程然

本文選取2011年1月至2015年12月的60個月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，建立回歸模型分析各個因素對石油期貨價格的影響程度，為投資者提供行為指導(dǎo)，使其更好的參與到石油期貨市場的交易中。

石油期貨 VAR模型 影響因素

自20世紀(jì)70年代年石油危機(jī)以來，石油成為全世界價格波動最為劇烈的商品。石油作為現(xiàn)代社會的重要工業(yè)原料，其價格波動影響了國家的商品價格體系，從而造成通貨膨脹；石油作為具有良好保值能力和流動性的資產(chǎn)，其價格波動為套利資金提供了一套優(yōu)良的盈利機(jī)制，石油相關(guān)的合約也成為世界金融資本實(shí)現(xiàn)增值的主要形式之一。2009年，隨著美元開始不斷貶值以及石油主要供給國家的供給縮減，國際石油價格開始復(fù)蘇，并在之后保持緩慢波動。本文研究的主要目的就是分析國際石油期貨價格的波動具體受哪些因素的影響，并且這些因素對石油期貨價格影響程度有多大。

文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界在石油價格的決定和預(yù)測方面有諸多的探究?？珊慕哔Y源模型認(rèn)為，在貼現(xiàn)值和價格增長率相等時資源的凈現(xiàn)值最大，這是最早對不可再生資源定價的研究。國內(nèi)許多學(xué)者從基本面和技術(shù)面對石油價格的影響因素進(jìn)行剖析。定性研究方面，史丹從成效、缺陷、改革路徑三個方面分析了現(xiàn)行定價機(jī)制。郭麗巖運(yùn)用福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析工具，剖析了國內(nèi)油價處于高位和低位時不同的社會凈福利狀況。定量方面，程偉力基于協(xié)整理論的定量研究表明，無論是長期還是短期，中美石油庫存、匯率等因素均對國際油價有影響。王書平，使用VAR模型研究了美元、歐元、人民幣匯率的變動對原油價格的影響。陳智文將匯率目標(biāo)區(qū)理論引入成品油定價機(jī)制中，定量的設(shè)定動態(tài)化的管理目標(biāo)區(qū)，從而有效的權(quán)衡了轉(zhuǎn)軌期市場和穩(wěn)定兩大要素。

許多學(xué)者在充分肯定基本供求因素對石油價格波動的主要影響的基礎(chǔ)上，把關(guān)注的重點(diǎn)放在了近年來影響石油價格波動的金融因素方面，認(rèn)為美元等主要國際貨幣匯率的變化、國際資本的逐利性投資行為、貨幣流動性的沖擊等，這些金融因素越來越超過基本供求對石油價格波動的影響。

從學(xué)者的研究中我們都可以明顯的發(fā)現(xiàn)，石油供需不是影響石油價格波動的唯一因素，石油價格巨幅波動的背后一定還有其他原因。

定性分析

（1）經(jīng)濟(jì)因素

宏觀視角分析：從國內(nèi)的角度來看，石油作為重要的化工原料，同時又是工業(yè)發(fā)展必備的清潔燃料，其消耗量同一國的工業(yè)化階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以及資源利用效率有著緊密的聯(lián)系。石油消費(fèi)的彈性系數(shù)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動而變化，繼而影響一國在總的石油消耗量及價格；另一方面，油價的波動尤其是油價上漲，往往是成本推動型通貨膨脹的主要誘因。在量化的分析中，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在短期內(nèi)可以視為恒定，中長期中可以利用股票

指數(shù)來反映。從國際的角度來看，石油期貨交易的標(biāo)的物具有不可再生性，同時其供需的地域分布不均，這勢必產(chǎn)生大宗石油商品的貿(mào)易活動。國際石油期貨交易多以美元標(biāo)價，因此石油期貨的名義價格受到美元對主要石油消費(fèi)國貨幣匯率的顯著影響。當(dāng)美元走高時油價下降，美元走低時油價上升。

微觀視角分析：從供給的角度來看，世界主要的石油供給來自石油輸出國組織歐佩克（OPEC），歐佩克成員國的石油探明儲量占世界的78%，年均生產(chǎn)量占全球的40%，另外還保有每天二百到三百桶的剩余生產(chǎn)能力。歐佩克以其產(chǎn)量政策為杠桿，影響世界石油的供求總比例，進(jìn)而控制國際油價的走勢。因此，觀察歐佩克的產(chǎn)量指標(biāo)可以給石油期貨投資以明確的指引。從需求的角度來看，受一國工業(yè)化水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的制約，石油需求在經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)具有剛性。但是，伴隨著石油期貨交易的興起，投機(jī)因素及偶發(fā)的非經(jīng)濟(jì)沖擊，引起石油期貨市場的不穩(wěn)定，造成了短時間內(nèi)石油需求量的波動。石油庫存（商業(yè)庫存和官方庫存）作為石油期貨市場的“晴雨表”，有著弱化風(fēng)險、平抑供求的作用。重點(diǎn)觀察主要國家石油庫存在外界偶發(fā)沖擊前后的數(shù)量變化情況將引導(dǎo)投資者很好的規(guī)避風(fēng)險。從替代品價格的角度：多種能源產(chǎn)品的消費(fèi)之間存在著替代關(guān)系，某種能源因稀缺而造成價格的上漲可能會影響其他能源產(chǎn)品的供求繼而影響其價格。因此關(guān)注相關(guān)替代能源產(chǎn)品的市場狀況可以為石油期貨投資提供借鑒。

實(shí)證分析

（1）數(shù)據(jù)選擇

本文選取的數(shù)據(jù)是選用2011年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)，共計60個。建立的VAR模型中包括的變量如下：

1.wit原油期貨價格（美元/桶），計為Y，數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署；

2.天然氣期貨價格（美元/mmbtu），計為Xl，理論上與Y呈正相關(guān)。數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署；

3. OECD國家石油消費(fèi)量（百萬桶/月），計為X2，代表石油需求，理論上與Y呈正相關(guān)。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫；

4.世界石油產(chǎn)量（百萬桶/月），計為X3，代表石油供給，理論上與Y呈負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫；

5. OECD國家石油庫存量（百萬桶/月），計為X4，理論上與Y呈負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫；

6.實(shí)際有效匯率指數(shù)（廣義），以2010年為基年，計為X5，理論上與Y呈負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

為了消除異方差的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化的處理。

（2）描述性統(tǒng)計

（3）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文使用Augmented Dickey-Fuller（ ADF）檢驗(yàn)對實(shí)證分析中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

Y的檢驗(yàn)值為-1.694633，而1%顯著水平下的臨界值為-3.548208，ADF檢驗(yàn)值大于臨界值，所以Y序列是存在單位根的，即序列不平穩(wěn)。對其余變量均進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，可以看到，除了X2序列是平穩(wěn)的，其余序列均不平穩(wěn)。

下面對各時間序列的一階差分進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，差分變量記為D。

DY的檢驗(yàn)值為-7.441475，遠(yuǎn)小于1%的臨界值-4.133838，所以DY序列不存在單位根。一階差分后變量均無單位根，是平穩(wěn)時間序列。由此得出，以上時間序列均為一階單整時間序列。

（4）協(xié)整性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從而獲知是否存在長期均衡關(guān)系。原油期貨價格Y及其他變量都是一階單整的，可以使用EG兩步檢驗(yàn)法進(jìn)行回歸。

殘差記為RESID，對RESID進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)值為-3.252220，表明RESID不存在單位根，是平穩(wěn)的，由此可見協(xié)整檢驗(yàn)成立。即原油期貨價格與選定的相關(guān)連續(xù)經(jīng)濟(jì)變量存在著長期均衡關(guān)系。

（5）回歸分析

通過ADF檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)后，對上述變量做最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸模型中LNX1的p值大于0.05，將其剔除，剔除后再進(jìn)行回歸分析。

剔除不顯著的因素后，模型其余變量都通過顯著性檢驗(yàn)?；貧w模型為LNY-1.748196LX2-0.880517LNX3 -2.907546LNX4-2.07814LNX5

（6）實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)上述回歸模型得出，OECD石油庫存量對石油期貨價格影響最大，庫存量每上漲1%，期貨價格會下跌2.9%，其次是美元數(shù)對石油期貨價格的影響，美元指數(shù)每上漲1%，期貨價格會下跌2.07%。接下來是OECD國家石油需求對石油期貨價格的影響，需求每上漲1%，期貨價格會上漲1.74%。最后是全球石油產(chǎn)量對石油期貨價格的影響，產(chǎn)量每上漲1%，期貨價格會下跌0.88%。

結(jié)論與建議

本文利用2011年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)，分析各變量對石油期貨價格的影響程度。據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，OECD國家的石油庫存量對石油期貨價格影響最大；石油需求增加對石油期貨價格造成的影響要比石油供給增加帶來的價格波動的影響更大；實(shí)際美元指數(shù)也是一個值得關(guān)注的變量，實(shí)際美元指數(shù)對石油期貨價格還是會產(chǎn)生一定程度的影響，且二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；天然氣期貨價格對石油期貨價格的影響并不是很顯著。

由上述結(jié)論，對于石油期貨市場投資者提出以下建議：首先，投資者應(yīng)該更多的關(guān)注石油的供需關(guān)系，替代關(guān)系。應(yīng)在充分明確貨幣流動性對石油價格的良好的指示作用的基礎(chǔ)上，根據(jù)貨幣政策方向做好石油價格波動風(fēng)險的預(yù)測工作。其次，可以利用一些合適的金融工具進(jìn)行套保，穩(wěn)健而具有明確套保目標(biāo)的合約對微觀經(jīng)濟(jì)主體規(guī)避石油價格波動風(fēng)險具有良好的短期作用。天然氣價格、美元指數(shù)雖然也能一定程度的反映期貨市場價格，但其影響程度整體較小，這也間接揭示了期貨市場的不確定性，投資者在進(jìn)行期貨市場投資時應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險控制，對這些影響因素進(jìn)行合理的預(yù)期。