陳道華

隨著市場深化和金融創(chuàng)新，與M2相關(guān)的經(jīng)濟指標(biāo)和經(jīng)濟走勢的相關(guān)性變得比較模糊，對金融市場發(fā)展的預(yù)測性也變得難以確定。社會融資方式的多樣化下催生的金融脫媒現(xiàn)象也使得各主要經(jīng)濟主體對貨幣供應(yīng)量收縮的敏感性呈現(xiàn)下降趨勢。因此，近年來我國貨幣政策傳導(dǎo)機制出現(xiàn)轉(zhuǎn)型跡象，開始由貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量型模式向以利率為主的價格型模式轉(zhuǎn)交。本文從貨幣供應(yīng)量調(diào)控效力與利率調(diào)控效力兩個方面來探討這一轉(zhuǎn)變的內(nèi)在原因，并針對當(dāng)前利率傳導(dǎo)機制的效果問題提出相應(yīng)的對策，明確在今后的金融改革與發(fā)展中要暢通利率傳導(dǎo)渠道，提高利率傳導(dǎo)機制的效果，從而適應(yīng)我國經(jīng)濟新常態(tài)的發(fā)展要求。

貨幣政策傳導(dǎo)機制

利率傳導(dǎo)機制 利率

貨幣數(shù)量型傳導(dǎo)機制效率的下降

（1）貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性

貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型傳導(dǎo)機制是指中央通過調(diào)節(jié)貨幣政策工具來影響貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)，進而傳遞到實際貨幣需求的金融市場主體和參與者中，影響其運營、投資決策行為等，并最終達到貨幣政策最終目標(biāo)的一種政策傳導(dǎo)機制。通過貨幣供應(yīng)量與主要經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)系密切程度可以看出貨幣供應(yīng)量導(dǎo)機制的有效性，當(dāng)貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)系嚴重弱化時可能意味著貨幣政策傳導(dǎo)機制需要面臨轉(zhuǎn)變。上世紀(jì)八九十年代，一些發(fā)達國家陸續(xù)完成貨幣政策傳導(dǎo)機制由貨幣供應(yīng)量向利率的轉(zhuǎn)變，如美國于1994年放棄貨幣供應(yīng)量指標(biāo)轉(zhuǎn)而采用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策傳導(dǎo)機制的中介指標(biāo)。這其中的原因主要是利率對實體經(jīng)濟的預(yù)測能力要比貨幣供應(yīng)量強的多，貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟調(diào)控中的效果不再明顯。當(dāng)前，我國貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟指標(biāo)呈現(xiàn)出相似情況。表l是1991-2017年我國M2同比增速與名義CDP增速和CPI增速在不同時間段相關(guān)系數(shù)的對比。可以看出1991-2005年，M2增速與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)為0.89.在2006-2017年，相關(guān)系數(shù)下降至0.27；與此同時，M2增速與CPI增速在相同時間段內(nèi)相關(guān)系數(shù)由0.84下降至-0.09，最終近似呈現(xiàn)不相關(guān)性。貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性的下降，說明了通過貨幣供應(yīng)量這一中介指標(biāo)調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟的效果大打折扣，加大了政策調(diào)控的難度，弱化了中央銀行貨幣政策調(diào)控效果。因此，貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制不能很好地適應(yīng)當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局及作者測算

（2）經(jīng)濟主體對貨幣供應(yīng)量的敏感性

1.新時期我國商業(yè)銀行的融資特征

貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制下通過調(diào)控商業(yè)銀行的信貸規(guī)模是貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制發(fā)揮政策效果的重要途徑。當(dāng)前，中央銀行對商業(yè)銀行的信貸規(guī)?？刂屏χ饾u減弱。如中央銀行想通過貨幣政策工具縮減商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，減少整個市場的貨幣流通量，抑制投資和消費，但商業(yè)銀行可以主動采取措施從金融市場上以較低的成本獲得貸款資金，從而抵消一部分或全部中央銀行對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模約束。銀行間同業(yè)拆借市場是近幾年來發(fā)展較為迅速的資金融通市場，在商業(yè)銀行需要補足流動性和滿足短期資金周轉(zhuǎn)上發(fā)揮著重要作用。從圖2可以看出2009-2017年間銀行間同業(yè)拆借市場資金成交量呈快速上漲趨勢，成交量由2009年的19萬億元人民幣上升至2017年近80萬億元人民幣，期間漲幅高達300%，最高時2016年成交量達95萬億元人民幣，相比2009年漲幅近400%。更為重要的是商業(yè)銀行在同業(yè)拆借市場所獲得的貨幣資金并不納入中央銀行貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范疇，也無需計提法定存款準(zhǔn)備金，這在很大程度上加大了央行對貨幣供應(yīng)量的控制和監(jiān)測難度，降低了中央銀行通過貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)對經(jīng)濟實行調(diào)控的效果。除此之外，隨著金融創(chuàng)新和金融市場的深化改革，金融市場的競爭力不斷加大，商業(yè)銀行為保持充足的流動性，提高自身盈利能力，會通過多渠道的方式獲得所需資金。例如，近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)和居民的理財觀念和意識也在不斷提高，商業(yè)設(shè)計多樣化的理財產(chǎn)品來滿足多樣化的投資需求，表現(xiàn)出銀行理財產(chǎn)品的數(shù)量和成交額大幅上漲，2017年，銀行業(yè)理財市場累計發(fā)行理財產(chǎn)品25.77萬只，累計募集資金173.59萬億元；資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的一大創(chuàng)舉為商業(yè)銀行提供了新型的融資方式，通過信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以提前收回貸款資金，補充流動性。因此，在金融市場和金融創(chuàng)新的不斷深化發(fā)展下，商業(yè)銀行可以有效避開央行信貸規(guī)模限制，通過多元化的融資渠道獲得信貸資金，從而降低了貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制通過信貸渠道進行傳導(dǎo)的效率，加大了貨幣當(dāng)局貨幣政策調(diào)控的難度。

2.金融脫媒現(xiàn)象與直接融資市場的發(fā)展

商業(yè)銀行多元化的融資模式使得貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)機制通過信貸渠道傳導(dǎo)的效率下降，而金融脫媒現(xiàn)象使傳導(dǎo)機制進一步失效。金融脫媒現(xiàn)象的產(chǎn)生一方面是因為隨著居民生活水平的提高，人們理財和投資需求的增強，更多的人不愿意將自己的閑置資金過多地存放在商業(yè)銀行，獲取微薄的利息收益，而是為了需求資本的增值將大量存款從商業(yè)銀行流出投向更高收益的資產(chǎn)，商業(yè)銀行的負債端出現(xiàn)金融脫媒現(xiàn)象。另一方面，近年來，隨著我國金融市場的深化改革與發(fā)展，我國直接融資市場得到快速發(fā)展，企業(yè)融資逐正漸從間接融資方式轉(zhuǎn)向直接融資方式，表現(xiàn)為間接融資市場成交量呈現(xiàn)下降趨勢，直接融資市場（主要指股票和債券市場）融資規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢。

利率傳導(dǎo)機制的可行性分析

（1）利率市場化進程加快貨幣政策傳導(dǎo)機制向利率價格型轉(zhuǎn)變

2015年10月，中央銀行取消對存款上限的管制，我國利率市場化進程取得顯著成效，利率市場化的作用著重體現(xiàn)在通過市場來調(diào)節(jié)資金的價格，實現(xiàn)金融資源的合理配置，資金可以從配置效率較低的部門流向配置效率較高的部門，實現(xiàn)資金的優(yōu)化與充分利用。利率市場化有利于實現(xiàn)金融資產(chǎn)的定價機制，期限、風(fēng)險不同的資產(chǎn)便可以通過利率價格的形式表現(xiàn)出來。同時，利率市場化會強化人們對利率的預(yù)期作用，提高資產(chǎn)的價格對利率的敏感彈性，因此，利率的變化對整個市場的影響是全面的。只有正真意義的實現(xiàn)完全的利率市場化，中央銀行設(shè)置的政策利率才能有效地傳導(dǎo)至各個資金融通市場，使市場利率或資產(chǎn)價格因政策利率的作用而發(fā)生改變，從而達到政策調(diào)控的效果或目的。

（2）我國新型貨幣政策工具有效穩(wěn)定短期市場利率

近年來，隨著金融創(chuàng)新以及金融市場的快速發(fā)展，使得像貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型工具在貨幣政策的調(diào)控中效果不是十分理想，金融市場對貨幣供應(yīng)量的敏感性呈現(xiàn)出下降趨勢，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制正面臨著轉(zhuǎn)軌。在轉(zhuǎn)軌初期，金融市場利率的波動具有不穩(wěn)定性。一方面，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展使得經(jīng)濟主體貨幣需求呈現(xiàn)出多樣化和不可監(jiān)測的特征，而保持貨幣供貨量穩(wěn)定的增速使其與貨幣需求很難達到平衡，使得市場的均衡利率發(fā)生變化，這在貨幣供應(yīng)量工具效力下降的情況下更加明顯；另一方面，我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性失衡使得資金配置的效率不高，中小型企業(yè)相對于國有、大型企業(yè)融資相對困難，貨幣供應(yīng)量不能充分地流入實體經(jīng)濟，使得有貨幣需求的主體得不到滿足，進一步加劇市場利率的波動。中央銀行針對當(dāng)前我國經(jīng)濟的現(xiàn)狀創(chuàng)新發(fā)展了我國的貨幣政策工具，促進我國金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。中央銀行相繼推出常備借貸便利、中期借貸便利等政策工具來加強對利率調(diào)控，強調(diào)構(gòu)建我國利率走廊的重要性，發(fā)揮利率走廊對對穩(wěn)定市場利率的重要作用。因此穩(wěn)定的金融市場環(huán)境將有利于利率傳導(dǎo)機制的建立及運行。

（3）人民幣國際化與資本項目可兌換進程的加快促成匯率傳導(dǎo)機制的形成

人民幣自從納入SDR后，在國際貿(mào)易結(jié)算中的認可度和使用率顯著提高，人民幣國際化進場的加快會使得一定量的人民幣在海外市場沉淀，這在一定程度上加大了央行對貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測難度，弱化貨幣供應(yīng)量調(diào)控效果。相反，人民幣國際化加快國際間資本流動，使得本外幣資產(chǎn)對匯率的敏感程度提高，從而促進發(fā)揮匯率機制的傳導(dǎo)作用。與此同時，我國資本項目可兌換進程顯著加快，資本和金融賬戶的資金流動日趨活躍，直接投資已經(jīng)完全實現(xiàn)了可兌換，為簡化投資審批流程，取消了外匯年檢和再投資備案。這有利于提高我國外匯市場的資金配置效率，發(fā)揮利率、匯率在金融市場的聯(lián)動傳導(dǎo)作用，促進價格型傳導(dǎo)機制的建立。

對我國貨幣傳導(dǎo)機制轉(zhuǎn)變的思考

通過上述的因素分析表明，當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)機制正處于轉(zhuǎn)軌時期，政策傳導(dǎo)機制由數(shù)量型向利率、匯率等價格型轉(zhuǎn)變是一種必然的趨勢，這是對當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展客觀反映，并非主觀臆斷的，因此，在順應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律中，政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)根據(jù)客觀形勢作出正確的行為判斷。而利率傳導(dǎo)機制的效果的問題勢必影響著貨幣政策的制定與實施，我國學(xué)者在這方面進行了大量的實證研究，研究表明當(dāng)前我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制并非完全暢通，政策利率向短期市場利率的傳導(dǎo)效果較為顯著，但向長期市場利率的傳遞并不十分明顯，存在一些阻礙因素。中國人民銀行天津分行課題組利用VAR模型考察了2012-2017年的7天逆回購利率與SHIBOR7日利率之間的聯(lián)動效應(yīng)，結(jié)果表明回購利率與SHIBOR之間存在顯著的傳遞關(guān)系，并進一步說明了央行短期政策利率對貨幣市場利率的傳導(dǎo)是有效的。在貨幣市場利率向長期利率傳導(dǎo)的有效性檢驗中，利用單位根檢驗、Gander因果檢驗、脈沖響應(yīng)研究方法對三年期中債國債利率與SHIBOR7日利率之間的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果表明中債國債利率對SHIBOR7日利率的反應(yīng)有一定的滯后，表明利率傳導(dǎo)機制由貨幣市場利率向長期利率的傳導(dǎo)并不暢通。因此，我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的轉(zhuǎn)型并不是一蹴而就的，它是一個動態(tài)發(fā)展的過程，也需要諸多充分的條件來促進這一轉(zhuǎn)變，當(dāng)前，貨幣數(shù)量型調(diào)控和利率價格型調(diào)控是我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中同時存在的兩種方式。

針對當(dāng)前利率傳導(dǎo)機制效果的問題，在今后的金融發(fā)展與改革中可以從以下幾個方面進行推進，為我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。

（1）進一步推進利率市場化改革，完善利率走廊機制。利率市場化是利率傳導(dǎo)機制有效發(fā)揮作用的必要條件，完全意義的利率市場化是利率在各個市場都能有效的傳導(dǎo)，要發(fā)揮市場在資金融通中的主導(dǎo)作用，增強金融機構(gòu)自主定價能力，提高微觀經(jīng)濟主體對利率的敏感性。同時要不斷完善利率走廊機制，避免轉(zhuǎn)軌期間利率的大幅度波動，建立以SHIBOR為核心的市場化利率體系，運用常備借貸便利、中期借貸便利等新型貨幣政策工具引導(dǎo)利率在市場中有效傳導(dǎo)，從而推動我國利率傳導(dǎo)機制的有效形成。

（2）大力發(fā)展我國金融市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國直接融資市場規(guī)模較小，短期利率向中長期利率的傳導(dǎo)受到很大的阻礙。因此，要大力發(fā)展完善直接融資市場，擴大債券市場的發(fā)行規(guī)模，豐富債券品種，擴大交易主體，引導(dǎo)并規(guī)范企業(yè)進行債券融資。加強對資本市場監(jiān)督管理，完善信息披露制度、企業(yè)內(nèi)控與風(fēng)險防范機制，保護中小投資者利益。完善多層次金融市場體系建設(shè)，推進金融產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)，加強貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場等各個子市場之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高金融市場整體效率，暢通利率在各個子市場中的傳導(dǎo)。

（3）提高資產(chǎn)價格的敏感性，建立利率定價機制。不僅要發(fā)揮市場在資金配置中的決定作用，形成資產(chǎn)價格渠道，引導(dǎo)資金在各部門之間的充分流動，還要盤活金融市場貨幣存量，提高金融機構(gòu)的利率定價能力和利率風(fēng)險管理水平，使金融產(chǎn)品定價、存貸款定價參照基準(zhǔn)利率水平，從而形成利率在金融資產(chǎn)中的定價機制。要重視增強社會投資投資對利率的敏感彈性，增強金融創(chuàng)新能力，構(gòu)建豐富的金融產(chǎn)品滿足多樣化投資需求。優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資金使用效率，使得利率在資源配置中暢通無阻。

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