企業(yè)融資問題，明顯缺乏說服力。對于中國企業(yè)融資過程中遇到的特殊問題，國內(nèi)學者涉及不多，其可操作性更尚待提高。

現(xiàn)階段我國融資方面較之國外缺少理論支持，生搬硬套西方理論于我國企業(yè)又不符合實際情況，中小企業(yè)融資難，大型企業(yè)需要資金龐大，融資方面壓力艱巨，蘇寧云商的成功經(jīng)驗恰恰可以作為借鑒，為今后的傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型或者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資都可以作為指導經(jīng)驗。蘇寧云商的成功經(jīng)驗也可以為今后我國融資方面理論提供實例支持

蘇寧云商融資環(huán)境簡述

（1）公司概況

作為蘇寧云商的創(chuàng)始人，張近東于1990年成立了蘇寧電器，主要從事的是空調(diào)的批發(fā)零售工作。隨后由于空調(diào)制造商逐漸增多，空調(diào)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩的市場狀況，蘇寧作為家電行業(yè)的先頭軍對于新型的連鎖銷售商業(yè)模式進行了大膽嘗試。2001年到2003年，蘇寧電器經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)驚人的爆發(fā)增長蘇寧在家電行業(yè)逐漸占據(jù)領軍地位，2004年蘇寧在深圳中小板實現(xiàn)上市，通過上市募集近4億元人民幣資金。2013年2月19日蘇寧電器將公司名由“蘇寧電器股份有限公司”變更為“蘇寧云商集團股份有限公司”。名稱變更代表蘇寧具有要在經(jīng)營理念、銷售模式等方面進行變革的意圖，其核也理念是將“云”作為技術基礎，對蘇寧前臺后臺不同優(yōu)勢資源進行統(tǒng)一整合，融合開放蘇寧線上線下兩條服務鏈，以此來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的新型發(fā)展與顧客服務模式創(chuàng)新。

蘇寧云商在深交所上市后，其營業(yè)收入與營業(yè)利潤實現(xiàn)飛躍式的增長。2004年上市來，收入水平從9億元提升到2013年實現(xiàn)1090億元；年度營業(yè)利潤也實現(xiàn)15倍的翻越式增長。蘇寧云商通過發(fā)展連鎖經(jīng)營與客戶服務獲得家電市場的領軍地位，實現(xiàn)了深交所上市公司的收入與盈利增速的傳奇，互聯(lián)網(wǎng)市場模式的發(fā)展給蘇寧帶來了巨大的沖擊，蘇寧需要面對挑戰(zhàn)，及時把握占領家電行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)銷售模式份額的重要時機。幾十年的發(fā)展過程中，蘇寧為實現(xiàn)企業(yè)目標創(chuàng)造更多價值，不斷的進行市場擴張，其融資模式與融資水平一直為其發(fā)展提供著資金助力，蘇寧云商的融資策略值得其他企業(yè)進行分析與學習。

（2）蘇寧云商融資環(huán)境簡述

1.經(jīng)濟環(huán)境分析

從國際看，世界經(jīng)濟發(fā)展速度不斷回升，美國、日本、歐洲等發(fā)達國家都表現(xiàn)出對未來經(jīng)濟發(fā)展的良好勢頭的肯定，但是也存在一些亟待解決的社會問題。新興陋起的發(fā)展中國家也在最近幾年的經(jīng)濟發(fā)展中表現(xiàn)出迅猛發(fā)展的勢頭。但是也存在部分地區(qū)動蕩不安及通脹率居高不下、證券二級市場發(fā)展曲折等阻礙。從國內(nèi)看，我國經(jīng)濟水平一直處于平穩(wěn)增長之中，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長保持在7%-8%之間。伴隨公民收入水平的提升，大家對于生活的追求實現(xiàn)從求量到求質(zhì)的轉(zhuǎn)變，對于家電類生活用品的需求量與需求程度都在持續(xù)走高。

2.金融環(huán)境分析

第一，貨幣政策調(diào)整。2015年10月24日，我國央行再次下調(diào)”兩率”，即貸款存款基準利率和存款準備金率，一系列降息降準的行為，是央行為了使我國的貨幣市場能夠保持穩(wěn)定、寬松的市場環(huán)境，雙降政策的出臺起到減少企業(yè)融資成本的目的，穩(wěn)定經(jīng)濟增長的趨勢，同時也為動蕩的中國股市回暖起到政策導向作用。對于債券市場來說，我國的貨幣政策調(diào)整使得債券市場的傳導效果得到改善，在中國面對利率市場化、經(jīng)濟增長模式變革等經(jīng)濟環(huán)境的影響下，我國的貨幣政策分析變得更加復雜多變。貨幣政策的變化趨勢一直都是債券市場的晴雨表，這也說明我國的債券市場也會經(jīng)歷更加復雜的方式變革，單一的債券規(guī)模、走勢分析已經(jīng)無法滿足日新月異的貨幣市場變化。

第二，商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。隨著我國經(jīng)濟體制的不斷變革與完善，銀行也不再是全行業(yè)當中盈利能力最高的領軍者，商業(yè)銀行通過高成本高投入來換取收益的經(jīng)營模式己經(jīng)無法滿足行業(yè)業(yè)發(fā)展的需求?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的到來為銀行發(fā)展帶來新挑戰(zhàn)，我國各個商業(yè)都在經(jīng)營業(yè)務范圍、服務質(zhì)量等多方面進行著多角度的變革。商行的變革也會對蘇寧等企業(yè)產(chǎn)生影響，商行產(chǎn)品與客戶的定制性發(fā)展，讓我國企業(yè)取得銀行貸款的難度提高。但是這也為蘇寧跳出傳統(tǒng)融資模式，不斷進行新模式進行創(chuàng)新型融資的方式提供了探索與嘗試的機會。

第三，股票市場整體上漲

2015年，我國股票市場既經(jīng)歷了7年來最大的牛市，也經(jīng)受了2000點斷崖式下跌。滬指大盤用半年時間在2015年6月突破5000點；緊接著出現(xiàn)千股跌停的情況，滬指大盤在兩個月的時間里下落2300點。資本市場應該作為企業(yè)融資的重要努力方向，但限于股票市場現(xiàn)狀，加大了蘇寧在股票市場籌集資金難度。

第四，債券市場發(fā)展迅猛

目前我國的債券市場發(fā)展勢頭較好，在國家大力弘揚發(fā)展金靚市場的政策支持下，債券的發(fā)行數(shù)量不斷增加，債券產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，品種豐富。私募債券發(fā)展迅速，為債券市場的發(fā)展帶來了新的活力。債券市場的迅猛發(fā)展對于償債能為較好的蘇寧云商來說，提供了融資契機，蘇寧云商應當合理使用債券融資來緩解對供應商融資模式的依賴，從而完善其融資結(jié)構(gòu)。

蘇寧云商的融資策略分析

（1）蘇寧云商融資現(xiàn)狀及構(gòu)成

控制銷售渠道的零售企業(yè)，尤其是大型連鎖經(jīng)營企業(yè)，對供應商的議價能力強，能將占用在存貨、應收賬款和預付賬款上的資金及其資金成本轉(zhuǎn)嫁給供應商，其經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金需求為負，這與金融企業(yè)類似，習稱“類金融”企業(yè)。蘇寧云商以前也是一家以“類金融”模式營運的家電連鎖企業(yè)，然而，電子商務的飛速發(fā)展減弱了零售企業(yè)對供應商的議價能力，經(jīng)營活動獲取資金能力逐漸下降，蘇寧云商也不例外。2014年，蘇寧云商的營業(yè)收入較2009年增長86.84%，但公司的凈現(xiàn)金需求與2009年基本持平。也就是說，類金融模式未能為蘇寧云商構(gòu)建新零售模式提供增量資金，其融資主要采取以下策略。

1.權益融資

收益留存和向特定投資者增發(fā)股票構(gòu)建新零售模式的資金需求極為巨大，蘇寧云商的現(xiàn)金股利支付率不高每年的凈利潤大部分被留存下來，2010～2014年合計留存收益高達1025986.1萬元。定向增發(fā)是公司權益資金的另一個重要來源。2009年12月，蘇寧電器以每股17.20元的價格向公司大股東和實際控制人張近東以及雅戈爾集團、富國基金、大成基金、國泰基金、人保資產(chǎn)管理公司和斯坦福大學等財務投資者合計發(fā)行股票177629244股，扣除發(fā)行費用后實際募集資金300000萬元：2012年7月，公司又以每股12.15元的價格分別向張近東獨資公司南京潤東投資（現(xiàn)蘇寧控股集團）和弘毅投資發(fā)行386831284股，扣除發(fā)行費用后募集資金463309.30萬元。2015年8月，蘇寧云商以每股15.23元的價格分別向淘寶（中國）軟件和安信一蘇寧2號（第2期員工持股計劃）定向增發(fā)1861012043股和65659881股，募集資金2934321.34萬元。其中140億元人民幣等值的美元按81.51美JCJ股的價格認購阿里巴巴集團增發(fā)的普通股股份，其余全部用于O2O模式的完善與營運。交易完成后，淘寶（中國）軟件持有蘇寧云商19.99%的股份，成為第二大股東。

2.債務融資

發(fā)行公司債券和舉借銀行款2012年12月，蘇寧云商向社會公開發(fā)行票面利率為5.20%的5年期公司債券45億元，扣除發(fā)行費用后實際募集資金446540.50萬元；2013年11月，又發(fā)行了票面利率為5.95%、附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權和投資者回售選擇權的6年期公司債券35億元，扣除發(fā)行費用后實際募集資金34805萬元。兩批債券均以單利按年計息，每年付息一次，到期一次還本。轉(zhuǎn)型期間，蘇寧還以短期借款和長期借款方式，從銀行渠道獲得275074.30萬元的增量資金。

3.創(chuàng)新型融資

門店資產(chǎn)運作計劃2014年12月，蘇寧云商將11個自有門店物業(yè)房產(chǎn)權及對應的土地使用權出售給中信金石基金管理公司相關方設立的中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃，并以長期租賃方式回租。這一創(chuàng)新型資產(chǎn)運作計劃不僅為公司回籠資金43.42）億元、實現(xiàn)利潤19.77億元，而且還建立起門店資產(chǎn)購置一門店運營的良性資產(chǎn)運營方式，有利于持續(xù)鞏固線下門店。2015年6月，公司又以相同方式對14家自有門店進行資產(chǎn)運作，成功融資32.65億元，實現(xiàn)稅后利潤10.22億元。

（2）蘇寧云商融資策略分析

從資金來源看，公司的融資策略有內(nèi)源資金融資策略、債務資金融資策略、股權資金融資策略和創(chuàng)新型融資策略等。以平衡資本結(jié)構(gòu)為目標的結(jié)構(gòu)型融資策略是傳統(tǒng)零售企業(yè)向新零售模式轉(zhuǎn)型的理性選擇，蘇寧云商走向新零售模式進程中的資金籌措為典型的結(jié)構(gòu)型融資策略，呈現(xiàn)以下特點：

1.負債與權益結(jié)構(gòu)平衡

以權益融資為主，讓財務風險與經(jīng)營風險相匹配債務融資成本低、利息可抵稅、融資彈性好，還具有良好的治理效應，有利于提升企業(yè)收益；同時，債務需要按時還本付息，財務風險較高，過度負債比可能威脅可持續(xù)經(jīng)營。因此，以企業(yè)價值最大化為財務目標的公司應將負債與權益的比率控制在合適水平。運用債務融資方式籌措向新零售模式轉(zhuǎn)型所需的資金，必然會將零售業(yè)公司本已不低的負債與權益比率推升至過高的水平。高財務風險與轉(zhuǎn)型中的高經(jīng)營風險匹配，極易使公司陷入財務危機。因此，以權益資金為增量資金的主來源成為零售業(yè)公司新零售模式轉(zhuǎn)型下的重要策略。蘇寧云商構(gòu)筑新零售模式所耗費的2590274.70萬元資金中，有1461181.9萬元為權益資金，占56.41%具體數(shù)據(jù)見表1。如（表4-3）數(shù)據(jù)顯示，蘇寧云商的外部融資順序是先權益后債務。2009年權益融資300000萬元，2010年和2011年增加有息債務31778.90萬元和134789.70萬元；2012年7月股權融資463309.30萬元，2012年12月和2013年11月發(fā)債融資446540.50萬元和348052萬元。以權益資金為主、外部融資先權益后債務的融資策略，使蘇寧云商在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中保持了負債與權益資本結(jié)構(gòu)的平衡，避免了財務危機的困擾?？v然如此，蘇寧云商的負債與權益比率仍然由1.40上升至1.78有息負債比率更是由。升至0.36，財務風險持續(xù)積累中。2015年公司啟動向淘寶軟件定向增發(fā)A股股票，優(yōu)化負債與權益結(jié)構(gòu)、提升公司債務融資能力和徹底解決轉(zhuǎn)型資金問題是重要的決策動因。

2.債務內(nèi)部結(jié)構(gòu)平衡

以有息負債為主，獲取利息抵稅和財務杠桿效應債務資金按是否有息可分為經(jīng)營負債和金融負債。金融負債成本雖高于不用付息、只要還本的經(jīng)營負債但低于權益資金，且融資速度也較權益融資快。在公司已無法借助類金融模式獲得增量資金的情況下，適度金融負債融資有助于降低公司的資本成本、提升企業(yè)價值。向新零售模式轉(zhuǎn)型中，蘇寧云商的債務資金主要來自有息負債融資（見表4-4）以有息負債為主的債務融資策略，改變了蘇寧云商以往經(jīng)營流動負債占絕對優(yōu)勢、金融負債很少甚至為零的債務資本結(jié)構(gòu)特征，有息負債占總負債比率持續(xù)上升。從類金融模式走向有息負債經(jīng)營，在獲得利息稅前抵扣利益的同時，還使公司的財務杠桿從無到有，具有了獲得財務掃：桿利益的可能。

3.有息債務結(jié)構(gòu)平衡：

有息負債以債券為主，降低成本、控制風險和增強彈性有息債務融資有發(fā)行債券、長短期借款和融資租賃等多種方式。以類金融模式運營的零售企業(yè)經(jīng)營流動負債比率很高，采用短期借款融資會造成資金來源與占用期限錯配，使資產(chǎn)負債表左右結(jié)構(gòu)失衡。因此，大多通過發(fā)行債券、長期借款等融資方式籌措有息債務資金。蘇寧云商的長期有息債務從無到有，逐漸成為有息負債仁體。有息負債以長期為主的融資策略，與類金融模式下的高經(jīng)營流動負債相匹配，可平衡債務期限結(jié)構(gòu)以降低財務風險。蘇寧云商的長期有息債務主要通過發(fā)行債券籌措，長期借款占有利息比率很小。這種以應付債券為主的長期有息負債融資策略為公司未來增加借款預留了空間還降低了融資成。

蘇寧云商融資策略帶來的啟示

（1）創(chuàng)新資金籌措策略

新零售轉(zhuǎn)型模式下資金的來源渠道和籌措方式不僅應多樣化，而且可以創(chuàng)新。特定融資渠道能夠提供的資金數(shù)量是有限的，很難滿足轉(zhuǎn)型的資金需求。用單一融資方式進行大規(guī)模融資，即使是多渠道融資，也仍然可能導致財務風險的急劇攀升或資本成本的大幅上升，之于企業(yè)價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展都是不利的。蘇寧云商成功的融資策略也告訴我們：融資決策不能固守常規(guī)，應不斷地進行創(chuàng)新探索。蘇寧云商通過對自有產(chǎn)權門店資產(chǎn)的運作，成功地籌措了76.07億元資金。創(chuàng)新型的門店資產(chǎn)運作計劃也使公司籌資視角從資產(chǎn)負債表右邊向左邊延展，通過資產(chǎn)運作可以在不影響企業(yè)經(jīng)營的情況下成功籌得資金。需要指出是：正是這一新型的門店資產(chǎn)運作計劃產(chǎn)生的利潤，使蘇寧云商在2014年經(jīng)營虧損達145893.3萬元的情況下仍實現(xiàn)了82403.8萬元凈利潤。

（2）順應自身資本結(jié)構(gòu)

新零售轉(zhuǎn)型模式下融資順序應基于自身的資本結(jié)構(gòu)，使融資成本與財務風險均衡。融資優(yōu)序理論認為：企業(yè)的融資應先內(nèi)部后外部、外部融資先債務后權益。然而，現(xiàn)實中公司負債比率各不相同，外部融資是先債務還是先權益，應基于自身資本結(jié)構(gòu)和籌資成本與財務風險平衡審慎決策。作為一家類金融企業(yè)，轉(zhuǎn)型前蘇寧云商的資本結(jié)構(gòu)具有負債比率高且以經(jīng)營流動負債為主的特征。正因為此，向新零售模式轉(zhuǎn)型過程中，蘇寧云商選擇了先內(nèi)部后外部、外部融資先權益后債務的融腳頂序策略。有息債務融資以公司債券為主，既有降低資本成本和增強財務彈性的因素，也有平衡債務期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)的考量。

（3）避免融資造成公司控制權分散

外部股權融資應避免公司控制權過度分散，融資對象選擇以多元為宜。實際控制人相對控股的公司，大股東、實際控制人及其關聯(lián)公司應積極參與增發(fā)股份認購，以保護公司控制權。權益融資對象尤其是定向增發(fā)，需要戰(zhàn)略投資者，也應考慮財務投資者。沒有戰(zhàn)略投資者，難以獲取技術、管理、人才、市場等股東資源以實王敗經(jīng)營管理協(xié)同效應；全部向戰(zhàn)略投資者融資，其持股比例上升可能會威脅公司控制權。此外，基金、投行、保險、大學等各類財務投資者進入，也具有一定的豐富股東資源效應。

結(jié)論

隨著互聯(lián)網(wǎng)在中國的快速發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)急需跟隨時代腳步，適應互聯(lián)網(wǎng)時代人們的消費觀念以及消費習慣，蘇寧云商作為傳統(tǒng)電器行業(yè)領導者，在應對新時代下的變遷迅速做出反應，從傳統(tǒng)電器行業(yè)結(jié)合自身優(yōu)勢順利過渡成為

“云商”這一成功案例值得正在謀求改變的企業(yè)認真學習探討。它在轉(zhuǎn)變過程中綜合分析自身資本結(jié)構(gòu)，為自身發(fā)展以及企業(yè)改革所需資金籌劃符合企業(yè)自身情況的融資策略，是其平穩(wěn)過渡的重要因素，其運用創(chuàng)新性融資策略，是行業(yè)融資的經(jīng)典案例，在融資過程中避免企業(yè)控制權分散也避免企業(yè)融資危機，轉(zhuǎn)變后的蘇寧云商已成為電商行業(yè)巨頭，在原有的基礎上企業(yè)更進一步，這個成功案例，為之后傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型打下基礎。

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