程宇
本文介紹了我國金融租賃資產(chǎn)證券化在實際定價過程中的風(fēng)險測量,分析了提前還款風(fēng)險,利率風(fēng)險,信用風(fēng)險等具體風(fēng)險因素,并結(jié)合我國當(dāng)前發(fā)行規(guī)模最大的“招金2017-1”期金融租賃資產(chǎn)進(jìn)行了具體的風(fēng)險測量,并指出這些問題的解決將有助于金融證券化產(chǎn)品科學(xué)合理地定價。
金融租賃資產(chǎn)證券化
風(fēng)險因素 風(fēng)險測量
背景
2007年以來,金融租賃行業(yè)年平均復(fù)合增長率達(dá)到87.91%,行業(yè)資本實力不斷增強,截至2016年9月末,全行業(yè)實收資本為1545.97億元,比2007年底增長了近20倍,我國已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大金融租賃市場。時至今日,金融租賃公司在2014—2017年已先后發(fā)行16筆證券化產(chǎn)品,發(fā)行規(guī)模從最初的10.12億躍升至56.36億,承租人所屬的地域和涉及的行業(yè)也越加多元化。而且,2015年證券化產(chǎn)品成功實現(xiàn)表外融資,并出現(xiàn)了以華融金融租賃股份有限公司的“廣發(fā)恒進(jìn)1號”和河北省金融租賃有限公司的“廣發(fā)恒進(jìn)河北金租1期”為代表的雙SPV模式。金融租賃資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展一片繁榮。
但在金融租賃資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展的背后,也產(chǎn)生了許多新的問題。其中,如何在實際定價過程中進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險測量成為了當(dāng)前較為突出的問題之一。風(fēng)險測量的精準(zhǔn)性直接關(guān)系著發(fā)行價格是否合理,是否恰當(dāng)反映了產(chǎn)品的內(nèi)在價值,產(chǎn)品發(fā)行后能否在市場上順利流通。
實際定價過程中的風(fēng)險因素
(1)利率風(fēng)險
近年來,隨著我國金融市場的不斷開放和利率市場化進(jìn)程的推進(jìn),利率波動率對金融產(chǎn)品的影響愈加不可忽視,如何精確預(yù)測市場利率的波動情況成為現(xiàn)階段一個亟待解決的重要課題。利率變動對資產(chǎn)支持證券價值產(chǎn)生的影響,一般可分為直接影響和間接影響,直接影響是指當(dāng)資產(chǎn)支持證券采用浮動利率發(fā)行時,定價模型中的貼現(xiàn)率會隨著利率的變動而變動;間接影響是指利率變動對提前還款行為和違約風(fēng)險的影響導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的變化。不論是直接影響還是間接影響,最終都將導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券的價值發(fā)生變化,因此,準(zhǔn)確預(yù)測利率變動對證券化產(chǎn)品的合理定價至關(guān)重要。
(2)提前還款風(fēng)險
提前還款行為改變了原來預(yù)期的現(xiàn)金流并導(dǎo)致資產(chǎn)的投資回報率降低,不僅增加資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的資金管理成本還會影響向投資者的還款能力,因此在實施證券化之前預(yù)測承租人的提前還款率以及其對現(xiàn)金流的影響程度,提前策劃應(yīng)對措施是十分必要的。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)可知,目前我國金融租賃資產(chǎn)支持證券的提前還款率主要分布在三個區(qū)間段:提前還款率在5%以下的產(chǎn)品占57.87%,5%-10%之間的占28.98%,其余的則處于10%-15%之間。
(3)信用風(fēng)險
信用風(fēng)險即違約風(fēng)險,是指承租人因主客觀原因而出現(xiàn)延遲支付、拒不支付和退租行為,并給出租方造成損失的風(fēng)險。根據(jù)融資租賃特性,宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、國家政策、行業(yè)發(fā)展情況以及企業(yè)經(jīng)營狀況的變化都有可能導(dǎo)致承租人出現(xiàn)違約行為。而違約風(fēng)險的存在,對資產(chǎn)支持證券通常會產(chǎn)生以下幾個方面的影響:
1.違約風(fēng)險和提前還款行為一樣都會產(chǎn)生不確定性,加大未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度,不利于合理安排資產(chǎn)支持證券的還款計劃;
2.違約事件一旦發(fā)生,資產(chǎn)服務(wù)與保管機構(gòu)就有可能因無法及時從承租人處收回資金而難以向投資人兌現(xiàn)證券本息;
3.過高的違約風(fēng)險還會影響資產(chǎn)支持證券的信用等級,使得發(fā)行機構(gòu)需要花費更多的時間和成本進(jìn)行信用增級,以確保產(chǎn)品的順利發(fā)行。
“招金2017-1”在實際定價過程中的風(fēng)險測量
(1)利率期限結(jié)構(gòu)模型
結(jié)合案例,選取具體數(shù)據(jù),對利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。“招金2017-1”期證券以中國人民銀行公布的一至五年期貸款利率作為基準(zhǔn)利率。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示,自2014年11月22日起,金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率期限檔次從六個月以內(nèi)(含六個月)、六個月至一年(含一年)、一至三年(含三年)、三至五年(含五年)、五年以上簡并為一年以內(nèi)(含一年)、一至五年(含五年)和五年以上三個檔次。本文所選取的是2014年11月22日后中國人民銀行公布的一至五年期貸款利率4.75%。
CIR模型中的參數(shù)k,,可通過Matlab運算獲得,運算結(jié)果見表1。
(2)提前償付行為分析
提前償付模型和違約風(fēng)險模型在實際運用中都需要基于一定的歷史數(shù)據(jù),由于未能獲取該產(chǎn)品及類似產(chǎn)品的承租人信息,本案例中無法對提前還款模型和違約風(fēng)險模型進(jìn)行運用。在該部分將基于已獲知的資料數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
《發(fā)行說明書》中表示,不考慮違約因素的影響,對提前退租情況進(jìn)行敏感性分析:考慮票面利率均已約定,所以提前退租對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的收益率不產(chǎn)生影響,本節(jié)僅分析加權(quán)平均期限的變化。優(yōu)先A-1檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先A-2檔資產(chǎn)支持證券為固定攤還型證券,該檔證券的期限對早償假設(shè)變化不敏感。在正常情況下,若提前還款率上升,優(yōu)先A-3檔資產(chǎn)支持證券的加權(quán)平均期限將縮短。優(yōu)先A-3檔資產(chǎn)支持證券為過手型證券,其加權(quán)平均期限對提前還款率假設(shè)相對敏感。
截止目前,從中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)上可以得到金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的提前還款率,所有產(chǎn)品的實際平均累計提前還款率為2.12%,其中“招金2017-1”的提前還款率至今都為零,相比其他資產(chǎn)支持證券具有較大的優(yōu)勢。
鑒于無法采用模型進(jìn)行預(yù)測,此處選擇所有金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的平均累計提前還款率2.12%作為計算依據(jù)。
(3)違約風(fēng)險分析
根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,截止目前為止,以往金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約概率都為零,“招金2017-1”期產(chǎn)品在存續(xù)期間也未發(fā)生違約行為,因此本文假定該產(chǎn)品的違約風(fēng)險也為零。但評級機構(gòu)為評定資產(chǎn)的信用等級,仍對違約風(fēng)險的發(fā)生概率進(jìn)行了預(yù)測。以中債資信為例,其采用了多階蒙特卡羅模擬,經(jīng)過一百萬次計算得出了不同信用等級水平下目標(biāo)的違約比率。違約比率發(fā)生概率圖一所示。
數(shù)據(jù)來源:招金2017年第一期租賃資產(chǎn)支持證券信用評級報告(中債資信)
此外,蒙特卡羅模擬的輸出結(jié)果顯示,違約事件主要發(fā)生在前五年,整體呈現(xiàn)一個先升后降的過程,概率最高的年份在第二年,即如果出現(xiàn)違約風(fēng)險,有36.35%的資產(chǎn)會選擇在第二年違約。這主要是由于早期租賃資產(chǎn)尚未產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流,承租人需承擔(dān)較大的還款壓力,一旦資金鏈斷裂極易發(fā)生違約。到了第四年以后,多數(shù)租賃資產(chǎn)已能產(chǎn)生較為穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流,還貸壓力降低,違約概率也隨之減小。
雖然本期證券在發(fā)行時不考慮違約風(fēng)險,但違約風(fēng)險的管理仍是證券化必不可少的環(huán)節(jié),它主要包括風(fēng)險防范、風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險識別、風(fēng)險控制和風(fēng)險處理幾個步驟。招銀租賃也設(shè)置了一系列風(fēng)險防范機制以及風(fēng)險發(fā)生時的處理方法。其中,風(fēng)險防范措施包括:租賃項目日常管理、日常監(jiān)控、研究分析、關(guān)注媒體及系統(tǒng)別等,確保能及時發(fā)現(xiàn)承租人財務(wù)狀況、償債能力和意愿、資產(chǎn)擔(dān)保物狀況等信息的變化。一旦出現(xiàn)違約情況,及時采取措施降低損失,主要處理方式為:先與承租人及保證人進(jìn)行溝通,溝通無果后可選擇資產(chǎn)重組或以訴訟方式取得處置抵押資產(chǎn)、向保證人追償?shù)臋?quán)利,最終將收回的款項扣除各項費用后的余額按照預(yù)先設(shè)置的還款順序?qū)ν顿Y者進(jìn)行清償。
結(jié)論
金融租賃資產(chǎn)證券化對于發(fā)展壯大金融市場,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。它既可以用作貨幣政策的工具調(diào)節(jié)市場貨幣流通量,又可以疏導(dǎo)流通中的熱錢投資去向,有助于抑制當(dāng)前的通貨膨脹。同時它有利于調(diào)節(jié)企業(yè)個體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),幫助其在市場籌資,充當(dāng)起了企業(yè)與資本市場良好的橋梁作用。一只金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值取決于許多易變的因素,所以,要精準(zhǔn)的確定發(fā)行價格是極其困難的。除了上述因素,一個國家的政策因素、新產(chǎn)品的問世、技術(shù)的革新都將會使價格發(fā)生劇變。因此,在復(fù)雜的市場環(huán)境中,準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險測量才是產(chǎn)品科學(xué)合理定價的唯一途徑。
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