朱凱凱

減持新規(guī) 大宗交易 定增市場 效應分析

為規(guī)范上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份行為，促進證券市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展，中國證監(jiān)會一直不斷調(diào)整減持規(guī)定。2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2017]9號）（下文簡稱“527新規(guī)”）。截至今日，“527新規(guī)”實施已經(jīng)7個多月，新規(guī)實施效果顯著，A股市場上特別是大股東減持股票的數(shù)量和金額大大降低，清倉減持與違規(guī)減持的行為有所減少，股市生態(tài)環(huán)境得到顯著修復。

由表1所示，2015年-2017年重要股東年度減持數(shù)量、減持金額和月度減持金額逐年遞減，2017年相比于2015年減持規(guī)模降幅超過五成。相比于2015年1-5月的3857億元的減持金額，2017年1-5月重要股東的減持金額已經(jīng)縮水近4倍。相比于2016年6-12月2652億元的減持金額，2017年6-12月重要股東的減持金額已經(jīng)縮水近1倍。從長期來看，2016年1月份至2017年5月份重要股東的月均減持為269億元，2017年6-12月重要股東月均減持規(guī)模為195億元，相比之前大幅度下降，新規(guī)取得了顯著的效果。

大宗交易減持比例下降

大宗交易減持方式一直是大股東及董監(jiān)高的主要減持方式。2016年，重要股東通過大宗交易減持金額占全部減持金額的比例為83.15%；2017年1-5月，重要股東通過大宗交易減持金額占全部減持金額的比例為80.62%；2017年6-12月，重要股東通過大宗交易減持金額占全部減持金額的比例為60.08%。

“527新規(guī)”后，重要股東通過大宗交易減持降幅顯著。按照減持新規(guī)，大宗交易受讓方在6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份，大宗交易由此受到明顯沖擊，通過表2可以看出，大宗交易交易熱度開始下降，尤其是在減持新規(guī)剛出現(xiàn)的6-8月，月度大宗交易成交筆數(shù)環(huán)比前幾個月明顯下降。相比于2016年6-8月通過大宗交易減持減持金額8，901，666.50萬元，2017年6-8月通過大宗交易減持2，534，528.44萬元，縮水了3.5倍之多，2017年6-8月的減持股數(shù)和減持金額也下降幅度明顯。

按照“527新規(guī)”，對于定增所獲得的股份，在解禁后12個月內(nèi)減持不得超過持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90個自然日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

“527新規(guī)”后，參與定增的投資者減持時間延長，參與定增的時間成本和持有成本增加，市場上定增市場的平均募資規(guī)模明顯下降，尤其是在減持新規(guī)剛出現(xiàn)的6-9月。2017年1-5月，定增募集公司家數(shù)233家，募集資金金額為6，196.67億元，月度募集資金金額為1，549.17億元。2017年6-9月，定增募集公司家數(shù)143家，募集資金金額為2，918.98億元，月度募集資金金額為729.75億元，新規(guī)前后定增金額降幅明顯，縮水1倍多。

2017年10-12月，定增募集金額增加，主要是由于中國聯(lián)通混改影響所致。中國聯(lián)通于8月21日披露非公開發(fā)行預案，并于9月20日獲股東大會通過，擬通過非公開發(fā)行預計募集資金總額不超過617.25億元，轉(zhuǎn)讓老股涉及資金129.75億元。9月底，董事長王曉初表態(tài)“年內(nèi)資金應該能全部到位”。

從短期來看，減持規(guī)定使定增市場可參與資金迅速減少，將明顯提升定增資金的議價能力，定增市場將由賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場，預期折價率將大幅提升，定增資產(chǎn)投資價值也將大幅提升。從長期來看，減持規(guī)定將拉長定增資金的退出時間，預計未來發(fā)行定增的上市公司數(shù)量會顯著下降，但上市公司質(zhì)量將有所提升，未來定增投資將更注重企業(yè)成長與價值本身。

可交換債成為市場新寵

可交換債指的是上市公司股東發(fā)行的、以質(zhì)押上市公司股份為增信措施的債券。在約定換股期內(nèi)，債券持有人可按約定的換股價格將債券換為股份，而換股的股份來源就是上市公司股東質(zhì)押的股份。假設(shè)債券順利換股，就相當于上市公司股東實現(xiàn)了變相減持。

可交換債之所以火爆的原因主要有兩點，一是“527新規(guī)”雖然將可交換債等納入監(jiān)管范圍，但實質(zhì)影響有限?？山粨Q債投資者分散，單個受讓方很難達到5%的限制。二是由于2017年9月8日，證監(jiān)會調(diào)整了可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行方式，取消申購預繳款，變相的鼓勵可交換債的發(fā)展。

2017年1-5月，可交換債募集公司家數(shù)34家，募集資金金額為291.54億元，月度募集資金金額為58.31億元。2017年6-12月，可交換債公司家數(shù)59家，募集資金金額為960.24億元，月度募集資金金額為137.18億元，新規(guī)后月度可交換債金額翻了3倍之多。2016年6-12月，可交換債公司家數(shù)48家，募集資金金額為519.78億元，月度募集資金金額為74.25億元，2017年新規(guī)后的募集資金規(guī)模遠超去年最為火爆時期的規(guī)模。

“527新規(guī)”嚴重遏制了一、二級市場價差盈利模式，以往投資者往往青睞于中小市值的公司通過轉(zhuǎn)型、并購、借殼等獲取超額收益，容易被大股東利用信息優(yōu)勢，陷入公司放消息、大股東減持、再放消息再減持的炒作怪圈里。“527新規(guī)”的出現(xiàn)在一定程度上遏制了炒作，使市場主流投資回歸到價值投資，更加注重公司的業(yè)績增長、盈利能力的提升以及主營業(yè)務的增長，有利于促進我國經(jīng)濟發(fā)展“脫虛向?qū)崱?，促進我國實體經(jīng)濟的發(fā)展。

“527新規(guī)”出臺以來取得了顯著的效果，但其也不盡善盡美的，發(fā)布以來出現(xiàn)了不少違規(guī)減持的情況，對于協(xié)議減持以及可轉(zhuǎn)債減持等有必要進一步完善。減持新規(guī)的目的是為了規(guī)范減持行為，引導市場“脫虛向?qū)崱保瑴p少以套利為目的的市場行為。規(guī)范手段應該多樣化，不能簡單的收窄渠道，應該在渠道限制、投資者教育以及違規(guī)減持處罰機制上找到一個平衡點。