黃思敏

存在性 理論解釋 實(shí)證研究

動(dòng)量效應(yīng)是由杰加迪西與蒂特曼（1993）所提出的，其主要指股票的收益率存在沿原路線運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)，也就是過去收益率比較高的股票在之后的收益率仍然會(huì)比之前收益率低的股票要高。通過動(dòng)量效應(yīng)，股票投資者可通過買之前收益率較高的股票，然后賣掉之前較低的股票，從中獲得收益。而反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這得是在一段較長(zhǎng)的周期內(nèi)，股價(jià)較低的股票，在未來的一段周期內(nèi)有著相當(dāng)大的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，若要恢復(fù)到正常骨架，在既定的周期內(nèi)，股價(jià)價(jià)高的股票在未來的周期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)股價(jià)低的狀況。動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)普遍存在于各個(gè)國家、市場(chǎng)中，在不同周期內(nèi)有著不同的表現(xiàn)，其已經(jīng)成為金融研究的熱門話題。

動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的國內(nèi)存在性研究

國內(nèi)對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在性研究基本在上個(gè)世紀(jì)末開始的，張人驥、朱平芳等人（1998）對(duì)德？邦特與塞勒的研究方法進(jìn)行改善，卻沒有發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在。王永宏與趙學(xué)軍（2001）對(duì)九十年代之前的股票進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了深滬股市存在收益反轉(zhuǎn)，卻沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性。周琳杰（2002）指出在賣空機(jī)制下，動(dòng)量效應(yīng)的出現(xiàn)、股票持有的期限與其收益并沒有相關(guān)性。其研究發(fā)現(xiàn)，期限為一個(gè)月的動(dòng)量策略，其獲取較大受益要比其他策略好很多。賀云龍與皮天雷（2006）認(rèn)為在中短期，我國股市沒有明顯慣性或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)。譚小芬與林雨菲（2012）對(duì)上證180的股市進(jìn)行模擬，并對(duì)動(dòng)量策略與反轉(zhuǎn)策略得到的利潤(rùn)進(jìn)行分析，表明了動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性。

動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的理論解釋

（1）傳統(tǒng)金融理論的解釋

杰加雷西與蒂特曼（1993）認(rèn)為動(dòng)量策略所得到的超額收益可能由于風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值隨周期推移發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)溢酬的現(xiàn)象。也就是動(dòng)量投資策略所獲得的收益需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，氣質(zhì)是隨時(shí)間變化風(fēng)險(xiǎn)的理性補(bǔ)償。

法馬與弗蘭奇（1996）認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)不能說明股票市場(chǎng)的無效，而是B值不含有所有影響因素，因子中加入新影響因子，超額收益可能就會(huì)消失。他們的三因子模型不能包括慣性效應(yīng)。法馬（1998）認(rèn)為，預(yù)期收益的不同形式會(huì)出現(xiàn)不同較長(zhǎng)周期的異?，F(xiàn)象的估計(jì)值，異?，F(xiàn)象可能是由于模型問題而導(dǎo)致的。有效市場(chǎng)假說將原理性定價(jià)模式下，可以解釋動(dòng)量一項(xiàng)的新風(fēng)險(xiǎn)因子，或是對(duì)時(shí)變資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行考慮。

科德與卡爾（1998）認(rèn)為動(dòng)量收益可分為兩方面，一方面有股票的收益率時(shí)間序列自相關(guān)而產(chǎn)生，另一方年則由構(gòu)成組合的股票均收益率橫截面方差所產(chǎn)生。馬科維茨與格林布拉特（1999）研究發(fā)現(xiàn)在無條件期望匯報(bào)中，橫截面變動(dòng)產(chǎn)生的動(dòng)量收益很少。

從以上各學(xué)者的研究中可知，股票的收益率時(shí)間序列自相關(guān)與均收益率橫截面方差不能表明動(dòng)量效應(yīng)，動(dòng)量效應(yīng)只是一種不可用存在風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論所解釋，其只是股價(jià)變動(dòng)的一種現(xiàn)象。

（2）動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)的非理性解釋

行為金融理論認(rèn)為市場(chǎng)投資者存在非理性，從投資者的決策行為找出動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生原因

巴貝里斯等（1998）認(rèn)為投資者對(duì)新信息的反應(yīng)不夠，使股價(jià)短期存在慣性；若反應(yīng)過足，會(huì)使股價(jià)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的出現(xiàn)。丹尼爾等（1998）認(rèn)為投資者對(duì)股價(jià)反應(yīng)過度，長(zhǎng)期中對(duì)偏差進(jìn)行糾正會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期股價(jià)反戰(zhàn)。洪與斯坦提出HS模型，他們認(rèn)為公司規(guī)模小，股票換手率低有著很高的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)收益。李等（2000）則發(fā)現(xiàn)換手率較高的股票動(dòng)量效應(yīng)也比較明顯。

從以上研究發(fā)現(xiàn)，行為金融學(xué)解釋存在一定漏洞，其模型對(duì)投資者行為模式的假設(shè)，并沒有根據(jù)心理學(xué)，缺少一定的科學(xué)合理依據(jù)。

（3）奈特不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)機(jī)制理論

奈特（1921）將未來的不確定性分為兩種狀況，一種是有明確概率分布的不確定性；另一種是沒有明確概率分布的不確定性，其主觀概率是不確定的。

國外很多學(xué)者對(duì)奈特的不確定性視角下，對(duì)動(dòng)量策略所獲取的效益進(jìn)行研究。安德魯、霍德里克等人（2006）發(fā)現(xiàn)了動(dòng)量策略的超額收益、收益率橫截面方差與奈特不確定性呈正相關(guān)。安德森、吉塞勒瑟與杰根斯（2005，2006）通過資產(chǎn)定價(jià)模型結(jié)合奈特不確定性對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行研究。福特、凱爾西與龐（2006）從微觀金融家渡對(duì)動(dòng)量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)產(chǎn)生機(jī)制進(jìn)行研究，當(dāng)故事存在不確定性是，若是市商與投資者都出現(xiàn)消極現(xiàn)象，股市會(huì)出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)。

奈特的不確定性視角下的動(dòng)量效應(yīng)機(jī)制理論認(rèn)為，投資者無法對(duì)古橋?qū)淼默F(xiàn)金流量概率分布進(jìn)行確定，投資者存在情緒的悲觀或樂觀都會(huì)造成動(dòng)量效應(yīng)。而行為金融則認(rèn)為決策者對(duì)股票現(xiàn)金流量的概率分布可以確定，投資者非理性行為出現(xiàn)錯(cuò)誤認(rèn)知，而產(chǎn)生了動(dòng)量效應(yīng)。

發(fā)展與展望

動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)是目前金融股票市場(chǎng)所研究的重要熱點(diǎn)，通過傳統(tǒng)金融理論對(duì)理性風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)通過定量化分析以及理論模型進(jìn)行研究，盡管結(jié)果的說服力很強(qiáng)，但卻沒有經(jīng)過魯棒性檢驗(yàn)的支持。人們逐漸開始從非理性角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的收益進(jìn)行研究，在經(jīng)過多年研究和實(shí)證分析，行為金融理論逐漸成為動(dòng)量收益來源的一種重要解釋。在我國股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，股市數(shù)據(jù)的日漸豐富與完善，通過國內(nèi)外學(xué)者的合理煙酒，在理論解釋的基礎(chǔ)之上，對(duì)我國股市的發(fā)展進(jìn)行深入研究。