王斐然

分析我國上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀能夠發(fā)現(xiàn)，融資約束的問題普遍存在，且程度較為嚴重?；诖?，本文從投資情緒調(diào)節(jié)的角度出發(fā)，對企業(yè)生命周期、融資方式、融資約束進行深度思考，主要通過實證分析的手段，驗證投資者情緒，對企業(yè)融資約束、生命周期的影響與調(diào)節(jié)律用。

生命周期 融資約束 情緒調(diào)節(jié)

以國內(nèi)企業(yè)生命周期的內(nèi)部特征為基礎(chǔ)，對相關(guān)的融資問題進行研究，這在一定程度上豐富了金融與生命周期的交叉研究理論。而以不同生命周期企業(yè)為研究對象，進一步擴大了理論結(jié)果的適用范圍，能夠為更多企業(yè)在緩解融資約束的發(fā)展戰(zhàn)略，提供可靠借鑒與參考。

研究假設(shè)

對于不同生命周期（成長期、成熟期、衰退期）的企業(yè)來說，其面臨的融資約束問題會存在一定差異，對此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：不同生命周期的企業(yè)所面臨的融資約束程度存在一定差異，從大到小依次是成長期企業(yè)、衰退期企業(yè)、成熟期企業(yè)。

假設(shè)2：通過調(diào)節(jié)投資者情緒，能夠進一步促進企業(yè)的股權(quán)、債券、銀行貸款增加，最終緩解企業(yè)的融資約束問題。 假設(shè)3：不同生命周期下，高漲的投資者情緒對企業(yè)融資約束的緩解程度存在差異，對處于成長期的企業(yè)融資約束問題能夠起到最大的緩解效果，其次是處于衰退期的企業(yè)，再次是處于成熟期的企業(yè)。

假設(shè)4：處于成長期的企業(yè)，會利用高漲的投資者情緒，增加股權(quán)與信貸融資的規(guī)模；處于成熟期的企業(yè)，會利用高漲的投資者情緒，增加信貸與債券融資的規(guī)模；處于衰退期的企業(yè)，會利用高漲的投資者情緒，增加信貸融資的規(guī)模，以達到對企業(yè)融資約束的最佳緩解效果。

假設(shè)檢驗與結(jié)果分析

（1）假設(shè)檢驗

實證過程涉及到的變量包括投資者情緒、企業(yè)生命周期、融資約束，為檢驗假設(shè)1，采用現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束，并建立模型1：

式中的△Cash為模型因變量，為現(xiàn)金持有量變動。TIME與ID屬于宏觀控制變量，分別表示時期啞變量與行業(yè)啞變量。其余企業(yè)層面的控制變量，CF為企業(yè)的凈現(xiàn)金流量；DStd為流動負債的變動狀況；DNwc為凈營運資本變動；Expend為企業(yè)的資本支出；Growth為企業(yè)的投資機會；Size代表企業(yè)規(guī)模。對于存在融資約束的企業(yè)來說，回歸系數(shù)β1顯著大于0，若假設(shè)1成立，則不同生命征周期的企業(yè)的βl由大到小應(yīng)為成長期、衰退期、成熟期。

為檢驗假設(shè)2，以投資者情緒為自變量、各種融資方式的標準化融資規(guī)模為因變量，建立模型2：

式中的Equity、Bond、Loan分別表示股權(quán)融資比例、債券融資比例、銀行借款比例。S entiment代表投資者情緒。Crisis屬于宏觀層面控制變量，表示經(jīng)濟危機。其余企業(yè)層面控制變量，Ownership為所有權(quán)性質(zhì)；Topl為股權(quán)集中度；Maghold為管理層持股；ROA為總資產(chǎn)收益率；Cash表示現(xiàn)金及等價物持有率；PPE為資產(chǎn)有形性；Lev為資產(chǎn)負債率；NDTS為非負債稅盾。若假設(shè)2成立，則回歸系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。

為檢驗假設(shè)3，以模型1為基礎(chǔ)構(gòu)建模型3如下：

如果假設(shè)3成立，則回歸系數(shù)β3顯著為負，比較不同生命周期的企業(yè)的回歸系數(shù)的絕對值，由大到小依次為成長期、衰退期、成熟期。

為檢驗假設(shè)4，在模型2的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型4如下：

式中的Lifel與Life2分別表示成長期與成熟期的虛擬變量，若企業(yè)處于成長期，則Lifel=l，否則為0；若企業(yè)處于成熟期，則Lifel=2，否則為0。如果假設(shè)4成立，Equity為因變量的模型中，回歸系數(shù)β4必然顯著大于0；Bond為因變量的模型當中，回歸系數(shù)B 5必然顯著大于0；Loan為因變量的模型中，回歸系數(shù)β4與β5均顯著大于0。

（2）實證結(jié)果分析

分析模型1的回歸結(jié)果，不同生命周期樣本的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性均在1%顯著水平之下，且成長期企業(yè)>衰退期企業(yè)>成熟期企業(yè)，證明假設(shè)1成立。分析模型2的回歸結(jié)果，不同因變量下的模型中的回歸系數(shù)均顯著為證，由此證明假設(shè)2成立。分析模型3的回歸結(jié)果，模型當中各交乘項系數(shù)均顯著為負，由此證明假設(shè)3成立。分析模型4的回歸結(jié)果，不同因變量的模型當中，相應(yīng)交乘項系數(shù)均顯著大于0，假設(shè)4得證。

綜上所述，通過實證分析的方式，探究投資者情緒調(diào)節(jié)對企業(yè)生命周期、融資方式、融資約束的影響，有利于正確引導企業(yè)，利用高漲的投資者情緒，結(jié)合適當?shù)娜谫Y方式，最大程度緩解融資約束，能夠為各企業(yè)的融資策略制定，提供可靠的參考依據(jù)。

[1]王巧英.企業(yè)生命周期、融資約束與過度投資關(guān)系研究[J].財會通訊，2015（ 21）：84-88.

[2]耿敏.基于生命周期視角的科技型中小企業(yè)融資方式的選擇[J].經(jīng)濟師，2015（ 05）：21-22.