楊建龍

引言

融資融券交易是一個古老的交易制度，最早開始于十七世紀(jì)時阿姆斯特丹證券交易所產(chǎn)生的賣空交易，是一項(xiàng)國外證券市場普遍實(shí)施的成熟交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。2010年開始實(shí)行的融資融券制度是中國證券市場推行的重要制度改革，旨在引入一個為市場中的投資者提供對偏離基本價值的股票進(jìn)行套利的杠桿機(jī)制，從而減少價格異常波動，促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定。支持這一制度的經(jīng)典金融理論解釋體現(xiàn)在Friedman（1953）的論述中：投機(jī)會破壞市場的穩(wěn)定，投機(jī)者也會因此遭受損失，因?yàn)橥稒C(jī)者必須通過賣低買高的交易才能實(shí)現(xiàn)投機(jī)、破壞穩(wěn)定的影響。市場上雙向的對稱套利機(jī)制給理性套利者提供套利機(jī)會，噪音交易者會被淘汰，其導(dǎo)致的價格錯位也會被迅速消除，從而使金融市場無免費(fèi)午餐（nofreelunchinfinancialmarket）。然而我們可以觀察到，在市場的大漲中，加杠桿會加大利好信息傳遞的效率和強(qiáng)度，投資者情緒更趨向高漲，促使股價實(shí)現(xiàn)更大的上漲，而當(dāng)市場進(jìn)入大跌時，流動性快速消失，投資者面臨強(qiáng)制平倉的風(fēng)險，不得不大量拋售股票，使得股價過度下跌，投資者承擔(dān)了巨大的財(cái)富損失。這一制度的實(shí)施出現(xiàn)了股價波動風(fēng)險增加，市場并沒有趨于穩(wěn)定的現(xiàn)象，例如在2014-2015年的杠桿牛市中，每次股票價格的快速上漲都伴隨著杠桿的快速增加，每次的快速下跌都伴隨著杠桿的加速減少。這種強(qiáng)烈的破壞作用主要源自正杠桿和負(fù)杠桿兩種機(jī)制的不對稱，單向的正杠桿機(jī)制意味著理性套利者無法有效套利，具有極強(qiáng)投機(jī)性的噪音交易者仍大量存在，股價容易高估，波動風(fēng)險上升，證券市場的穩(wěn)定遭到破壞。

深入地探討杠桿變動與股票收益的反饋機(jī)制，有助于我們更深刻地理解融資融券制度的運(yùn)行機(jī)理和潛在缺陷，反思杠桿牛市崩潰的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為監(jiān)管部門提供如何有效監(jiān)管市場運(yùn)行和促進(jìn)市場穩(wěn)定提供方向。本文運(yùn)用回歸方程分析論證了杠桿變動對股票價格的正反饋機(jī)制，股票價格更容易出現(xiàn)高估，加杠桿更能增加股票價格的波動性，證券市場的穩(wěn)定遭到了破壞。

文獻(xiàn)綜述

經(jīng)典金融理論的有效市場假說提供了三大假設(shè)。前兩個假設(shè)：第一，投資者是理性的；第二，投資者隨機(jī)的非理性行為會相互抵消，資產(chǎn)價格由理性投資者決定，反映基本價值，因此“價格是正確的”。行為金融理論推翻了前兩個假設(shè)后，第三個假設(shè)認(rèn)為，即使非理性的投資者會犯系統(tǒng)性的錯誤，但是理性的套利者會通過雙向?qū)ΨQ的杠桿交易來消除前者的影響。理性套利者通過賣空價格高估的證券和買空價格低估的證券來賺取超額收益，而買進(jìn)價格高估的證券而放棄價格低估的證券的非理性的投資者會遭受損失。為了避免虧損，他們最終會從市場中消失（Friedman，1953）。因此，從長期來看，市場依然保持有效。然而，行為金融理論研究證明，由于存在基本風(fēng)險、噪音交易者風(fēng)險和實(shí)施成本，套利的作用是受限。

Black（1986）指出在金融市場中有效信息和噪音都是存在的，噪音交易者是沒有內(nèi)部信息又把噪音當(dāng)信息進(jìn)行非理性投資的投資者。De Long et al.（1990a）和Shleifer&Vishny（1997）證明了套利者會面臨套利風(fēng)險和實(shí)施成本。噪音交易者風(fēng)險是一種套利者無法消除的系統(tǒng)性風(fēng)險，因?yàn)榇蠖鄶?shù)實(shí)際的套利者是職業(yè)的基金經(jīng)理，他們代客理財(cái)，存在著“智力和基金分離”的問題。如果套利者采取杠桿操作而暫時陷入損失，那么債權(quán)人的清算行為和股權(quán)投資者的撤資行為都會產(chǎn)生巨大的壓力。DeLong etal.（1990b）認(rèn)為當(dāng)趨勢確立后，套利者不但不會就穩(wěn)定市場發(fā)揮作用，反而會助推股價偏離于其基本價值。同時，融券限制是套利的實(shí)施成本中一個關(guān)鍵部分，我們的股票市場在引入了非對稱的杠桿機(jī)制之后，市場中強(qiáng)大的融券限制仍然存在，套利者難以進(jìn)行賣空操作，從而放棄套利的機(jī)會。既然套利者難以淘汰噪音交易者，那么噪音交易者會利用非對稱杠桿交易會起到什么作用呢？Bogen和Krooss（1960）chowdhry和Nanda（1998）與Guo et al.（2011）討論了非對稱杠桿交易的正反饋機(jī)制，并使用“金字塔效應(yīng)—倒金字塔效應(yīng)”來解釋其反饋機(jī)制：對未來有樂觀預(yù)期的部分投資者會參與加杠桿，而對未來有悲觀預(yù)期的投資者只能退出市場，在股價上升時，加大了對標(biāo)的股票的投資力度，杠桿的加杠桿效應(yīng)進(jìn)一步刺激了股價的上漲，而在股價下跌時，杠桿的去杠桿效應(yīng)則加劇了股價的下跌?；谇懊娴姆治?，我們提出了我們的研究假設(shè)：杠桿變動與股票收益和股價波動存在正反饋機(jī)制，股價容易高估，破壞了證券市場穩(wěn)定。

實(shí)證分析

（1）研究設(shè)計(jì)

本文采用融資余額增長率作為杠桿變動的指標(biāo)。選用杠桿增長率指標(biāo)而不是杠桿比例（融資余額/流通市值或融資買人金額/成交金額）衡量杠桿的影響作用是因?yàn)樵诠善眱r格上升（下降）階段，投資者樂觀（悲觀）情緒趨于高漲（低落），加上杠桿增加的推動作用，成交金額和流通市值都會出現(xiàn)較大程度的增長（下降）。所以實(shí)際交易中會存在融資買人金額較大幅度地增長（下降）時，但杠桿比例仍下降（上升）的情況。

本文的樣本區(qū)間為2011年12月5日至2016年12月31日，總共1852個自然日，包含1235個交易日。樣本股為滬深兩市所有非ETF基金的融資融券標(biāo)的。我們利用國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行數(shù)據(jù)收集，共得到7個942×1233的日度面板數(shù)據(jù)，包括融資余額、收盤價、總市值、流通市值、賬市值比、營業(yè)利潤、總資產(chǎn)。同時我們還收集了滬深300指數(shù)和一年存款基準(zhǔn)利率。我們通過Matlab對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配整理，獲得以下幾個指標(biāo)的數(shù)據(jù)：股票收益率（R，股票價格對數(shù)增長率）股價波動率（VOL形成期股票價格標(biāo)準(zhǔn)差）融資余額增長率（MDR，融資余額對數(shù)增長率）、股票換手率（TOR，公司成交金額/流通市值）公司市值（MC，公司的流通市值）公司賬市比（BTM，公司賬面價值/市場價值）公司盈利能力（OP，公司的營業(yè)利潤）公司投資變化（INV，公司的總資產(chǎn)增長率）。然后，我們使用面板回歸方程分析杠桿與股票收益及股價波動率的關(guān)系。

（2）杠桿變動對股票價格的系統(tǒng)性影響

我們利用面板回歸方程分析杠桿變動和投資者情緒對股票收益和股價波動的影響，換手率是投資者情緒的代理指標(biāo)。根據(jù)計(jì)量檢驗(yàn)的結(jié)果，我們選擇采用了聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和雙向固定效應(yīng)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析。我們?yōu)榱朔€(wěn)健性而區(qū)分了是否控制MC、BTM、OP、INV等四個基本面指標(biāo)的兩種情況。回歸方程如下所示：

注：括號內(nèi)為t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。調(diào)整后R2部分包括組內(nèi)和全樣本的調(diào)整后R2，括號內(nèi)為全樣本的調(diào)整后R2。

表1給出了杠桿變動、投資者情緒與股票收益和股價波動的面板回歸方程檢驗(yàn)結(jié)果。我們在這里選擇換手率作為投資者情緒的代理指標(biāo)。左列給出的結(jié)果反映了杠桿增長率、換手率與股票收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明杠桿變動與投資者情緒的作用是同向的，加杠桿會對股票價格具有助漲的作用，去杠桿則會加速股票價格的下跌。中列的實(shí)證結(jié)果給出了標(biāo)的股票收益率對杠桿增長率的影響程度，股票收益率的上漲和投資者情緒的上升（下跌）也會反過來推動杠桿的增加（減少）。因此杠桿增長和投資者情緒與股票價格的收益呈現(xiàn)一個相會影響、相互推動的正反饋機(jī)制。右列描述的是杠桿變動、投資者情緒會顯著地增加標(biāo)的股票的波動率，結(jié)果表明在投資者情緒的影響下，相較于減杠桿，加杠桿更能加劇股票價格的波動，杠桿變動容易使股票價格高估，破壞證券市場的穩(wěn)定。相關(guān)的國內(nèi)文獻(xiàn)證明了杠桿變動確實(shí)與投資者情緒和股票收益有著顯著的聯(lián)系（馬強(qiáng)，2016；巴曙松和朱虹，2016），為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，隨著不對稱性的融資交易的增加，股價信息含量下降，股價容易高估，導(dǎo)致了崩盤風(fēng)險上升（褚劍和方軍雄，2016a、2016b），在暴漲暴跌階段，杠桿發(fā)揮正反饋效應(yīng)，加劇股價波動（田維韋，2016）。我們的研究假設(shè)在此得到證明。

（3）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了針對性的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，包括用市值加權(quán)、流通市值代替總市值等方法求取加權(quán)平均股票收益，這些結(jié)果與本文已展現(xiàn)的結(jié)果基本一致，滿足穩(wěn)健性的要求。

實(shí)證結(jié)論

如上所述，我國當(dāng)前的杠桿機(jī)制不能解決套利限制的問題，反而為噪音交易者的非理性投資提供更多的投資渠道，杠桿變動與股票收益的反饋機(jī)制符合非理性情緒的特征。本文使用實(shí)證方法深入研究了杠桿變動所代表的投資者情緒變化對股票收益的影響。我們通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)杠桿變動具有助漲助跌和增加股價波動的系統(tǒng)性影響，容易造成股價高估，不能使證券價格迅速準(zhǔn)確地達(dá)到有效，會破壞證券市場的穩(wěn)定。從理論上來說，我們提供了許多學(xué)者關(guān)于非對稱杠桿交易難以有效地改善證券市場定價效率的論證。從政策建議上來說，證券市場引入了杠桿機(jī)制并不必然意味著定價效率和穩(wěn)定性的提高，監(jiān)管部門應(yīng)該進(jìn)一步考慮如何監(jiān)督管理市場整體的杠桿，改革我國目前的融資融券制度。