胡佩佩 范建偉

引言

自1990年中國(guó)深交所、上交所成立以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)歷了二十七個(gè)不平凡的年頭，一路跌跌漲漲，一路悲歡交錯(cuò)。隨著我國(guó)股市的不斷壯大，上市的公司數(shù)量越來(lái)越多，參與股市交易的股民逐年增加，我國(guó)股市發(fā)展的不確定性因素也隨之增加，監(jiān)管也一直難以取得有效成果。在經(jīng)歷了2006年的牛市和2007年的暴跌，將近十年后，中國(guó)股市再次迎來(lái)2015年短暫的牛市，以及緊跟而來(lái)的2016年初的股災(zāi)。在我國(guó)的股市中，投機(jī)成分遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于投資成分。多數(shù)股民樂(lè)此不疲地“炒消息”“炒概念”；多數(shù)人購(gòu)買股票都抱著短期大幅上漲的賭博心態(tài)。從結(jié)果來(lái)看，中國(guó)的散戶絕大多數(shù)最終以嚴(yán)重虧損而收?qǐng)?。總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市仍是一個(gè)不夠成熟的股票市場(chǎng)，多數(shù)股民仍缺乏理性的投資意識(shí)。

本文摒棄了前人使用股票日波動(dòng)率序列和日收益率序列進(jìn)行實(shí)證分析的方法，從月度數(shù)據(jù)出發(fā)探究整個(gè)市場(chǎng)股票波動(dòng)情況與收益水平之間的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析，得出正確的股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。在正確認(rèn)識(shí)了二者關(guān)系的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)投資者才能夠正確看待股市存在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這有利于使得股市投資者重新調(diào)整投資思路，尋找更加合理的投資方式，對(duì)持有的股票作出理性的決策。對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，認(rèn)清二者的關(guān)系有助于拓寬監(jiān)管的新思路，幫助其尋找到更適合中國(guó)股市的監(jiān)管方式，更好地保護(hù)投資者的權(quán)益。

文獻(xiàn)綜述

股票波動(dòng)率和收益率的真實(shí)關(guān)系一直是許多學(xué)者孜孜以求的問(wèn)題，但仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論。在研究收益率與波動(dòng)率關(guān)系的眾多文獻(xiàn)中，多數(shù)結(jié)果都表明了收益率與波動(dòng)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。如李敏（2011）采用GRECH-M模型得出的結(jié)果是收益率與波動(dòng)率之間存在著正相關(guān)關(guān)系；在經(jīng)典CAPM模型和Fama-French三因素模型中加入了高階矩因子分析方法，其研究結(jié)果也表明市場(chǎng)波動(dòng)率與收益率有較顯著的正相關(guān)關(guān)系。但也有部分研究得出相反了的結(jié)論，如王亮（2006）以股票流動(dòng)性（交易量和換手率）的波動(dòng)率為切入點(diǎn)，得出流動(dòng)性的波動(dòng)率與股票收益率成反向關(guān)系的結(jié)論；運(yùn)用了Fama-French三因子模型，其研究結(jié)論為股票特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，“高風(fēng)險(xiǎn)不一定帶來(lái)高收益”。在其碩士論文中研究了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段下各個(gè)行業(yè)收益率與波動(dòng)率的表現(xiàn)，并得出了不同階段、不同行業(yè)的收益率波動(dòng)情況不同。可見(jiàn)，在這一研究領(lǐng)域中，不同研究者研究的角度及使用的方法不盡相同，結(jié)論也莫衷一是。

實(shí)證分析

（1）樣本選取

本文的研究從市場(chǎng)整體性出發(fā)，以上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象。截止2017年11月24日，上證綜合指數(shù)中共包含了1356只股票，涉及各行各業(yè)，也是人們最為關(guān)注的指數(shù)之一，具有代表股市整體的特點(diǎn)。同時(shí)考慮到時(shí)間跨度及波動(dòng)的代表性（包含2015年股市大漲與2016年大跌），故選取了自2014年1月起至2017年11月期間上證綜合指數(shù)的月度走勢(shì)數(shù)據(jù)，包括振幅、開(kāi)盤股價(jià)指數(shù)及收盤股價(jià)指數(shù)，形成47期的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于上交所數(shù)據(jù)庫(kù)。其中波動(dòng)率以最高價(jià)和最低價(jià)之間的波動(dòng)率表示，即以振幅來(lái)表示，包含方向（正負(fù)號(hào)表示）和幅度；以開(kāi)盤股價(jià)指數(shù)和收盤股價(jià)指數(shù)來(lái)計(jì)算收益率。在計(jì)算收益率時(shí)采取經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中最常使用的對(duì)數(shù)收益率方法進(jìn)行定義：Pt表示為在時(shí)間t時(shí)的股票價(jià)格，Rt表示為在時(shí)間t時(shí)的收益率。公式：

具體來(lái)說(shuō)，這里的Pt表示每月的收盤股價(jià)指數(shù)，Pt-1為每月的開(kāi)盤股價(jià)指數(shù)，Rt表示每月的收益率。最終可以得出兩組序列：波動(dòng)率序列與收益率序列，各序列樣本數(shù)量均為47。為了進(jìn)一步地探究波動(dòng)率與收益率之間的數(shù)量關(guān)系，也為方便下文建立一元回歸模型，故以波動(dòng)率為解釋變量x，以收益率為被解釋變量Y，力求證實(shí)是否x對(duì)Y的解釋力度，如果有，那么解釋的力度有多大。

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出波動(dòng)率序列的極差（最大值與最小值之差）相對(duì)較大，這表明這期間上證綜合指數(shù)的月波動(dòng)率波動(dòng)較為顯著。從平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差的角度看來(lái)，波動(dòng)率序列同樣大于收益率序列。另外，兩個(gè)序列的偏度均小于0，且數(shù)值比較接近，表明此分布具有負(fù)偏離。兩個(gè)序列的峰度均大于3，顯示波動(dòng)率序列和收益率序列的分布均有尖峰厚尾的特征，意味著序列中存在著大幅度偏離均值的異常值。由此可以看出，兩個(gè)序列的波動(dòng)都較為劇烈，其中波動(dòng)率序列表現(xiàn)的相對(duì)明顯。兩個(gè)序列的J-B統(tǒng)計(jì)量都比較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，尤其是收益率序列。收益率序列對(duì)應(yīng)的P值為0，說(shuō)明收益率序列不服從正態(tài)分布；波動(dòng)率序列的P值也比較接近于0，則說(shuō)明該序列在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，即波動(dòng)率序列和收益率序列均不服從正態(tài)分布。

2.ADF檢驗(yàn)

由表2可知，股票波動(dòng)率和收益率均在1%的置信水平下顯著，拒絕單位根原假設(shè)，即兩個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的。由此可以進(jìn)一步對(duì)兩變量再進(jìn)行Granger（格蘭杰）因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由表3可以看出，當(dāng)滯后期為1、2或4時(shí)，既不不存在Y到x的Granger因果關(guān)系，也不存在x到Y(jié)的Granger因果關(guān)系。當(dāng)滯后期為3時(shí)，在10%的顯著水平上存在著收益率到波動(dòng)率的Granger因果關(guān)系；當(dāng)滯后期為5時(shí)，在10%的顯著水平上存在股票波動(dòng)率到收益率的Granger因果關(guān)系。由此可見(jiàn)，短期內(nèi)不存在波動(dòng)率到收益率的因果關(guān)系；中期內(nèi)存在股票收益率到波動(dòng)率的單向因果關(guān)系；長(zhǎng)期內(nèi)存在股票波動(dòng)率到收益率的單向因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果反映出在短期內(nèi)，股票的波動(dòng)率對(duì)其收益率無(wú)明顯影響；只有在長(zhǎng)期中，股票波動(dòng)才是股票收益率變動(dòng)的一個(gè)原因。

（2）一元線性回歸模型

1.模型估計(jì)

為了進(jìn)一步具體地說(shuō)明波動(dòng)率與收益率之間是否存在著數(shù)量關(guān)系，以波動(dòng)率為解釋變量x，以收益率為被解釋變量Y，并以47期的時(shí)間序列數(shù)據(jù)為樣本，使用軟件Eviews，采用最小二乘法對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到如下回歸方程：

2.結(jié)果分析

從各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，該回歸方程同時(shí)通過(guò)了經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)、擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、方程及變量的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股票波動(dòng)率與收益率之間存在顯著的線性關(guān)系。從判定系數(shù)R2為0.797153可知，回歸直線對(duì)觀測(cè)數(shù)據(jù)的擬合程度較高，擬合效果較好。又由回歸方程可見(jiàn)，回歸系數(shù)估計(jì)值0.232580>0，說(shuō)明收益率與股票波動(dòng)率同方向變動(dòng)。且在其他條件一定的情況下，當(dāng)股票波動(dòng)正向一個(gè)單位時(shí)，股票收益率增加0.232580個(gè)單位，即說(shuō)明股票波動(dòng)率對(duì)其收益率的解釋力度約為23.26%。但是從回歸系數(shù)回歸系數(shù)估計(jì)值0.232580來(lái)看，股票波動(dòng)率對(duì)其收益率的解釋力度仍然不高。也就是說(shuō)，在所有影響股票收益率的因素中，股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益率的影響不大，它僅僅只能作為一個(gè)次要因素。

結(jié)論與建議

（1）結(jié)論

1.主要結(jié)論

由月度數(shù)據(jù)建立的模型分析得出，短期內(nèi)（可視為一個(gè)月內(nèi)），中國(guó)股市的股票波動(dòng)率對(duì)其收益率無(wú)明顯影響。但在長(zhǎng)期中，股票的波動(dòng)率與收益率之間呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系，波動(dòng)率對(duì)于收益率沒(méi)有顯著的解釋能力。即是說(shuō)，如果長(zhǎng)期內(nèi)股票振幅越大，則其收益率有可能會(huì)越高；如果長(zhǎng)期內(nèi)股票振幅越小，則其收益率可能越小。在長(zhǎng)期中，股票波動(dòng)率可以作為影響股票收益率的一個(gè)次要原因，影響力度僅為23.26%?？偟膩?lái)說(shuō)，股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響甚小。

2.結(jié)論分析

由此可知，股價(jià)的大幅波動(dòng)并不會(huì)對(duì)股民的收益率產(chǎn)生太大影響。由于普通股會(huì)不斷地出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，因此，投資者會(huì)力求抓住時(shí)機(jī)在這種價(jià)格大幅變動(dòng)中獲利。在中國(guó)股市中，多數(shù)的股民都在細(xì)心觀察市場(chǎng)過(guò)去和現(xiàn)在的走勢(shì)，以及運(yùn)用各種信息預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的走勢(shì)。但是實(shí)際上，并不存在對(duì)于股票走勢(shì)波動(dòng)情況的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。假設(shè)一名普通股投資者昨天持有一支股票，而今天上午股價(jià)呈大幅下跌之勢(shì)，加之市場(chǎng)上充斥著關(guān)于該股票的不利消息，那么該投資者很可能就在今天上午賣出持有的股票以減少更多的潛在損失。然而在下午3點(diǎn)收盤前，該股又出現(xiàn)了戲劇性地大幅上漲，漲幅甚至超過(guò)了上午的跌幅，對(duì)于其他持有該股并在上午持觀望態(tài)度的投資者們來(lái)說(shuō)，這應(yīng)該算是有利可圖。然而多數(shù)投資者在價(jià)格逆轉(zhuǎn)但并未達(dá)到最高價(jià)時(shí)就趕緊拋售手中股票；一部分持股者仍然堅(jiān)定地持有著手中股票；只有極少數(shù)投資者能在最高價(jià)位上出售股票，獲得較大的收益。這就反映了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，雖然股票波動(dòng)的幅度較大，但不是所有投資者都能在股價(jià)下跌到最低的價(jià)位買進(jìn)，在上漲到最高價(jià)位賣出。股市中的各類參與者都樂(lè)此不疲地預(yù)測(cè)股市的走勢(shì)，但其結(jié)果往往不盡如人意。

（2）建議

投資者和投機(jī)者最現(xiàn)實(shí)的區(qū)別在于他們對(duì)待股市變化的態(tài)度。投機(jī)者力求頻繁抓住時(shí)機(jī)低買高賣，獲取差價(jià)；投資者選定股票靜待價(jià)值增殖。既然不能根據(jù)股票波動(dòng)狀況獲取提高收益率水平，因此筆者在建議方面提出幾點(diǎn)思路：

1.樹(shù)立價(jià)值投資意識(shí)

股票的長(zhǎng)期走勢(shì)主要是由背后的上市公司經(jīng)營(yíng)情況所決定。時(shí)刻關(guān)注股票市場(chǎng)波動(dòng)情況，花費(fèi)大量時(shí)間、精力尋找時(shí)機(jī)，頻繁進(jìn)行短線操作，只會(huì)增加成本而降低最終收益。多數(shù)投資者看重股價(jià)波動(dòng)卻輕視了股價(jià)背后的價(jià)值基礎(chǔ)。股價(jià)易變，價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定。與其參照無(wú)法預(yù)知的股價(jià)進(jìn)行投機(jī)，不如參照股票價(jià)值進(jìn)行投資。在分析公司總體價(jià)值與發(fā)展前景的基礎(chǔ)上選擇投資目標(biāo)更具有可靠性。

若投資者以公司的總體價(jià)值為基礎(chǔ)做投資股票的決策，那么他可以以更加超然的態(tài)度來(lái)看待股市的波動(dòng)。如果所持股票的盈利情況在預(yù)期范圍內(nèi)，那么忽略股市的跌宕起伏會(huì)令投資者更加感受到投資帶來(lái)的愉悅感。在放棄潛在更好收益的同時(shí)，也抵制了更多虧損的風(fēng)險(xiǎn)。投資的意義并不在于所賺取的收益水平超越一般人，在于是否擁有一個(gè)有可能是自己達(dá)到目標(biāo)的計(jì)劃和行動(dòng)。

2.合理看待股市波動(dòng)

市場(chǎng)的功能之一是向投資者提供報(bào)價(jià)，投資者的任務(wù)是判斷這種報(bào)價(jià)是否有利。但不應(yīng)該僅僅因?yàn)閳?bào)價(jià)就要立即作出決定參與交易。市場(chǎng)報(bào)價(jià)的高低并不能真正表明投資價(jià)值的升水或縮水。投資的公司價(jià)值并未改變，那么易變的市場(chǎng)價(jià)格就只是擋在眼前的面紗。多數(shù)個(gè)人投資者失敗的主要原因在于過(guò)多在于股市當(dāng)前的走勢(shì)情況?！叭绻顿Y者因?yàn)樗止善钡氖袌?chǎng)價(jià)格不合理下跌而盲目跟風(fēng)或過(guò)度擔(dān)憂的話，那么他就是不當(dāng)?shù)匕炎约旱幕緝?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變成了基本劣勢(shì)。對(duì)于這種人而言，他的股票沒(méi)有市場(chǎng)報(bào)價(jià)可能會(huì)更好一些，因?yàn)檫@樣的話，他就不會(huì)因?yàn)槠渌说腻e(cuò)誤判斷而遭受精神折磨了”。除了在合適的價(jià)位上進(jìn)人股市交易，而其他多數(shù)時(shí)間，投資者可以忽略股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更多地關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)成果和發(fā)展前景。