郝茂寧

我國般市自產(chǎn)生以來存在嚴重的“重融資、輕投資”傾向，般市一度成為上市公司圈錢的場所，為了保障我國般市投資者的利益，證監(jiān)會于2008年頒布了半強制分紅制度，但由于我國上市公司經(jīng)營狀況與自由現(xiàn)金流水平不同，導致制度實施效果欠佳。本文從理論層面研究半強制分紅制度對般市的上市公司價值的影響，并提出合理對策建議。

半強制分紅制度

上市公司 自由現(xiàn)金流

關(guān)于半強制分紅政策的概念及理論基礎(chǔ)

（1）相關(guān)概念

股利是指公司向股東發(fā)放的收益，這部分資產(chǎn)來自于公司的盈余。殷利由紅利和股息構(gòu)成，其中股息是根據(jù)公司章程和持股比例共同決定的，屬于股利中的固定部分，紅利是控股股東基于公司的發(fā)展前景而決定的向股東發(fā)放的部分，屬于股利中的機動部分。

股利政策是公司高管針對股利的發(fā)放所采取的原則性解決方案，主要根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略決定股利是否發(fā)放、發(fā)放的金額多少、選擇在什么時間發(fā)放。

半強制分紅政策是指將上市公司的分紅情況與公司的再融資計劃聯(lián)系在一起的政策。當上市公司要進行再融資時，必須滿足在一定時間內(nèi)達到一定比例的分紅要求作為前提條件。該比例在2006年定為20%，在2008年改為30%。

（2）我國半強制分紅制度理論基礎(chǔ)

我國關(guān)于半強制分紅制度的理論很多，根據(jù)對上市公司的影響主要分為以下兩種。

1.提升公司價值論

一鳥在手理論。該理論認為股市投資者都是風險厭惡者，因此當其面臨資本利得與股利收益時，投資者傾向于風險更小的后者。因此殷利分配越多，投資者更傾向于選擇，公司價值越高。

2.降低公司價值論

優(yōu)序融資理論。該理論認為上市公司在進行融資時，主要有內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資三種?？紤]到融資成本，上市公司在現(xiàn)金流不足的情況下會減少發(fā)放現(xiàn)金股利。

政策效果與研究現(xiàn)狀

盡管從強制分紅政策在保護投資者方面起到了一定的作用，但是股市公司的市場價值產(chǎn)生的影響卻存在爭議。

（1）政策效果

分紅占凈利潤的占比由2008年強制分紅政策實施以來的33.94%，提升至2017年的59.32%，分紅水平大大提高。而公司市值卻并沒有隨著分紅比例的提高而穩(wěn)定提高。其中2015年發(fā)生的股災，產(chǎn)生了5178點至3373點與4006點至2850點的兩次劇烈波動。

（2）研究現(xiàn)狀

何濤（2002）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在窗口期內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利對市場價值影響不顯著，得出半強制分紅政策與股價不相關(guān)的結(jié)論：張婷（2013）發(fā)現(xiàn)在殷市蕭條期，該分紅政策能提振投資者信心，因此該分紅政策有助于提高上市公司價值。

因此，強制分紅政策對上市公司的政策效果與研究現(xiàn)狀都無一定論，需要從理論上加以分析。

關(guān)于半強制分紅政策對公司價值的理論分析

半強制分紅政策對股價的影響取決于上市公司的自由現(xiàn)金流，而根據(jù)自由現(xiàn)金流可以將上市公司分為三類，以下將對三種情況進行分析。

（1）現(xiàn)金流短缺成長性高的上市公司

對于該類公司，通常面臨高回報的投資項目，但自由現(xiàn)金流十分受限，需要短期內(nèi)進行融資，而由于處于成長期，很難滿足三年內(nèi)30%的強制分紅要求。而滿足分紅要求需要耗費大量的融資成本，因此該分紅政策限制了這些潛力公司的發(fā)展空間，不利于這一類公司市值的提高。

（2）現(xiàn)金流短缺成長性低的公司

該類公司通常沒有好的投資項目，資金使用率不高，理論卜不存在融資需求。但是在實際情況中，出于大股東套現(xiàn)的目的，或者為了維持公司形象維持高分紅，獲取資金進行在投資等原因，這類公司進行大量融資圈錢行為。而這種行為帶來的高融資成本壓力一方面降低公司的企業(yè)形象，另一方面產(chǎn)生巨大的資金消耗無形中降低了這類公司的市場價值。

（3）現(xiàn)金流充足成長性低的公司

對于該類公司，通常沒有很好的投資項日，資金使用效率也十分低下，擁有的大量自由現(xiàn)金流也不能高效率的在公司內(nèi)部運轉(zhuǎn)。而將這部分資金進行分紅不但滿足資本的合理配置，而且能夠提高上市公司的形象，因此這類公司能夠在半強制分紅政策下獲得公司市值的提高。

因此，通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策對不同上市公司產(chǎn)生的效應是不同的，有利于低成長高現(xiàn)金流的上市公司提升市場價值，而對其他兩類公司不具備該效應。

關(guān)于半強制分紅政策發(fā)展的政策建議

通過理論分析我們可以發(fā)現(xiàn)，半強制分紅制度對我國股市產(chǎn)生了一定積極作用，同時還存在一些不足。因此，我們應該調(diào)整半強制分紅制度的發(fā)展方向，使其對上市公司內(nèi)在價值的提升起到一定的積極作用。

（1）調(diào)整我國的分紅制度體系

從理性人角度出發(fā)，分紅制度的矛盾主要存在于股市投資者與上市公司控股股東之間的利益沖突，只要將二者之間的利益統(tǒng)一化分紅矛盾就會解決。首先，上市公司應當按證監(jiān)會要求，建立分紅機制，提高股息率。股息率的提高有助于形成長期價值投資理念，是投資者與大股東實現(xiàn)利益的統(tǒng)一；其次，完善上市公司的信息披露機制。只有在信息透明的情況下，投資者才能充分掌握上市公司的經(jīng)營狀況，投資資金才能實現(xiàn)最優(yōu)分配方式，資金的高效使用能夠帶動整個股市上市公司市值的穩(wěn)步上升。

（2）調(diào)整半強制分紅政策的建議

通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，由于上市公司的自由現(xiàn)金流及經(jīng)營狀況的不同，因此一刀切的政策方式操作靈活性很差，不利于調(diào)整我國多元復雜的上市公司狀況。因此需要采取以下措施：

1.有針對性的細化分紅政策

根據(jù)不同的自由現(xiàn)金流與經(jīng)營狀況，細化出針對性強、操作性高的分紅政策。

為了實現(xiàn)這個目標首先要建立一個完善的指標體系來評估上市公司的成長性，指標體系內(nèi)可包含項目收益率、總產(chǎn)回報率等。對于現(xiàn)金流短缺成長性高的上市公司，適當放款分紅標準，在保證公司獲取好的發(fā)展機會的前提下，保障投資者的利益，項目的擴展能夠提高其市場價值。對于現(xiàn)金流充足成長性低的上市公司，可以通過適當提高分紅比例，提升公司的使用效率，同時提高公司的名譽，以提升其市場價值。而對于現(xiàn)金流短缺、成長性低的公司，可根據(jù)實際情況降低其分紅比例，運行狀況極差自由現(xiàn)金流很少的企業(yè)，可以通過市場化優(yōu)勝劣汰的原則予以退市，完善股市環(huán)境，為上市公司整體市值的上升提供穩(wěn)定基礎(chǔ)。